文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　國際經濟方面，歐美銀行業危機繼續蔓延，金融危機和經濟衰退越來越近。歐央行和美聯儲繼續加息25bp，可能導致金融風險加劇。面對銀行業危機，雖然美聯儲緊急給予流行性支持，但并未解決根本性問題。美聯儲快速加息的效果正在逐漸顯現，金融市場風險頻發，房地產市場正在快速降溫，美國經濟二季度即將進入衰退模式。

　　國內經濟方面，中國疫后需求釋放的紅利基本結束，經濟進入平穩復蘇。首先，房地產市場較前兩月出現降溫跡象。其次，乘用車銷量大幅下降，車企降價也未見好轉。最后，居民資產負債表受損，影響消費意愿，修復仍需時間。中國的疫后紅利期可能比海外持續得更為短暫，經濟從前兩個月的強復蘇逐漸趨于平穩。

　　美元和黃金：危機中的美元將維持寬幅震蕩格局。美元站在了十字路口。如果美聯儲寬松貨幣，美元繼續貶值，全球通脹風險會再次抬升；如果美聯儲緊縮貨幣，美元再次升值，那么流動性收緊帶來的危機會繼續擴大。黃金可能正在醞釀大牛市。地緣政治格局發生巨大變化，安全需求極度上升造成黃金需求大幅上升。

　　原油和滬銅：銀行業危機引發經濟衰退擔憂，國際油價大跳水。我們認為，伴隨著美國二季度開啟衰退模式，原油需求萎縮，油價仍將下行，年底跌至50美元/桶。2023年精煉銅供給過剩將會導致銅價下跌。全球精煉銅產量增速繼續提升，高于消費量增速，且庫存也在回升。銅價缺乏繼續上升的基礎，將在經濟衰退的帶動下回落。

　　股市和債市：A股仍以震蕩為主，但結構上中證500強于滬深300。汽車銷量增速掉頭向下，預示著M1同比仍在下行風險。經濟復蘇力度不強，A股就難以出現牛市或者大幅上漲。目前10-2年的利差還在中性水平，核心CPI仍在下行，降準政策也有利于降低利率，我們預計四月十年期國債利率的下行趨勢還會延續下去。

　　資產配置策略：三月份長城大類資產配置指數從2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。四月大類資產配置策略：看空原油，空單20%；看空滬銅，等待建倉點；看多滬金，多單5%；看平股市，暫不配置；看多國債，多單10%；現金65%。

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　　全球經濟周期

　　1.1  海外銀行危機蔓延

　　歐美銀行業危機繼續蔓延，金融危機和經濟衰退越來越近。3月初的銀行業危機中，美國SilverGate Bank、SVB、Signature Bank相繼關閉，歐洲瑞士信貸被收購。雖然美聯儲及時發表聲明并給予流動性支持，歐央行業在貨幣會議聲明中強調了銀行業的穩定，但是顯然歐美銀行業危機并未結束，可能僅僅只是開始。3月28日，美國第一共和銀行股價13.82美元，較3月初的122.50美元下跌了88.7%，第一共和銀行市值僅存11.3%，甚至還不如瑞信以約30%的市值被收購。3月23日，德意志銀行CDS飆升，導致當日股價大跌6%，3月以來德銀股價已經下跌了21%。

　　歐央行和美聯儲繼續加息25bp，可能導致金融風險加劇。面對銀行業危機，雖然美聯儲緊急給予流行性支持，但并未解決根本性問題。在《2023021歐美銀行危機已經開啟》報告中，我們指出，歐美銀行面臨的根本問題是利率快速上升。一方面，商業銀行配置長久期的資產貶值，證券投資虧損。另一方面，利率上行導致存款流向貨幣市場共同基金，出現流動性風險。歐美仍在繼續加息，銀行處境繼續惡化，金融風險可能積聚成金融危機。

　　美聯儲快速加息的效果正在逐漸顯現，美國經濟二季度即將進入衰退模式。除了金融市場出現風險之外，美國房地產市場也正在快速冷卻。美聯儲加息后，2022年10月，房貸利率飆升至6.9%，創20年新高，房地產市場迅速降溫。目前，美國房價正在快速下降，2023年2月美國新建住房平均價同比-4.5%，較2022年4月的29.4%快速回落，下降斜率甚至比2006-2008年美國房地產泡沫破裂時更快。在金融風險和房價快速下跌的情況下，我們認為，一旦美國衰退，可能就已經是危機狀態。

　　1.2 中國復蘇漸趨平穩 

　　中國疫后需求釋放的紅利基本結束，經濟進入平穩復蘇。首先，房地產市場較前兩月出現降溫跡象。在放開疫情防控后，積壓的購房需求開始集中釋放，2月份商品房成交面積明顯增長。但是，截止3月26日，3月份30大中城市商品房日均成交面積低于2019年和2021年同期，高于受疫情影響嚴重的2020年和2022年同期。經季節性調整后，3月商品房成交面積明顯下降。

　　其次，乘用車銷量大幅下降，車企降價也未見好轉。中國乘用車銷量自2022年9月開始回落，2023年疫情放開后也未見起色。一方面，政府免征汽車購置稅的政策于2022年底到期，另一方面，疫情期間居民資產負債表受損，消費能力下降。3月初，東風汽車大幅降價，在政企補貼后，部分車型降價最高多達9萬。之后，特斯拉、比亞迪、奧迪、奔馳等40多家車企都卷入降價潮。但3月份，國內汽車銷量還是不及預期。

　　最后，居民資產負債表受損，影響消費意愿，修復仍需時間。根據央行調查，2022年居民對于未來收入信心指數下降，同時選擇更多儲蓄的比例明顯上升，而更多投資的占比明顯下降，更多消費的占比小幅下降。消費復蘇不僅依靠政策刺激，也還需要居民對于收入信心的恢復和家庭資產負債結構的修復。中國的疫后紅利期可能比海外持續得更為短暫，經濟從前兩個月的強復蘇逐漸趨于平穩。

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　　大類資產走勢分析

　　2.1 美元和黃金

　　危機中的美元維持寬幅震蕩格局。在之前的報告里面我們認為只有在中國改革突破的情況下，美元才處于貶值的大周期中，目前美元仍處于中周期的升值趨勢中。但在短周期中由于在金融層面銀行危機正在蔓延，而全球央行再次實施量化QE救市，因此美元站在十字路口。如果美聯儲寬松貨幣，美元繼續貶值，全球通脹風險會再次抬升；如果美聯儲緊縮貨幣，美元再次升值，那么流動性收緊帶來的危機會繼續擴大。

　　這種混沌狀態在全球股票市場上也能表現出來。美國作為最大的發達國家，股市整體呈現下跌走勢；而印度現在作為發展最快的國家，從去年股市最好表現的位置開始快速下跌，盡幾周也整體表現下跌走勢。反而歐洲、日本和中國的股市在過去幾周表現較為穩健。從這種走勢中完全看不出投資者在按照何種邏輯投資。

　　我們認為大概率美元仍將呈現中周期的升值趨勢。短周期走勢將向中周期走勢靠近，四月份美元可能呈現升值趨勢。除非危機得到迅速解決，全球風險偏好抬升，再通漲過程繼續，美元再次貶值。

　　黃金可能正在醞釀大牛市。在之前的報告里我們一直強調黃金已經脫離了錨：美國實際利率。截至目前這一背離現象還在加劇。究其原因一方面是美國經濟結構問題，實際利率的回升對經濟的抑制作用已經大幅打折；另一方面是地緣政治格局發生巨大變化，安全需求極度上升造成黃金需求大幅上升。

　　最新公布的數據顯示，今年1月份中國大陸又減持了77億美元的美國國債，并且已經連續7個月減持。中國外交部長秦剛在今年兩會記者會上表示，“美國錯誤的把中國當成了最主要的對手和最大的地緣戰略挑戰。現在美國的對華政策也完全脫離了健康正軌，而且中美競爭時，美方竟然還想要中國打不還手，罵不還口，這是我們做不到的事情。”2月21日，中國正式發布《全球安全倡議概念文件》，24日中國外交部發布《關于政治解決烏克蘭危機的中國立場》，這些都是為解決國際安全問題所作的努力，有助于減緩黃金價格的持續上漲。

　　2.2 原油和滬銅

　　三月份，銀行業危機引發經濟衰退擔憂，國際油價大跳水。3月10日前后，美國三家銀行相繼關閉，之后瑞士信貸、美國第一共和銀行、德意志銀行也出現問題，銀行業危機繼續發酵。在這種背景下，歐央行加息50bp，美聯儲加息25bp，經濟衰退的預期進一步增強，3月10日后，國際油價大幅下跌。3月17日，WTI原油期貨價66.38美元/桶，較3月初下跌了14.65%，油價跌至2021年底以來新低。3月27日，油價回升至72.94美元/桶。

　　從需求角度，歐美需求量減少，中國需求量大增。中美歐原油需求占全球的50%左右。中國放開疫情防控后，2023年原油需求明顯增長，尤其是一季度，較上一次預測增加了55萬桶/日。美國經濟即將衰退，全年原油需求減少了12萬桶/日，四季度縮減最多，但我們預期美國經濟衰退頂峰可能在三季度，其原油需求可能比OPEC預測更低。歐洲需求量變化基本和美國一樣，只是下降幅度更大。從全球角度，在中國的強勁帶動下，2023年需求增長了13萬桶/日，但中國的需求很大程度上會被俄羅斯供應，難以拉升國際油價。

　　從供給角度，OPEC減產不達預期，美國增產幅度低于上一次預測。俄羅斯一季度產量比上一側預測多了95萬桶/日，這與中國一季度原油需求大增相一致。但俄羅斯依然將維持減產計劃，2023年產量較2022年減少6.78%。美國一季度原油產量低于上次預測，原因是可能原油庫存出現回升。全年來看，美國增產5.55%，低于上一次預測的6.09%，說明經濟衰退降低了美國原油增產幅度。按照OPEC的減產計劃，預計2023年較2022年減產2.01%。

　　從最新預測來看，2023年全球原油需求增加13萬桶/日至10190萬桶/日，全球原油產量增加20萬桶/日至10093萬桶/日。因為未統計非法渠道的原油生產和運輸，所以在數值上產量小于需求量。但從變化量來看，供給增長幅度超過需求增長幅度，或將促使油價回落。OPEC也在月度市場報告中表示“全球石油市場二季度或出現供應小幅過?！?/em>。我們認為，伴隨著美國二季度開啟衰退模式，原油需求萎縮，油價仍將下行，年底跌至50美元/桶。

　　三月份，國際銅價先跌后漲，呈現“V”形走勢。在海外銀行業危機發生后，風險偏好下降，大宗商品普遍下跌，LME銅3月16日跌至8536美元/噸。美聯儲提供流動性支持，暫時穩住風險，銅價出現反彈。但從全年來看，中國經濟已經從年初的強復蘇逐漸趨向于平穩，美國經濟可能出現深度衰退，全球銅需求前景偏向下行。而銅產量增速偏向上行，我們認為，2023年精煉銅供給過剩將會導致銅價下跌。

　　產量增速繼續提升，供給上升或將推動銅價下行。根據ICSG數據，2023年1月，全球精煉銅產量同比增速5.5%，前值4.5%，維持在較高增速，而消費量同比增速1.3%，低于產量增速。1月份全球精煉銅產量226.7萬噸，消費量216.4萬噸，供給過剩10.3萬噸。從庫存來看，全球精銅庫存自2022年1月就開始回升，2023年1月精銅庫存145萬噸，同比增長21.6%，并不存在市場所擔憂的“庫存見底”風險。

　　以去年3月初為基期，銅價較其他工業金屬的價格回升幅度更大，可能存在高估。如果以需求來判斷銅價走勢，那么工業金屬的價格變化幅度應該較為接近。銅、鋁、鋅在去年7月價格同時回升，然后鋁價和鋅價基本維持震蕩，但銅價去年10月后卻繼續上漲。截止3月24日，以去3月初為基期指數化，滬銅98.11點，遠超滬鋁81.26點和滬鋅89.92點。我們認為，銅價缺乏繼續上升的基礎，將在經濟衰退的帶動下回落。

　　2.3 股市和債市

　　A股仍以震蕩為主，但結構上中證500強于滬深300。根據M1同比和滬深300同比的關系可以看出，經濟復蘇力度不強，A股就難以出現牛市或者大幅上漲。影響M1走勢的因素較多，主要是商品房銷售情況和汽車銷售情況，雖然商品房銷售增速出現了明顯的回升，但可持續性仍需觀察；同時汽車銷售增速再次掉頭向下，預示著M1同比增速仍在下行風險。

　　從結構上來說，A股的中證500指數代表了科技創新和經濟轉型的公司群體，滬深300指數代表了傳統經濟和成熟行業的公司群體，隨著中國經濟轉型升級的不斷推進，中證500指數相比于滬深300指數愈加強勁。預計這一趨勢還將持續發展下去。

　　在三月的大類資產配置報告中和三月的債券投資報告中，我們均認為實施降準政策會促使短期利率下降，但不同的是大類資產報告中配置了10%的十年期國債多頭，而債券投資報告中把久期縮短至一年。這里面的考慮是我們認為三月份仍然是信貸投放的季節性高峰期，我們長城證券GDP高頻跟蹤指數仍在快速上升，因此認為長久期債券有回調風險。但在大類資產中債券仍處于牛市之中，同時根據長城證券擇時/止損策略，我們認為三月十年期國債的多單可能會被止損掉，因此未在月初配置中舍棄多單。

　　從最新公布的2月CPI來看，目前2年期國債利率與核心CPI同比的走勢已經發生較明顯的背離。核心CPI同比仍在下行趨勢中，而2年期國債利率在去年底回升之后就居高不下。當然這也是3月降準的主要原因之一，目前10-2年的利差還在中性水平，我們預計四月十年期國債利率的下行趨勢還會延續下去。

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　　大類資產配置指數

　　3.1上月回顧 

　　3月28日，長城證券大類資產配置指數139.93。（2022年1月4日作為100）

　　三月主要策略回顧：原油空單20%，滬銅、滬金、滬深300股指期貨均為零頭寸，十年期國債期貨多單10%，現金70%。

　　三月份長城大類資產配置指數從2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。在三月配置策略中，我們預判了油價下行，上調了原油空單頭寸，大類資產配置指數創在3月20日創年內新高155.52。截止28日，原油指數下跌4.91%，拉高大類資產指數10.25個百分點。十年期國債期貨（T2306）上漲0.62%，拉高大類資產配置指數2.19個百分點。

　　3.2下月策略 

　　從全年經濟周期來看，今年的主趨勢是歐美國家控通脹，3月份歐美貨幣政策會議也表明控通脹仍是主線，加息后金融風險加劇，海外經濟衰退即將來臨。今年的副趨勢是中國經濟復蘇，但從3月份經濟表現來看，復蘇節奏逐漸從強轉穩，政府的經濟刺激政策也較為謹慎，且我國面臨一定去庫存壓力。我們在資產配置上以主趨勢為主，即看空大宗商品，以副趨勢為輔，看平股市，看多債券，在波動中運用擇時策略來動態靈活調整倉位。

　　在策略中，我們依然看空原油和滬銅，維持20%的原油空單，滬銅則繼續等待建倉點。黃金方面，因為年初多國通脹出現反彈跡象，歐美中日四國CPI和黃金較為相關，我們在2月份看多黃金，加倉10%。然后，歐美3月份迎來加息會議，國際局勢較不明朗，因此將黃金清倉，避免風險?，F在，加息接近尾聲，衰退預期增強，我們認為，黃金偏向上行，且從長期來看，黃金具可能正在醞釀一波長牛行情，我們在4月份加倉黃金5%。我們繼續看平股市，零頭寸，看多債券，倉位10%

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；海外銀行業危機蔓延；大宗商品價格波動；美聯儲超預期加息

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)