意見領袖丨徐奇淵、盛中明

　　中國規模龐大的地方政府債務在近期引起廣泛關注，關于地方政府債務的討論很容易引申到對于財政狀況的判斷。近年來，減稅降費、經濟下行和房地產市場快速探底都抑制了政府的增收能力，減收壓力下對于政府赤字和債務風險的擔憂會更為突出。

　　那么，地方政府債務究竟有無償付風險？中國還有無必要繼續舉債推進基礎設施建設？以往地方政府債務形成的過程存在哪些問題？土地市場出現重大變化又意味著什么？上述問題并不能孤立地回答，而是要基于中國獨特的國情和特定發展階段進行系統觀察和辯證施治。

　　地方債務風險是流動性問題

　　不是償付能力問題

　　公眾對政府債務風險的關注其實不難理解，因為中國人直到住房商品化后才普遍對債務有了切身認知，至今不過20余年。而中國政府開始持續負債的時間也只不過比普通居民早了十多年。

　　1981年，在經歷了 23年“既無內債也無外債”的時期后（1958-1980），我國恢復了國債發行。在最初，“所有人都以為1981年的國債發行是一次迫不得已的行為，不會第二次”（高堅，2009）。但現實的發展超過了彼時所有人的想象，從那以后，和大多數國家一樣，我國的政府債務增長從未停歇——國債開始持續發行；地方城投在1998年“蕪湖模式”后大規模舉債承擔了大部分政府建設職能，形成政府隱性債務；2014年省級政府獲準自主發行地方政府債。

　　截至2022年末，中國政府積累了約60萬億元的顯性債務（中央國債約25萬億，地方政府債務35萬億）。與政府關聯密切的地方城投有息債務余額也有近60萬億，按照IMF的估算比例（將2/3的城投債務視為政府隱性債務），其中有40萬億可視為政府隱性債務。

　　所以，加總來看，中國政府的廣義負債余額在40余年間從0增長到了100萬億量級，這自然會引發關于債務風險的擔憂。其中，最受關注的是地方政府債務風險，因為100萬億的廣義政府債務中就有75萬億集中在地方層面。

　　但從資產負債角度考慮，地方債務并不存在償付能力問題，地方債務風險主要體現為流動性風險。我國是以公有制為主體的社會主義國家，各級地方政府在負有債務的同時，也持有更大規模的國有資產。根據《國務院關于2021年度國有資產管理情況的綜合報告》，2021年末，地方非金融國有企業資產總額206萬億元，負債總額130萬億（城投債務包括在內），整體資產負債率是62.8%，資產負債水平較為健康。如果算上非金融央企和全國行政事業性國有資產，全國非金融國有資產總額超過360萬億。如果說基于政府與城投的密切關聯，在計算政府債務時，要考慮政府對城投債務的償還責任；那么在考慮償付能力時，自然也要考慮政府對國有資產的實際掌控情況。

　　目前通過政府控制的國有資產化解地方債務風險的主要模式有五類：（1）較為直接的“出租出售資產”模式；（2）“債轉股”模式，引入資產管理公司（AMC）等債轉股實施機構成為股東，實施機構解決債務問題后可通過債務國企或其股東回購股權、向第三方出售等方式退出；（3）國有債務主體出售股權“售股還債”模式，主要在國資體系內部進行，如貴州高速集團向茅臺集團出售股權；（4）與國有金融機構協商通過借新還舊、展期等方式償還債務；（5）資產證券化模式，主要有資產支持證券（ABS）和不動產投資信托基金（REITs）。

　　上述模式中，前兩種方式均涉及國有資產流失的顧慮，“售股還債”、與金融機構協商緩債也容易產生道德風險問題并積累金融風險。而ABS本質上屬于要還本付息的債權類產品，地方國企發行ABS也被限制。對于REITs而言，這種被寄予厚望的基礎設施融資新模式也面臨實際困難（吳濤等，2021）：一是在我國基建項目中，項目公司一般不完全擁有基礎資產的所有權，所以原始權益人在發行REITs 產品時，缺乏有效的基礎資產；二是大部分基建項目無法滿足穩定現金流的要求；三是存在重復征稅。

　　上述顧慮和障礙使得地方政府雖掌握龐大的國有資產，但卻不能很方便地盤活國有資產降低債務風險。所以，地方政府債務的風險主要體現在國有資產缺乏流動性。

　　為解決這些問題，應該在推進國企改革的基礎上優化地方建設投資的融資模式。在化解存量隱性債務風險方面，國企改革要在剝離城投公益性項目的基礎上推進其市場化改革，政府有責任運用各種工具化解公益性項目對應的債務；同時剝離公益性項目建設責任的后的城投公司應定位為普通國企，平等地參與市場競爭。在深化國企改革基礎上，可以積極探索地方建設投資的新融資模式。一方面，缺乏現金流的公益性項目融資應通過政府信用直接提供資金。另一方面，有一定現金流的項目可通過REITs等資產證券化途徑獲得資金。這需要為REITs發行提供更多優質的基礎資產，并盡快就 REITs 發行進行專門的稅收政策調整，解除稅負重、重復納稅問題。

　　中國投資效率較其他國家仍然較高

　　基建投資仍大有空間

　　地方政府債務大部分由于基礎設施投資的融資需求產生。有觀點認為中國的投資效率在不斷下降，基礎設施可能也趨于飽和，不應該也不必要繼續加強基建投資促進經濟增長。

　　其實我國的基礎設施依然有很大投資空間。在傳統交通基建領域，根據Statista的統計，截至2021年中國大陸有248座民用機場。而在2020年美國的公用機場就達到了5217個（另外還有14702個私人機場）。高鐵建設在近年取得長足進步，但《國際統計年鑒（2021）》數據顯示，我國鐵路總里程2019年為6.8萬公里，而美國鐵路里程高達15萬公里；我國2019年公路總里程為501萬公里，同期美國為664萬公里。也就是說，我國人口是美國的4倍有余、國土面積相當，但公路里程、鐵路里程、機場數量僅為美國的75%、50%不到、10%不到。市政基礎建設也還有提升空間，停車場短缺、城市內澇是中國眾多城市發展中的普遍問題，與此相關的停車場建設、道路規劃和地下管廊建設仍需加力。信息服務、新能源業態建設等“新基建”也還存在較大短板，這對創新升級也至關重要。

　　總體上，中國的人均資本存量明顯低于美國，投資效率方面完全有很大空間可以做得更好。尤其是，如果優化基建投資的空間配置，基建投資效率還可以進一步提升。劉尚希、陸銘等學者都提出應根據人口流動的形勢調整基建投資的方向。應加強對人口流入的都市圈、城市群的基建投資，對人口流出區域的增量投資應當更加審慎，避免投資的浪費。

　　當然也有人從宏觀數據角度，批評中國的投資效率呈現逐年下降的趨勢。事實上我們一直過于糾結投資效率的下降，這是縱向觀察的角度。如果從橫向比較來看，與其他國家比較，目前中國的投資效率依然處于較高水平。投資效率可以用邊際資本產出比率（Incremental Capital Output Ratio ，ICOR）來衡量， 即新生產一個單位的GDP，需要多少個單位的投資， 該指標值越低，投資效率越高。過去10多年來中國的ICOR值在持續上升，這表明投資效率確實在不斷下降。但是英國經濟專家羅思義使用五年移動平均數據進行計算發現：從國際橫向比較來看，無論是與發達國家和發展中國家平均水平比較，還是與世界平均水平比較，中國ICOR值均較低，這說明中國的投資效率在世界范圍內依然處于較高水平。我們復制羅思義的方法進行了計算，結果有所不同，但大體上也驗證了他的觀察。

　　政府債務的問題不在規模而在結構

　　應優化央地支出責任

　　改變地方基礎設施建設的融資模式

　　中國地方政府之所以積累了規模龐大的隱性債務，根本原因是地方政府承擔保民生、保運轉、穩增長等多項任務，趨近于無限責任。包括轉移支付在內的預算內收入對于保障民生和政府運轉都已經捉襟見肘，當地方政府需要通過推進基礎設施建設穩增長、提供公共品時，就不得不采用城投公司舉債擴張的途徑。

　　當前基建的主體已經由傳統的“鐵路、公路、機場”變為了以城市市政服務為主的公共設施管理業。這意味著基建項目的潛在財務收益正在逐漸縮小。所以，中國基礎設施投資的融資結構的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的具有極高公共產品性質的基礎設施建設過度依賴市場化的高成本資金（盛中明、余永定、張明，2022）。這種收益-成本不匹配的融資結構帶來了兩個結果：

　　一是“越貴的錢用得越多”，提高基建融資成本。如果從基建的債務融資角度看，使用資金量規模從低到高，分別是國債、地方一般債、地方專項債、企業自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的成本卻基本是逐級提高。

　　二是在穩定了名義政府債務水平的同時，提高了廣義債務水平。上述融資結構雖然降低了國債和地方政府顯性債務對GDP之比，即降低了政府的顯性財政風險，但卻提高了廣義地方政府債務對GDP之比，即增加了地方政府的財政風險。這種融資結構使擴張性財政政策的財政和金融風險實現了從中央轉移到地方的轉移，但作為一個總體的中國經濟的財政及相關金融風險水平并未降低。相反，由于這種融資結構的復雜性、不透明性、以及資金和管理成本的上升，總體而言，中國擴張性財政政策帶來的財政以及相關金融風險可能不但沒有減少，反而增加。

　　為解決上述問題，關鍵應該優化中央和地方間的支出責任，改善基礎設施融資結構。具體而言，應該提高一般公共預算尤其是中央一般公共預算在基礎設施投資融資中的比例，在債務層面，就是要提高政府顯性債務尤其是國債對基建的直接支持。這要求擴大國債和地方政府一般債的發行規模（二者組成了官方赤字）。而考慮到地方政府的財政壓力，擴大的主要部分應該是國債。實際上，對于債券市場的投資者而言，國債和地方政府債的背后都是國家整體信用，并無顯著區別。且中國的國債市場還不夠發達。增發國債既有利于增加基礎設施投資也有利于深化中國的國債市場。

　　土地財政在國民經濟循環中有特殊歷史作用

　　地方財政轉型不僅是尋找新收入來源

　　要從國民經濟循環角度來思考

　　“土地財政”在中國過去20余年的經濟發展中扮演了重要角色。觀察“土地財政”可以從財政收支為起點，但其特殊的歷史作用則需要在國民經濟循環中找到答案。

　　在財政收支角度，政府綜合財力的近40%直接由房地產行業貢獻。2020年房地產業直接創稅2.5萬億元，房屋建筑業稅收3396億元。估算2020年房地產用地（住宅+商服用地）土地出讓收入估計為7.9萬億元。綜合稅收和房地產用地出讓收入（近11萬億），可計算2020年房地產行業的直接財力貢獻度（占一般公共和政府性基金預算合計收入的比重）為38.8%。

　　國民經濟循環角度，土地財政撬動了國民儲蓄向投資的轉化、循環。在過去，尤其是發揮了將國民儲儲蓄向基建投資轉化的作用，成為中國快速發展的經濟循環方式，在一定歷史階段發揮了重要作用。這一過程具體體現為：土地所有權國有和使用權市場轉讓制度的并行使得政府掌握了土地價值，城鎮化進程中居民儲蓄持續進入房地產領域使土地價值具備了穩定升值的預期，所以城投公司基于政府土地注資可以撬動數倍甚至數十倍的債務資金用于基礎設施建設，帶動了城市發展、信貸擴張和經濟增長。

　　但是，當近兩年房地產市場快速探底后，土地收入銳減、土地預期價值減弱后，上述模式將受到極大考驗。這時，地方政府的財政轉型不僅是要尋找土地出讓之外的新收入來源，而是要探索一個新模式，替代或者部分替代“土地財政”在國民經濟循環中的關鍵作用。

　　要從國民經濟循環的高度來思考地方財政的轉型。其中的關鍵是要準確認識地方政府在經濟發展的不同階段的不同功能定位，在我國即將邁入高收入國家行列后，地方政府應該更在注重消費性支出，加大對民生、教育和基礎科創的支持力度。在改革開放之初直到21世紀初，我國面臨的主要是投資不足問題，地方政府在促進經濟發展中的重要任務就是推進基礎設施建設，在此基礎上，各類市場才有增加投資的基礎。所以，地方政府需要依賴土地出讓收入和存量土地價值進行的綜合融資、建設。

　　如今，我國經濟總量和人均發展水平都得到了大幅提升，經濟高質量發展和公眾對美好生活的期望都指向消費要在經濟增長中發揮更大的作用。社會最終消費由居民消費與公共消費兩者構成，居民消費與社保、教育、醫療等公共性消費存在正相關關系。公共消費增長代表著公共服務質量提升，收入分配差距可以通過教育、醫療保障的均等化得以縮小，社保的健全也會提高居民的收入預期，這都會促進居民消費。此外，政府在教育和科創基礎領域的消費性支出也是塑造科創潛力的基礎，是提供經濟增長新動力的關鍵。

　　當政府更加注重提高消費支出功能發揮自身作用時，通過土地價值直接促進投資的需求也會減弱。通過公共消費提振居民消費與科創實力后，會更容易激發市場自發的投資需求，促進國民經濟良性循環。

　　當然，地方財政要從更多投資轉向更多消費，這也是一個逐步演進的過程。正如前文所指出的，我國在現階段基建投資仍然大有空間、投資效率橫向來看也仍處于較高水平。不過從經濟結構平衡發展、國民經濟暢通循環的角度來看，財政也需要思考、處理好投資與消費的關系。消費和投資兩者關系并不矛盾，消費是投資的目的，消費是滿足人民群眾日益增長的對美好生活需要的應有之義，尤其是教育、醫療等消費事實上也是人力資本的積累過程。我們要打破消費、投資對立的觀念，更多看到消費、投資辯證統一的關系，從國民經濟暢通循環的角度來思考地方財政的轉型。

　　參考文獻

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　　文章來源：《財經》

　　(本文作者介紹：中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員)