文/意見領袖|王甲同

　　近兩年，資本市場最火的金融產品之一，當屬基礎設施公募REITs基金（以下簡稱“公募REITs”）。其火的原因有三：一是公募REITs是資本市場一種金融創新，其不同于股票、債券，是一類全新的金融產品；二是政府重視，上到國家國務院，下至區級地方政府，都在積極推動公募REITs；三是公募REITs收益表現相對較好。相比較股市和債市，公募REITs的收益表現出色，自其上市以來（自2021年6月21日起至2023年1月31日止），市場平均漲幅超過20%（根據wind統計）。公募REITs既是一種全新的金融產品，投資又有不錯的收益，自然會吸引市場投資者廣泛關注。

　　由于投資REITs的本質是投資底層資產，收益來源是底層資產產生的租金、收費等收益，因此投資人在選擇REITs進行投資時，比較看重底層資產的物理形態、所屬區域、估值定價等。這當然是投資時應關注重點。支撐公募REITs收益表現好的因素，除了優質的底層資產外，管理人的管理能力也應當是投資人關注的方面。

　　雖然公募REITs的底層資產是不動產，經營管理具有“被動收入”的特征，但這并不代表公募REITs管理人在項目的運營管理方面可以“高枕無憂”。公募REITs管理人管理能力的高低，可以直觀體現在運營產生的現金收入上。優秀的公募REITs管理人可以通過提升底層物業的內在價值，提高經營收入，爭取為投資人創造更好的收益。在擴募過程中，無論是原有的投資人，還是新加入的投資人，都會很看重公募REITs管理人的管理能力。有著優秀管理業績、被市場認可的公募REITs管理人，更容易實現擴募。從投資人視角，公募REITs管理人的運營管理能力主要體現在：

　　一、底層資產管理能力

　　公募REITs的底層資產是不動產，發行上市時已經建成并運營一段時間（我國要求是原則上滿3年），過往的運營數據并不一定代表未來運營管理水平。一方面，由于發行公募REITs是資產上市，是原始權益人將資產的全部權利讓渡給REITs管理人的過程，發行前由原始權益人管理，發行后則應當由公募RETIs管理人管理。另一方面，公募REITs管理人成為資產管理人后，可以發揮自身的優勢，對資產進行主動管理，以提升資產運營水平。例如，對于一個產業園來講，管理團隊可以通過運營理念的重新定位，改變招租策略，對租戶的行業分布、租賃期限、優惠政策等具體措施調整，優化租金收入結構，并通過加強物業管理水平，提升物業品質，從而提高租金收入水平。而我國實施的公募REITs試點階段，是基礎設施類資產，其中更不乏可以發揮公募REITs管理人“主觀能動性”的資產類型。例如，垃圾焚燒廠、能源發電廠、污水處理廠等，雖然生產出來的“產品”的定價基本已經確定，但管理人依然可以通過提升管理水平，降低項目運營費用支出，從節省開支的維度提升運營管理水平，爭取為投資者創造更多的運營收益。

　　二、資本結構管理能力

　　公募REITs的一端是底層資產，一端是資金。資金來源和屬性不同，導致承載底層資產的公募REITs所對應的資本結構也不同。類似上市公司，公募REITs的資本結構也是由股權性質資金和債權性質資金組成。其中，股權性質的資金，是本著“剩余價值索取”和“資產增值收益”目的進行投資；而債權性質的資金是在追求“有限的固定收益”的同時，承擔較小的風險（相比較股權性質資金而言）。在進行資本結構搭建過程中，公募REITs管理人要根據當時宏觀利率水平和經濟形勢，結合自己對未來發展趨勢的判斷，綜合考量不同性質資金的組合比例。例如，在市場利率水平低，且未來寬松的預期環境中，就可以考慮多用一些債權屬性資金，通過銀行貸款或者REITs自身發債的模式實現。如果宏觀環境發生變化，公募REITs管理人就要考慮降低杠桿率，以保證底層資產收入水平可以充分覆蓋貸款本息。如果資本結構管理不夠出色，就可能導致在市場環境發生變化的時候，影響整個REITs的穩定性。國外成熟REITs市場中，不乏因杠桿率高、資本結構不合理導致REITs退市的案例。既然REITs是將底層不動產和資本市場鏈接在一起的金融產品，在資金端就要考慮資本結構的合理性，并適時進行調整，以取得“正杠桿”效應，爭取為REITs的份額持有人（股性投資人）創造更多的價值收益。

　　三、投資者關系管理能力

　　公募REITs本質是資產上市，底層資產的特點是“運營穩定，可產生穩定收益”的不動產。基于此，公募REITs是一類既有股性又有債性的大類資產。公募REITs的底層資產的穩定性決定其不具備高成長性，因此投資公募REITs的投資者不能像投資股權或股票的投資者那樣，期待公募REITs在幾年的時間內有數倍的收益。公募REITs既然是資產上市，完全依賴底層資產信用，而非主體信用，因此投資公募REITs也不能像投資債券一樣，只拿固定收益的情況下，基本不承擔公司運營風險。從這兩方面來看，投資公募REITs的投資人應當是追求“收益穩定，風險適中”為目標。這就要求公募REITs管理人在發行時尋找價值目標匹配的投資人，在運營管理階段做好信息披露和投資者關系維護，并在擴募過程中充分了解市場投資人對新裝入資產的看法，這樣才可能做到既維護公募REITs二級市場價格“穩中有升”，又可以確保擴募發行的成功。此外，擴募過程中，需要召開份額持有人大會對擴募事宜進行表決，如果方案無法獲得現有投資人認可，則擴募方案即使通過監管的備案流程，也無法實施。因此，公募REITs管理人更應當重視投資者關系管理，在“交易達成”和“投資者滿意”之間尋找好平衡。

　　目前我國發行公募REITs的時間短，公募REITs管理人的管理能力和價值尚未充分的體現。作為管理人的公募基金公司，如果要在REIT領域做出特色，就需要搭建專業團隊，深耕具體細分領域，扎實做好管理基本功，通過優秀的管理，力爭為投資人創造相對持續穩定的收益，為自己樹立良好的形象和口碑。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)