文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　很久沒寫保險板塊了，記得上一篇還是2021年7月寫的《請珍惜60元以下的中國平安》，寫在中國平安首次跌破60元之際。準確地說，那篇文章也并非寫保險股，只不過以中國平安為例來寫價值投資的低價買入之難。

　　低買高賣是投資的精髓，真正的難點是確認何為低，何為高。

　　司馬遷在《史記·貨殖列傳》中詳盡考察了諸多經商致富的案例，最后大道至簡，將經驗總結為二十二個字，“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉”。意思是說，物價向上貴到極點就會返歸于賤，向下賤到極點就會返歸于貴。極貴之時，拋出貨物須視如糞土，棄之唯恐不及；極賤之時，購買貨物須視如珠玉，迫不及待買入。

　　所謂“貴上極則反賤，賤下極則反貴”，用在以糧食為代表的農產品經營領域，通常不會太離譜。就好比豬肉價格，有經驗的人可通過豬糧比、頭均盈利等指標大致判斷豬價所處的周期階段，并據此做出決策。

　　之所以如此，因為農產品在需求端是必需品，供給端存在土地約束，排除天災人禍，正常條件下價格波動很難突破區間上下限，可預測性強。但就絕大部分工業品而言，競爭激烈，股價向下可以跌為0，向上也可因開辟第二曲線而屢創新高，投資者很難通過歷史估值區間來機械地把握低點和高點。

　　故而，投資者用歷史價格區間來衡量股價的高和低，常常會出錯。仍以中國平安為例，2021年7月股價跌破60元時，對應的市凈率為1.55倍，處于2010年以來的估值區間下限。按照區間波動的均值回歸理念，估值觸及下限時，便構成了很好的買點，即所謂“賤下極則反貴”，投資者應該“賤取如珠玉”，積極大膽買入。

　　事后來看，60元買入的投資者普遍承受了較大的賬面虧損，因為股價最低跌破了40元，估值也跌破歷史區間下限1.6倍的位置，PB最低下探至0.8倍。

　　“低買高賣”，最怕的就是這種情況。從歷史估值區間看，本以為買在了最低點，但沒想到歷史區間就是用來打破的，估值在下限的基礎上繼續大幅下探。在這個意義上，投資一點也不簡單，如芒格所說，認為投資簡單的都是傻瓜。

　　但凡事均有例外，基于歷史估值區間的上下限來判斷個股的買賣點，時常會犯錯，但用于判斷寬基指數的買賣點，準確度卻很高。

　　如下圖所示，滬深300指數的估值區間具有很強的規律性，投資者參考歷史估值區間進行低買高賣操作，準確度遠高于個股。原因在于，寬基指數錨定一籃子股票，不像個股存在破產風險，向下有底；作為宏觀經濟的映射，向上有頂，規律性很強。

　　此外，股票市場作為一個整體具有明顯的向上動力，或者說它們的長期趨勢是看漲的，也使得指數投資在底層邏輯上具有可行性。導致這一現象的根本原因是一國經濟的穩步增長（GDP很少負增長），公司將未分配利潤用于再投資，以及20世紀以來通貨膨脹的持續走高。

　　所以格雷厄姆曾說，“投資藝術具有一種并不廣為人知的性質：普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便并不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。”

　　換言之，如果聚焦于指數投資，長期持有可以享受宏觀經濟和通脹持續向上的收益，期間還可以基于估值區間進行低買高賣，增厚投資回報，相對而言是簡單的；但如果想要超越指數收益，投資者便不得不偏重于特定的行業或個股，需要付出的精力和事情本身的難度便會高得多。

　　具體到特定行業，在不同歷史階段，行業發展的驅動邏輯和周期屬性表現是不同的，投資者很難基于歷史估值區間進行機械投資，而是要回到行業發展的基本面，結合基本面因素對估值區間進行校準，才能更準確地理解行業估值的高與低。

　　仍以保險行業為例。2019年以來，保險公司遭遇了負債端和資產端的雙重沖擊。

　　負債端，相繼遭遇了保險代理人清虛、重疾險觸頂回落、惠民保對醫療險的替代、車險降費改革以及疫情之下居民對具有可選消費性質的壽險保單需求下降等多重沖擊，保費收入出現罕見的下滑；資產端，10年期國債收益率的趨勢下行持續侵蝕壽險保單的內含價值，同時也加大了保險公司配置高收益投資品的難度，而權益資產的整體下行、重倉持有的房地產行業的沖擊等更是雪上加霜。

　　在資負兩端的沖擊未迎來拐點之前，保險公司股價缺乏支撐點，一再創新低也就不足為奇。但就當前來看，保險行業資負兩端均已發生拐點性變化，股價向下有支撐，向上有空間，正進入甜蜜擊球區。

　　負債端來看，財險領域的車險改革已經度過陣痛期，頭部險企車險收入重回正增長，規模和利潤雙增；壽險代理人清虛接近尾聲，代理人隊伍量穩質優，疊加經濟復蘇預期，2023年壽險收入有望重回正增長。

　　從產品結構上，短期來看，作為剛兌理財的替代品，以增額終身壽為代表的儲蓄型保險備受市場青睞，有望繼續在2023年保險開門紅中大放光彩；中期看，隨著保險公司后端養老&醫療相關服務能力的提升，以及人口老齡化背景下的需求提升，高毛利的健康險銷售也會打開新的空間；長期看，我國財富人群的保險產品滲透率仍有非常大的提升空間，2021年，美國金融資產中保險資產占比高達30%，而2019年我國保險資產占比僅為4%左右。

　　資產端來看，隨著經濟復蘇的預期增強，10年期國債收益率易漲難跌，近期債市的波動便是這種預期的反映，利率持續下行對保險行業的壓制已經基本解除。同時，資本市場已迎來反轉行情，權益投資將持續正貢獻。此外，隨著房地產政策的不斷升級，地產投資對保險板塊的壓制作用也將逐步緩解，市場情緒最悲觀的階段已然過去。

　　結合上述基本面因素，我們大概可以放心地說：請珍惜當下保險股底部布局的機會。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院副院長，碩士生導師。)