文/意見領(lǐng)袖專欄作家 徐高

　　摘要：最近幾年西方國家的貨幣政策可謂是“城頭變換大王旗，各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年”。疫情之后，簡稱為MMT的“現(xiàn)代貨幣理論”曾大行其道，成為貨幣極度寬松的理論依據(jù)之一。但隨著通脹變成大問題，美歐央行又采取了幾十年未見的激進(jìn)貨幣緊縮措施，重演了1980年美聯(lián)儲主席沃克爾強(qiáng)力緊縮貨幣來抗通脹的“沃克爾時刻”。而西方國家貨幣政策之所以會發(fā)生如此巨變，是因?yàn)槠鋵?shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況發(fā)生了從需求不足到需求過剩的轉(zhuǎn)變。新冠疫情爆發(fā)之后歐美國家極度寬松的貨幣政策已經(jīng)帶動了其國內(nèi)需求的快速擴(kuò)張，形成了需求拉動型的通脹。面對幾十年未遇的高通脹，MMT失去了市場，讓位于貨幣數(shù)量論。未來，隨著西方國家貨幣緊縮對需求的抑制，全球經(jīng)濟(jì)可能重新陷入疫情爆發(fā)之前的需求不足、產(chǎn)能過剩的狀況——那將是MMT回歸之時。不過在那之前，世界經(jīng)濟(jì)還將更充分地體驗(yàn)“沃克爾時刻”帶來的沖擊。

　　最近幾年西方國家的貨幣政策可謂是“城頭變換大王旗，各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年”。2020年新冠疫情剛剛爆發(fā)的時候，簡稱為MMT的“現(xiàn)代貨幣理論”曾大行其道，并一度成了西方發(fā)達(dá)國家中央銀行采取極度寬松貨幣政策的理論依據(jù)之一。但從2021年通脹在西方國家變成嚴(yán)重問題之后，美歐央行又采取了幾十年未見的激進(jìn)貨幣緊縮措施，大幅加息，重演了1980年美聯(lián)儲主席沃克爾強(qiáng)力緊縮貨幣來抗通脹的“沃克爾時刻”。

　　一、MMT與沃克爾時刻

　　所謂MMT，是現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory）的簡稱。這個理論的名字里雖然有“現(xiàn)代”二字，但其思想?yún)s可以追溯到現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人凱恩斯那里，甚至可以將其歸類于“原教旨主義”的凱恩斯主義。MMT的核心思想是假設(shè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在需求不足的狀態(tài)，此時貨幣擴(kuò)張非但不會帶來通脹的副作用，還可以有效刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。如果要用一句話來概括MMT，可以說是“只要通脹沒起來，就可以無限發(fā)貨幣”。

　　與MMT爭鋒相對的是居于當(dāng)今宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主流的貨幣數(shù)量論。持這種觀點(diǎn)的人相信，貨幣數(shù)量與通脹之間有穩(wěn)定的關(guān)系，更多的貨幣一定會帶來更高的通脹。相應(yīng)地，緊縮貨幣政策，削減貨幣數(shù)量可以有效壓低通脹。1980年，面對當(dāng)時美國的高通脹，剛剛就任美聯(lián)儲主席的保羅?沃克爾大幅加息，以讓市場驚訝的貨幣緊縮快速抑制了通脹，從而為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)史留下了“沃克爾時刻”這么一個名詞。

　　理論來自于現(xiàn)實(shí)，也指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)。無論是現(xiàn)代貨幣理論，還是“沃克爾時刻”，都不僅僅是兩個空洞的名字，而是代表著極為不同的貨幣政策態(tài)度。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，美歐國家為了刺激經(jīng)濟(jì)，均采取了極度寬松的貨幣政策。美國甚至在2020年還推出了“無限量量化寬松（QE）”，不設(shè)上限地向市場投放貨幣。2020年一年時間里，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了3.2萬億美元，增幅達(dá)到了驚人的77%。如此力度的貨幣寬松，讓次貸危機(jī)之后的3次QE都相形見絀。為了論證如此前所未有之貨幣寬松的合理性，很多人拿出了MMT作為佐證。

　　但形勢變化迅速，到2021年底，美國的通脹已經(jīng)成了個大問題。2021年12月美國的CPI通脹率已經(jīng)上升至7%，扣除了食品和能源價格影響后的核心CPI也突破了5%，貨幣發(fā)行不影響通脹的MMT已不攻自破。美聯(lián)儲為維護(hù)通脹預(yù)期穩(wěn)定，不得已采取了幾十年未有的激進(jìn)緊縮措施，在2022年已連續(xù)兩次加息0.75個百分點(diǎn)，并同時快速收縮資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前如此力度的貨幣緊縮，近幾十年來只有“沃克爾時刻”可以與之相提并論。

　　二、貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　貨幣政策態(tài)度之所以會有如此劇烈的變化，是因?yàn)槲鞣絿覍?shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)發(fā)生了變化。只有在將貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來的統(tǒng)一框架下，才能理解從MMT到“沃克爾時刻”的轉(zhuǎn)變，看到二者之間的辯證關(guān)系。

　　在當(dāng)今貨幣體系下，貨幣是被無中生有創(chuàng)造出來的，具體表現(xiàn)為貸款創(chuàng)造存款的過程。現(xiàn)在的銀行并不需要像古代錢莊那樣先吸收存款，然后才能向外放貸。現(xiàn)代銀行向外放貸的同時就創(chuàng)造了自己的存款。中央銀行向商業(yè)銀行的放貸創(chuàng)造了商業(yè)銀行存在中央銀行的存款，也就是基礎(chǔ)貨幣；商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的放貸創(chuàng)造了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各經(jīng)濟(jì)主體存在商業(yè)銀行的存款，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的廣義貨幣。

　　對不明就里的人來說，當(dāng)今這種無中生有創(chuàng)造貨幣的方式似乎意味著，貨幣政策不再有什么約束，中央銀行想怎么調(diào)控貨幣就可以怎樣調(diào)控貨幣。但這是對貨幣政策的誤解。無論如何，貨幣創(chuàng)造也不是一個獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，可由央行自由決定的過程。只不過在當(dāng)今的貨幣體系中，貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系隱藏在了復(fù)雜的貨幣金融現(xiàn)象之后，不為許多人所察覺而已。

　　央行可以調(diào)節(jié)貨幣政策，控制貨幣的收放，但央行如果想維護(hù)通脹的穩(wěn)定，其行為就必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相協(xié)調(diào)。從這個意義上來說，貨幣政策是被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所決定的。換句話說，貨幣政策內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　央行創(chuàng)造的貨幣是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)主體（主要是居民和企業(yè)）的支付工具，代表著他們的名義購買力。但這些名義購買力只有真正變成市場中的購買行為，才會影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)物交易量和交易價格。換言之，如果名義購買力沒有被持有它們的經(jīng)濟(jì)主體給花出去，就沒法影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——此時貨幣政策就對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒影響。

　　所以，經(jīng)濟(jì)主體的支出意愿決定了貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的效果。如果經(jīng)濟(jì)主體的支出意愿非常低，使得增發(fā)的貨幣大部分都被他們儲蓄了起來，而沒有在市場上花掉，那么貨幣增發(fā)對市場中購買行為的帶動就非常有限，也就很難明顯帶來交易量和交易價格的上升。對整個宏觀經(jīng)濟(jì)來說，這意味著貨幣政策刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長和通脹的效果不明顯。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各經(jīng)濟(jì)主體的支出意愿又和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好，預(yù)期高漲的時候，消費(fèi)者會因?yàn)槭杖腩A(yù)期上升而增加當(dāng)前消費(fèi)，投資者也會因?yàn)橥顿Y回報預(yù)期提升而增加其投資。這些都會帶來支出意愿的上升。而支出意愿的上升，以及隨之而來的市場更強(qiáng)購買行為，會進(jìn)一步推升經(jīng)濟(jì)景氣度。在這種正反饋循環(huán)中，經(jīng)濟(jì)會逐步走向過熱以至于需要貨幣緊縮來降溫。

　　但反過來，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走弱，預(yù)期低迷的時候，消費(fèi)者會因?yàn)槭杖腩A(yù)期下降，以及預(yù)防性儲蓄動機(jī)上升，而減少其消費(fèi)支出。投資者也會因?yàn)橥顿Y回報率預(yù)期走弱而削減投資計劃，減少投資支出。這會進(jìn)一步壓低經(jīng)濟(jì)景氣度和壓低支出意愿。此時，需要放松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，打破經(jīng)濟(jì)下滑的惡性循環(huán)。

　　但貨幣政策就好像馬的韁繩，不管經(jīng)濟(jì)這匹馬跑多快，總是可以把它給拉回來，但要用韁繩讓馬跑起來卻不太容易。這是因?yàn)樨泿耪呖偸强梢允兆呓?jīng)濟(jì)主體手中的貨幣，從而削減其名義購買力、壓低其購買行為。但經(jīng)濟(jì)如果很低迷，貨幣的寬松卻未必有效。政府總是可以通過增發(fā)貨幣來增加經(jīng)濟(jì)主體手中的名義購買力，但卻不一定有辦法讓經(jīng)濟(jì)主體把這些購買力變成支出行為。通俗地說，政府可以給居民和企業(yè)發(fā)錢，但卻不一定能讓居民和企業(yè)把錢花出去。

　　形成這種狀況的原因有很多，可能是凱恩斯所說的流動性陷阱，可能是辜朝明說的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)動機(jī)，也可能是產(chǎn)能過剩帶來的低投資意愿。但其結(jié)果都是經(jīng)濟(jì)中需求不足，供給過剩。此時，貨幣擴(kuò)張沒法有效帶動通脹上行，從而使得貨幣總量與通脹之間的聯(lián)系破裂。在這種情況下，MMT才可能大行其道。換言之，MMT以實(shí)體經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)主體支出意愿低迷為前提，其結(jié)論只成立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于需求不足狀態(tài)之時。

　　但被MMT作為前提的這種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，只是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一種可能。在更為正常的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)主體的支出意愿處在正常水平，經(jīng)濟(jì)中不存在需求不足的狀況，供給才是經(jīng)濟(jì)增長的主要瓶頸。此時，貨幣增發(fā)就會很順暢地轉(zhuǎn)化為市場上購買行為的增加，并帶動經(jīng)濟(jì)和通脹。此時，貨幣運(yùn)行就不再符合MMT的假設(shè)，而更接近于貨幣數(shù)量論的描述。

　　三、從MMT到沃克爾時刻

　　新冠疫情爆發(fā)之后，西方國家貨幣政策之所以發(fā)生從MMT到“沃克爾時刻”的巨變，是因?yàn)槠鋵?shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況發(fā)生了從需求不足到需求過剩的轉(zhuǎn)變。

　　新冠疫情爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀況。這種局面之所以產(chǎn)生，中國存在的龐大過剩產(chǎn)能是重要原因。在這樣的狀況中，歐美國家的通脹長期被過剩產(chǎn)能所壓制。因此，盡管在次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲曾進(jìn)行過3輪QE，通脹卻一直沒有成為問題。正因?yàn)榇耍簧偃私邮芰薓MT的論點(diǎn)，認(rèn)為貨幣寬松已不再受到通脹的約束。

　　但貨幣發(fā)行并不會真的對通脹一直沒影響。新冠疫情爆發(fā)之后歐美國家極度寬松的貨幣政策已經(jīng)帶動了其國內(nèi)需求的快速擴(kuò)張，形成了需求拉動型的通脹。2022年7月，美國真實(shí)工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)雖然比疫情爆發(fā)之前的2020年2月高出了3.4%。但同時，美國的名義零售指數(shù)卻上漲了29.8%。折成年率的話，美國名義零售在疫情爆發(fā)之后的2年半時間里，每年增長11.4%，遠(yuǎn)高于疫情爆發(fā)之前10年里4.1%的年平均增速。

　　疫情爆發(fā)之后，美國零售的快速擴(kuò)張反映了其寬松貨幣政策對需求面的強(qiáng)力刺激作用。當(dāng)需求的擴(kuò)張顯著快于供給時，全球經(jīng)濟(jì)就從疫情前的需求不足轉(zhuǎn)變成了之后的需求過剩，需求拉動型的通脹就在西方國家浮現(xiàn)。面對幾十年未遇的高通脹，MMT自然失去了市場，而讓位于貨幣數(shù)量論。表現(xiàn)在西方國家的貨幣政策實(shí)踐上，就是貨幣政策的極度緊縮取代了之前的極度寬松，“沃克爾時刻”再次來臨。

　　不過，從MMT到“沃克爾時刻”的轉(zhuǎn)變，并非貨幣運(yùn)行的邏輯發(fā)生了變化，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)不同所導(dǎo)致的貨幣運(yùn)行表象的不同。MMT雖然失去了市場，但其闡述的在需求不足狀況下貨幣政策調(diào)控的思路仍然有可取之處。未來，隨著西方國家貨幣緊縮對需求的抑制，全球經(jīng)濟(jì)可能重新陷入疫情爆發(fā)之前的需求不足、產(chǎn)能過剩的狀況——那將是MMT回歸之時。不過在那之前，世界經(jīng)濟(jì)還將更充分地體驗(yàn)“沃克爾時刻”帶來的沖擊。

　　本文發(fā)表于《北大金融評論》

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)