意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　摘 要

　　今年以來，人民幣匯率走勢(shì)一波三折。同時(shí)中國(guó)出口依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。隨著海外經(jīng)濟(jì)放緩，8月出口有所減速，人民幣匯率也再度回調(diào)，匯率調(diào)整能夠改善出口嗎？本文實(shí)證結(jié)果顯示，外需強(qiáng)弱對(duì)于出口的影響程度遠(yuǎn)大于匯率變動(dòng)，對(duì)于人民幣匯率調(diào)整對(duì)外貿(mào)出口的提振作用不要期望過高。

　　匯率是影響貿(mào)易收支的重要因素，與此同時(shí)，貿(mào)易差額反之對(duì)匯率水平形成基本面支撐。匯率變動(dòng)主要通過商品價(jià)格和國(guó)民收支渠道影響外貿(mào)進(jìn)出口。傳統(tǒng)貿(mào)易收支理論中，彈性分析法認(rèn)為匯率能否改善國(guó)際收支取決于進(jìn)出口需求彈性。當(dāng)本幣匯率貶值時(shí)，商品的相對(duì)價(jià)格有所降低，如果出口數(shù)量增加比進(jìn)口數(shù)量減少的多，貿(mào)易收支便能夠得到改善。此外，由于貿(mào)易合同調(diào)整需要時(shí)間，匯率的變動(dòng)對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口的影響還存在滯后效應(yīng)。

　　通過對(duì)中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易彈性的測(cè)算和J曲線效應(yīng)的估計(jì)，結(jié)果顯示人民幣匯率變動(dòng)對(duì)于改善貿(mào)易收支作用有限。由于過去中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)中以加工貿(mào)易為主，加工貿(mào)易的特點(diǎn)是“大進(jìn)大出，兩頭在外”，人民幣匯率升貶值會(huì)同向影響進(jìn)出口。

　　匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響時(shí)滯約為一年左右，尤其是雙邊匯率的滯后效應(yīng)更為顯著，這與中國(guó)貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算中美元占比較高有關(guān)。外需對(duì)于出口額影響程度較大，內(nèi)需和大宗商品價(jià)格則對(duì)于進(jìn)口額影響較大，這表明外需強(qiáng)弱的收入效應(yīng)遠(yuǎn)大于匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)。因此，對(duì)于人民幣匯率調(diào)整對(duì)外貿(mào)出口的提振作用不要期望過高。

　　未來影響外貿(mào)進(jìn)出口的關(guān)鍵因素仍是內(nèi)外需的相對(duì)強(qiáng)弱。隨著海外持續(xù)貨幣緊縮，外需將進(jìn)一步放緩，出口增速大概率逐漸回落；如果內(nèi)需不能得到有效提振，疊加大宗商品高基數(shù)的影響，進(jìn)口增速可能持續(xù)處于低位，不排除貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)務(wù)之急，是要在外需實(shí)質(zhì)性走弱之前，抓住內(nèi)需恢復(fù)的關(guān)鍵時(shí)間窗口，盡快實(shí)現(xiàn)內(nèi)外增長(zhǎng)動(dòng)力的有效切換，這有助于改善市場(chǎng)預(yù)期和信心，也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)放緩快于預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　正文

　　研究背景

　　今年上半年，人民幣匯率走勢(shì)一波三折。一季度，由于中國(guó)疫情防控領(lǐng)先、外需景氣延續(xù)，人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣兌美元雙邊匯率）延續(xù)去年升勢(shì)，頂著美元指數(shù)反彈繼續(xù)升值2%至6.30，但升值速度較2021年放緩。4月份中下旬，前述利好進(jìn)一步弱化甚至逆轉(zhuǎn)，在國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢和美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮等多重因素的綜合作用下，人民幣匯率快速回調(diào)，從6.30一路跌至6.80附近，隨后在6.70左右反復(fù)震蕩。8月中旬以來，內(nèi)外因素再次出現(xiàn)邊際變化，美元強(qiáng)勢(shì)疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩，人民幣重現(xiàn)急跌行情，到9月中下旬收盤價(jià)和中間價(jià)先后跌破整數(shù)關(guān)口。

　　今年以來，中國(guó)出口整體表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。前7個(gè)月，以美元計(jì)價(jià)的出口累計(jì)同比增速14.5%，進(jìn)口累計(jì)同比增速為5.3%，貿(mào)易順差同比擴(kuò)大了61.2%。8月份出口有所減速，部分反映了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。有觀點(diǎn)認(rèn)為匯率貶值有助于提振出口，可以部分對(duì)沖外需萎縮。人民幣匯率變動(dòng)究竟如何影響外貿(mào)進(jìn)出口，匯率調(diào)整能夠有效提振外貿(mào)出口嗎？本文擬對(duì)此進(jìn)行探討。

　　一、匯率與外貿(mào)進(jìn)出口影響機(jī)制及理論綜述

　　（一）匯率變動(dòng)對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口的影響渠道

　　一國(guó)匯率變動(dòng)是影響進(jìn)出口外貿(mào)變化的重要因素，與此同時(shí)，貿(mào)易差額反之對(duì)匯率水平形成基本面支撐。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，匯率貶值有利于增加出口，減少進(jìn)口，從而改善國(guó)際收支；貿(mào)易收支則通過外匯供求關(guān)系，帶動(dòng)本國(guó)匯率升貶值。

　　匯率變動(dòng)主要通過商品價(jià)格和國(guó)民收支渠道來影響外貿(mào)進(jìn)出口。從商品價(jià)格渠道來看，匯率將首先影響貿(mào)易品價(jià)格，這會(huì)傳導(dǎo)至出口價(jià)格及數(shù)量。此外，貿(mào)易商品價(jià)格變動(dòng)也將通過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素（工資、原材料成本）、進(jìn)口商品價(jià)格（最終消費(fèi)品）傳導(dǎo)至一般商品價(jià)格。進(jìn)而，物價(jià)水平變化又將影響利率、產(chǎn)出等基本面因素，這可能又反向傳導(dǎo)至貿(mào)易部門。從國(guó)民收支渠道來看，匯率變動(dòng)會(huì)影響本國(guó)居民的實(shí)際購買力，同時(shí)也會(huì)影響居民的支出數(shù)量和結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶來進(jìn)口的變化（見圖表1）。

　　（二）匯率對(duì)于調(diào)節(jié)國(guó)際收支的主要理論

　　傳統(tǒng)學(xué)界更為關(guān)注匯率變動(dòng)對(duì)于調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用，主要研究理論有彈性分析法、乘數(shù)分析法、貨幣分析法和匯率不完全傳遞理論等。

　　1． 彈性分析法

　　匯率是否可以改善國(guó)際收支取決于進(jìn)出口需求彈性。早在1923年，馬歇爾從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角和局部均衡對(duì)貨幣貶值和貿(mào)易收支關(guān)系進(jìn)行研究，并提出了著名的“進(jìn)出口彈性需求理論”。具體而言，如果一國(guó)出口商品是以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)， 那么本國(guó)貨幣貶值將會(huì)引起出口的商品價(jià)格變動(dòng)，從而引起出口數(shù)量的變化，最終引起貿(mào)易收支額的變化。如果將進(jìn)出口需求變動(dòng)率與價(jià)格變動(dòng)率相比，則可以得到需求價(jià)格彈性。根據(jù)馬歇爾—勒納條件，在供給具有完全彈性的前提下，貿(mào)易順差由需求的價(jià)格彈性決定，當(dāng)進(jìn)出口價(jià)格需求彈性之和大于1時(shí)，本幣貶值有利于提升出口商品競(jìng)爭(zhēng)力，改善貿(mào)易收支。本文第二章對(duì)中國(guó)進(jìn)出口需求彈性進(jìn)行測(cè)算，并嘗試驗(yàn)證是否滿足馬歇爾—勒納條件。

　　匯率的變動(dòng)對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口的影響還存在滯后效應(yīng)。即使一國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口彈性之和滿足馬歇爾勒納條件，但在短期內(nèi)，本幣貶值也不一定能夠立即改善出口。由于此前簽訂的貿(mào)易合同需要時(shí)間調(diào)整，在此期間，貿(mào)易收支有可能首先惡化（因?yàn)槌隹谏唐芬员編庞?jì)價(jià)，之前簽訂的訂單在短期內(nèi)數(shù)量不會(huì)發(fā)生變化；而進(jìn)口商品則以外幣計(jì)價(jià)，進(jìn)口額會(huì)增加），經(jīng)過一段時(shí)間后貿(mào)易收支才能得以改善，這被稱為“J曲線效應(yīng)”（J-Curve Effect）。對(duì)于不同的國(guó)家而言，滯后期的時(shí)間長(zhǎng)短各不相同，一般為6-18個(gè)月，具體取決于采取的匯率制度以及外匯市場(chǎng)的發(fā)展程度。

　　2． 乘數(shù)分析法

　　此理論以凱恩斯的乘數(shù)原理為基礎(chǔ)，首次從一般均衡視角分析國(guó)際收支與國(guó)民收入的關(guān)系。具體來說，一國(guó)的匯率變動(dòng)除直接作用于對(duì)外部門的貿(mào)易變動(dòng)之外，還將通過乘數(shù)效應(yīng)改變國(guó)民的收入水平，進(jìn)而影響貿(mào)易收支。該理論認(rèn)為，進(jìn)口支出是國(guó)民收入的函數(shù)，一國(guó)可以通過實(shí)施擴(kuò)張（緊縮）的財(cái)政政策來進(jìn)行需求管理，進(jìn)而增加（減少）國(guó)民收入，達(dá)到調(diào)節(jié)國(guó)際收支的目的。具體影響程度取決于一國(guó)邊際進(jìn)口傾向、進(jìn)口需求彈性和對(duì)外開放程度。

　　3． 貨幣分析法

　　1960年代后期，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家將封閉經(jīng)濟(jì)下的貨幣分析原理引入到開放經(jīng)濟(jì)研究中來。該理論認(rèn)為，國(guó)際收支本質(zhì)是一種貨幣現(xiàn)象，所有的國(guó)際收支失衡都可以依靠國(guó)內(nèi)的貨幣政策來解決。當(dāng)一國(guó)貨幣供給與名義貨幣需求不匹配時(shí)，將導(dǎo)致國(guó)際收支失衡，固定匯率制度下需要通過國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)來進(jìn)行調(diào)節(jié)；浮動(dòng)匯率制度下，則需要通過匯率水平變化來調(diào)節(jié)。當(dāng)一國(guó)貨幣供給大于需求時(shí)，國(guó)際收支呈現(xiàn)逆差，匯率則會(huì)貶值，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品價(jià)格上漲，本國(guó)居民實(shí)際購買力下降，國(guó)外進(jìn)口減少，國(guó)際收支差額增加；反之，貨幣供給小于需求，國(guó)際收支將出現(xiàn)順差，此時(shí)匯率將會(huì)升值，本國(guó)居民實(shí)際購買力上升，進(jìn)口增加，國(guó)際收支差額減少。

　　4． 匯率不完全傳遞理論

　　隨著1970年代布雷頓森林體系的瓦解，各國(guó)逐漸開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，匯率的波動(dòng)明顯加大，然而貿(mào)易品價(jià)格和貿(mào)易差額卻沒有出現(xiàn)預(yù)期的大幅變動(dòng)，匯率走勢(shì)與貿(mào)易收支狀況經(jīng)常出現(xiàn)背離，傳統(tǒng)理論已無法完全解釋二者之間的關(guān)系。比如，1976-1980年和1985-1987年美元分別大幅貶值17% 和32%，而美國(guó)的貿(mào)易赤字不但沒有改善，反而分別同比增加219%、39% （見圖表2）。1976-1978和1985-1987年，日元分別累計(jì)升值29%、39%，日本的貿(mào)易順差卻分別增加443%、7%（見圖表3）。

　　基于此，1980年代以后便產(chǎn)生了匯率的不完全傳遞理論（incomplete passthrough），該理論認(rèn)為在匯率變化后，貿(mào)易品價(jià)格的調(diào)整幅度小于匯率的變動(dòng)幅度，具體有多種因素可能導(dǎo)致不完全傳遞，諸如市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)、廠商出于沉淀成本的考慮或追求市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略需要、還有全球價(jià)值鏈的發(fā)展等。比如1980年代日本對(duì)美出口商在日元升值時(shí)，選擇主動(dòng)降低利潤(rùn)率，只為保持其市場(chǎng)份額[1]。因此，當(dāng)匯率變動(dòng)時(shí)，出口商并不會(huì)快速調(diào)整其產(chǎn)品的出口價(jià)格，而是綜合考慮商品需求彈性、沉淀成本和市場(chǎng)份額等多重因素，克魯格曼稱此現(xiàn)象為“因市定價(jià)”（pricing to market）。由此，匯率短期波動(dòng)加大不一定能夠完全傳導(dǎo)至商品價(jià)格。這使得匯率變動(dòng)對(duì)改善國(guó)家間貿(mào)易不平衡、調(diào)節(jié)貿(mào)易收支的直接作用大不如前。

　　（三）傳統(tǒng)國(guó)際收支理論的三點(diǎn)局限因素

　　1．  貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣選擇

　　前述幾種國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論的前提是，生產(chǎn)方利用本國(guó)貨幣進(jìn)行出口計(jì)價(jià)，所謂“生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)范式”（Producer Currency Pricing，PCP）。在此情形下，本國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)于出口的影響才能夠顯現(xiàn)。另一種計(jì)價(jià)范式則是，以出口商品目的地國(guó)的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)（Local Currency Pricing，LCP），此時(shí)本國(guó)匯率的變動(dòng)對(duì)出口商品價(jià)格的影響較為有限，而且從他國(guó)進(jìn)口的商品也是以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，受到本幣匯率的影響也比較小。

　　隨著近年來大量貿(mào)易數(shù)據(jù)的積累，經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠通過分析實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)計(jì)價(jià)范式進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中前述兩種計(jì)價(jià)范式都不成立。以IMF第一副總裁Gita Gopinath為代表的研究認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中國(guó)際貿(mào)易僅用幾種世界主要貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)，其中美元占據(jù)主導(dǎo)地位，并稱此為主導(dǎo)貨幣定價(jià)范式（Dominant Currency Pricing，DCP）。他們通過研究102個(gè)國(guó)家和地區(qū)在1990年至2019年間的貿(mào)易數(shù)據(jù)（占全球貿(mào)易的75%），發(fā)現(xiàn)全球貿(mào)易中美元和歐元平均計(jì)價(jià)份額分別為48%、41%，分別是其貿(mào)易份額的4.7倍、1.2倍（見圖表4），在眾多新興市場(chǎng)國(guó)家中美元的貿(mào)易計(jì)價(jià)份額超過 80%[2]。

　　鑒于跨境人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算推出的時(shí)間較短，中國(guó)的貿(mào)易活動(dòng)中仍較多使用美元等外幣進(jìn)行結(jié)算。今年前8個(gè)月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算僅占中國(guó)貿(mào)易總額的17.9%（見圖表5）。銀行涉外收付款中的人民幣占比雖近年來顯著提升，截至2022年8月為42%，但外幣占比仍高達(dá)58%（見圖表6），在外幣收付中美元占比更是達(dá)到91%（見圖表7）。

　　因此，人民幣匯率調(diào)整對(duì)于出口的直接影響可能有限，如外貿(mào)企業(yè)在交易中收外匯付外匯，更多可能是通過間接渠道影響，比如外貿(mào)企業(yè)在人民幣貶值時(shí)結(jié)匯會(huì)改善企業(yè)盈利。比如今年上半年人民幣累計(jì)貶值5%， A股上市公司（不包含財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，下同）凈匯兌收益共為307億元人民幣，去年同期人民幣升值1%，則為凈損失33億元。其中，有2828家上市公司出現(xiàn)匯兌收益，占到A股上市公司的59.3%。特別是上游產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品出口型行業(yè)，由于進(jìn)口依賴度低，海外業(yè)務(wù)收入占比高，匯兌收益較多，如煤炭、汽車、建筑和石油石化行業(yè)的匯兌收益位居前列（見圖8）。

　　2． 貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化

　　近年來，中國(guó)在貿(mào)易量迅速擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，貿(mào)易結(jié)構(gòu)也逐漸調(diào)整，不同貿(mào)易結(jié)構(gòu)對(duì)于匯率變動(dòng)的響應(yīng)程度也不同。首先，從貿(mào)易方式來看，進(jìn)出口中加工貿(mào)易比重下降，一般貿(mào)易比重明顯上升，尤其是2008年之后更是加速了該趨勢(shì)。中國(guó)加工貿(mào)易的進(jìn)出口占比已分別由2009年的32%、49%，降至2021年的18%、 25%，同期一般貿(mào)易進(jìn)出口則分別由53%、44%升至62%、61%（見圖表9）。

　　其次，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，自1990年代以來，中國(guó)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)出口占比逐漸下降，工業(yè)制成品占據(jù)主導(dǎo)地位，到2000年占比已超過90%（見圖表10）。在工業(yè)制成品中，不同技術(shù)含量產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性也有較大區(qū)別。過去中國(guó)以勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口（如紡織服裝）為主，此類產(chǎn)品附加值較低，利潤(rùn)率薄，出口競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)于匯率變動(dòng)反應(yīng)更為敏感。

　　隨著中國(guó)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品等資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品出口占比明顯提升（見圖表10）。此類產(chǎn)品有更強(qiáng)的議價(jià)能力、更少的替代產(chǎn)品和更高的利潤(rùn)率，對(duì)于匯率變動(dòng)的承受能力也更強(qiáng)。另外，近年來人民幣漸進(jìn)升值，一定程度上降低了企業(yè)引進(jìn)高科技產(chǎn)品和設(shè)備的進(jìn)口成本，也有助于進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　3． 金融渠道對(duì)于匯率的影響

　　隨著全球金融市場(chǎng)發(fā)展不斷深化，金融渠道與匯率的聯(lián)系愈發(fā)緊密，在金融市場(chǎng)中價(jià)格調(diào)整更加迅速，短期內(nèi)跨境資金流動(dòng)對(duì)于匯率影響越來越占據(jù)主導(dǎo)作用，貿(mào)易渠道則對(duì)匯率短期變動(dòng)的解釋力則逐漸減弱。國(guó)際清算銀行（BIS）研究發(fā)現(xiàn)[3]，一國(guó)匯率的變動(dòng)可以同時(shí)通過貿(mào)易渠道和金融渠道對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而這兩個(gè)渠道的作用方向往往相反的，且在一定程度上可以互相抵消，該作用在新興市場(chǎng)更為突出。具體原理是，當(dāng)一國(guó)匯率貶值時(shí)，通過貿(mào)易渠道可以擴(kuò)大出口、減少進(jìn)口，增加貿(mào)易差額，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有拉動(dòng)作用。但是，從金融渠道來看，如果該國(guó)存在大量的貨幣錯(cuò)配，匯率貶值則會(huì)通過估值效應(yīng)增加外幣負(fù)債，加重本國(guó)主體的償債負(fù)擔(dān)，惡化資本項(xiàng)目收支；還會(huì)帶來快速的資本流出，收緊貨幣金融條件，給國(guó)內(nèi)投資和產(chǎn)出帶來負(fù)面影響。

　　特別是，結(jié)合前述貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇，大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家美元化程度較高，出口多用美元計(jì)價(jià)（Dominant Currency Pricing， DCP），而同時(shí)又有大部分外幣負(fù)債（Dominant Currency Financing， DCF），那么在本幣貶值時(shí)，對(duì)于出口量的刺激效果十分有限，而貶值卻加大了償還外債的成本。此時(shí)貿(mào)易渠道的正面效果在短期內(nèi)無法顯現(xiàn)，而金融渠道的負(fù)面效果卻可以快速顯現(xiàn)。由此帶來的啟示是，當(dāng)一國(guó)希望通過貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，需要同時(shí)考慮金融渠道的影響，如果金融渠道的影響大于貿(mào)易渠道，貶值不但起不到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果，反而可能會(huì)得不償失。

　　類似的情況如2015年的人民幣貶值恐慌。當(dāng)時(shí)中國(guó)季度貿(mào)易差額連續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，到年底，中國(guó)貿(mào)易順差為歷史新高5939億美元，經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)到2930億美元，但資本項(xiàng)目逆差（含凈誤差與遺漏）卻高達(dá)6360億美元（見圖表11），資本凈流出超過了經(jīng)常項(xiàng)目順差。主要是因?yàn)椤?.11”匯改期間人民幣意外走弱貶值，這引起了關(guān)于人民幣加入競(jìng)爭(zhēng)性貶值的市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致資本流出壓力急劇擴(kuò)大。加之中國(guó)過去積累了大量的民間貨幣錯(cuò)配，國(guó)內(nèi)主體增加了海外資產(chǎn)配置、加快了對(duì)外債務(wù)償還，釀成了“資本外流-儲(chǔ)備下降-匯率貶值”的惡性循環(huán)。在此情形下，金融渠道對(duì)于匯率的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了貿(mào)易渠道的影響，此時(shí)的匯率更多具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，而不再單純是由貿(mào)易收支狀況決定的商品價(jià)格。

　　二、人民幣匯率對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口影響的實(shí)證分析

　　（一）外貿(mào)進(jìn)出口需求價(jià)格彈性測(cè)算

　　1． 模型設(shè)定和數(shù)據(jù)處理

　　我們借鑒文獻(xiàn)中常用的進(jìn)出口需求方程，假設(shè)出口需求是由外國(guó)實(shí)際居民收入（收入效應(yīng)）、出口商品相對(duì)價(jià)格水平（價(jià)格效應(yīng)）決定，進(jìn)口則由本國(guó)實(shí)際居民收入，進(jìn)口商品相對(duì)價(jià)格水平?jīng)Q定。此處進(jìn)出口相對(duì)價(jià)格水平可使用剔除兩國(guó)間物價(jià)水平差異的實(shí)際匯率作為衡量，實(shí)際居民收入在實(shí)證分析中常用GDP或者工業(yè)增加值作為替代。

　　在傳統(tǒng)貿(mào)易方程的基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國(guó)的貿(mào)易發(fā)展特點(diǎn)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，加入部分控制變量以完善進(jìn)出口模型。在出口模型中加入了外商直接投資[4]，主要由于中國(guó)對(duì)外開放以來，通過吸引外資（FDI）來帶動(dòng)出口增長(zhǎng)是重要的發(fā)展戰(zhàn)略，出口金額的增加伴隨著外商投資的快速增長(zhǎng)（見圖表12）。一方面外商投資可以直接促進(jìn)貿(mào)易總額的增長(zhǎng)；另一方面，外商直接投資有助于帶動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，從而改變中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)。

　　進(jìn)口模型中，由于中國(guó)進(jìn)口中以原油為代表的大宗商品占比較高，2021年中國(guó)進(jìn)口前10位的大宗商品占比超30%，其中前三位的原油、鐵礦石和糧食合計(jì)占比19.6%（見圖表13）。因此，國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)對(duì)中國(guó)進(jìn)口金額影響較大，2002至2021年中國(guó)進(jìn)口金額與CRB大宗商品價(jià)格指數(shù)同比相關(guān)性為0.78（見圖表14），故在進(jìn)口需求方程中加入CRB綜合指數(shù)作為控制變量。

　　此外，自2015年“8.11”匯改以來，人民幣匯率參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，匯率彈性增加，雙向波動(dòng)更頻繁。在匯率的水平值直接影響外貿(mào)進(jìn)出口之外，匯率的波動(dòng)率也可能會(huì)影響進(jìn)出口。關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響方向，學(xué)術(shù)界尚未對(duì)此達(dá)成共識(shí)。匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)的貿(mào)易總量既有正面沖擊也有負(fù)面沖擊，但負(fù)面沖擊相對(duì)更顯著，具體取決于市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和規(guī)避能力，以及金融衍生工具的發(fā)展和使用等。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率波動(dòng)對(duì)不同貿(mào)易企業(yè)的影響是非對(duì)稱的。比如陳六傅等（2007）研究了1995-2005年人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)率對(duì)中國(guó)六大類企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)、中外合作企業(yè)和外商獨(dú)資企業(yè)的出口產(chǎn)生正向沖擊，但只有對(duì)中外合資企業(yè)的正向影響顯著，而匯率波動(dòng)對(duì)集體企業(yè)和其他類企業(yè)的出口則會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向抑制作用[5]。

　　匯率的波動(dòng)無法直接觀測(cè)，以往文獻(xiàn)中對(duì)匯率波動(dòng)率的測(cè)算常用以下三種方法：1）匯率標(biāo)準(zhǔn)差的移動(dòng)平均值；2）匯率變化率的移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（通常選取4、8或12階，但研究表明階數(shù)的影響不大）[6]；3）廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型[7]。

　　前兩種方法測(cè)算的為歷史波動(dòng)率，第三種為條件預(yù)測(cè)波動(dòng)率，在文獻(xiàn)中使用更為廣泛。我們分別通過第二種和第三種方法計(jì)算人民幣實(shí)際有效匯率（多邊匯率）和美元兌人民幣匯率的波動(dòng)率作為對(duì)比。可以看出，1994-2015年人民幣多邊匯率波動(dòng)較大，雙邊匯率波動(dòng)較小；2015年之后，多邊匯率波動(dòng)有所下降，雙邊匯率波動(dòng)明顯加大，波動(dòng)頻率也顯著提高（見圖表15）。

　　本文選取1994年8月至2022年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其中進(jìn)出口選用海關(guān)總署公布的以美元計(jì)價(jià)的月度金額。匯率首先選取BIS統(tǒng)計(jì)的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，以多邊匯率衡量對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響；其次使用美元兌人民幣匯率中間價(jià)月均值（直接標(biāo)價(jià)法，下同），以衡量雙邊匯率對(duì)外貿(mào)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響。如前所述，中國(guó)較高比例的貿(mào)易活動(dòng)仍以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，人民幣和美元的雙邊匯率對(duì)于企業(yè)盈利的影響更為直接，進(jìn)而影響外貿(mào)企業(yè)的商品定價(jià)。實(shí)際居民收入選用更為高頻的月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，國(guó)外選用OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，國(guó)內(nèi)則選用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)增加值，并均經(jīng)過通脹調(diào)整得到實(shí)際增加值。

　　為了剔除季節(jié)因素的影響，我們使用X12季調(diào)分析包對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，經(jīng)季調(diào)后的進(jìn)出口金額、實(shí)際工業(yè)增加值和實(shí)際有效匯率指數(shù)（見圖表16和17），可以看到變量的趨勢(shì)項(xiàng)明顯，數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。因此，對(duì)所有變量進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，但取對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)仍不平穩(wěn)，進(jìn)一步對(duì)所有變量做一階差分處理[8]，使時(shí)間序列平穩(wěn)。

　　2． 多邊匯率與進(jìn)出口貿(mào)易彈性測(cè)算

　　基于前述模型，我們首先測(cè)算進(jìn)出口總體多邊匯率彈性。結(jié)果顯示，出口方程中，當(dāng)用人民幣匯率（包括水平值和波動(dòng)率）回歸時(shí)，人民幣多邊匯率升值和波動(dòng)增加對(duì)當(dāng)期出口有顯著負(fù)向作用，這與理論較為一致，即人民幣升值影響產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口金額下降。當(dāng)加入國(guó)外工業(yè)增加值和外商直接投資變量后，出口匯率彈性有所減小，匯率波動(dòng)影響減弱且不顯著，模型解釋力得到提高。整體看，對(duì)出口影響程度依次為外國(guó)實(shí)際工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（外需）、人民幣實(shí)際有效匯率和外商直接投資，其中出口需求價(jià)格彈性為-0.31（見圖表18）。

　　進(jìn)口方程中，實(shí)際有效匯率和匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口也起到負(fù)向作用，但匯率波動(dòng)率影響也不顯著，尤其是加入CRB綜合指數(shù)后，模型擬合度顯著提高。對(duì)進(jìn)口影響程度的變量依次為實(shí)際多邊匯率、國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值（內(nèi)需）和大宗商品價(jià)格，進(jìn)口需求彈性為-0.65（見圖表19）。

　　按照傳統(tǒng)理論，匯率升值應(yīng)該有利于進(jìn)口，但由于中國(guó)進(jìn)口中較大比例為原材料和中間品，經(jīng)過加工后再出口。1995-2006年間，中國(guó)加工貿(mào)易平均占比超過54%，而加工貿(mào)易的特點(diǎn)便是“大進(jìn)大出，兩頭在外”，這使得匯率變動(dòng)的作用在進(jìn)出口環(huán)節(jié)相互抵消。當(dāng)匯率升（貶）值時(shí)，進(jìn)出口同時(shí)減少（上升），故人民幣升值對(duì)進(jìn)口的促進(jìn)作用便相對(duì)有限。許多研究也得出相同結(jié)論，如李宏彬等（2011）通過分析2000-2006年所有進(jìn)出口企業(yè)數(shù)據(jù)，從微觀層面分析發(fā)現(xiàn)進(jìn)出口商品的匯率彈性均為負(fù)值，人民幣實(shí)際有效匯率每升值1%，進(jìn)口金額降低0.71%[9]。

　　總的來看，在控制內(nèi)外需、外商直接投資和大宗商品價(jià)格之后的貿(mào)易需求方程顯示，中國(guó)進(jìn)出口價(jià)格彈性分別為0.65、0.31，兩者之和為0.96，表明不滿足馬歇爾-勒納條件，即人民幣匯率變動(dòng)對(duì)改善國(guó)際收支收效甚微。此外，進(jìn)出口的收入彈性更大，而且系數(shù)顯著。給定多邊匯率等其他因素不變，當(dāng)外需擴(kuò)大1%，出口金額增加1.37%；當(dāng)內(nèi)需增加1%，進(jìn)口金額增加0.49%（見圖表18和19）。

　　3． 雙邊匯率與進(jìn)出口貿(mào)易彈性測(cè)算

　　美元兌人民幣雙邊匯率回歸結(jié)果顯示，人民幣貶值對(duì)當(dāng)期出口沒有促進(jìn)作用，反而有一定抑制（見圖表20）。一方面由于雙邊匯率對(duì)中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)多為財(cái)務(wù)影響，從接到出口訂單、生產(chǎn)、發(fā)貨到實(shí)際收款存在時(shí)間差，當(dāng)期匯率變動(dòng)對(duì)外貿(mào)的影響尚未完全顯現(xiàn)。另一方面，由于早期中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易中美元計(jì)價(jià)占比較高，傳統(tǒng)的J曲線效應(yīng)可能在雙邊匯率中更為顯著，對(duì)此在本文下一部分進(jìn)行探討。進(jìn)口需求方程中，起初雙邊匯率對(duì)進(jìn)口金額影響為負(fù)且系數(shù)較大，即當(dāng)人民幣兌美元升值，進(jìn)口金額增加，表明雙邊匯率升值有助于降低中國(guó)進(jìn)口成本，這與理論相符。但隨著國(guó)內(nèi)需求、大宗商品價(jià)格指數(shù)加入模型，雙邊匯率的影響系數(shù)逐漸減小（見圖表21），說明內(nèi)需和國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)進(jìn)口金額的影響更大。

　　（二）匯率對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口的滯后效應(yīng)

　　在考察當(dāng)期匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口影響之外，進(jìn)一步分析人民幣匯率與進(jìn)出口的動(dòng)態(tài)關(guān)系，驗(yàn)證是否存在J曲線效應(yīng)。此處使用向量自回歸（VAR）模型，一方面考慮到變量間的內(nèi)生性問題，另一方面也可以檢驗(yàn)變量滯后項(xiàng)的影響。

　　結(jié)果顯示，人民幣實(shí)際有效匯率貶值在當(dāng)期會(huì)短暫改善貿(mào)易差額，但從第二個(gè)月開始對(duì)貿(mào)易差額呈現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)，隨后在第10個(gè)月匯率貶值的小幅促進(jìn)作用顯現(xiàn)，但整體不顯著（見圖表22）。即多邊匯率對(duì)貿(mào)易收支存在J曲線效應(yīng)，滯后時(shí)長(zhǎng)約為10個(gè)月。從雙邊匯率來看，美元兌人民幣匯率貶值，短期內(nèi)對(duì)貿(mào)易差額有持續(xù)的負(fù)面作用，在第12個(gè)月后，貶值對(duì)貿(mào)易差額的正向作用開始顯現(xiàn)。

　　相較而言，雙邊匯率的J曲線效應(yīng)更為明顯，但滯后時(shí)期稍長(zhǎng)于多邊匯率。這與實(shí)證文獻(xiàn)中的結(jié)論基本一致，即人民幣匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的滯后效應(yīng)約為一年左右（見圖表23）。比如徐康寧和施海洋（2002）運(yùn)用年均美元兌人民幣匯率與滯后的外貿(mào)出口額進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)滯后一年的出口額與人民幣匯率相關(guān)性最強(qiáng)[10]。

　　三、主要結(jié)論

　　我們?cè)趫?bào)告《需要關(guān)注人民幣匯率對(duì)中國(guó)通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)嗎？》（2022年5月31日）中曾做出了一個(gè)重要判斷，即人民幣匯率對(duì)我國(guó)CPI幾乎沒有影響，不用過分擔(dān)心輸入性通脹問題。實(shí)際結(jié)果是，今年人民幣匯率回調(diào)較多，國(guó)內(nèi)CPI通脹卻一直處于溫和水平，為實(shí)施“以我為主”的國(guó)內(nèi)貨幣政策贏得了空間。本篇報(bào)告則做出了另一個(gè)重要判斷，即對(duì)于人民幣匯率調(diào)整對(duì)我國(guó)外貿(mào)出口的提振作用不要期望過高。

　　通過對(duì)中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易彈性的測(cè)算和J曲線效應(yīng)的估計(jì)，結(jié)果顯示，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)于調(diào)節(jié)外貿(mào)進(jìn)出口及其差額的作用有限。由于過去中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)中以加工貿(mào)易為主，進(jìn)口中很大部分需求是以原材料等商品為主，在國(guó)內(nèi)加工后再出口，進(jìn)出口匯率彈性均為負(fù)值，即人民幣匯率升貶值會(huì)同向影響進(jìn)出口，對(duì)于改善貿(mào)易收支收效甚微。此外，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支變動(dòng)的時(shí)滯約為一年左右，雙邊匯率的J曲線效應(yīng)更為顯著，這與中國(guó)進(jìn)出口計(jì)價(jià)結(jié)算中美元占比較高有關(guān)。外需對(duì)于出口額的影響程度較大，內(nèi)需和大宗商品價(jià)格則對(duì)于進(jìn)口額影響較大，這表明外貿(mào)進(jìn)出口的收入效應(yīng)遠(yuǎn)大于匯率的價(jià)格效應(yīng)。

　　未來影響外貿(mào)進(jìn)出口的關(guān)鍵因素仍是內(nèi)外需相對(duì)強(qiáng)弱。隨著海外持續(xù)貨幣緊縮，外需將進(jìn)一步放緩，出口增速大概率逐漸回落；進(jìn)口增速受到內(nèi)需和大宗商品價(jià)格影響，如果內(nèi)需不能得到有效提振，疊加大宗商品高基數(shù)的影響，進(jìn)口增速可能持續(xù)處于低位，不排除貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)務(wù)之急，是要在外需實(shí)質(zhì)性走弱之前，抓住內(nèi)需恢復(fù)的關(guān)鍵時(shí)間窗口，落實(shí)好一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策，加力鞏固內(nèi)需復(fù)蘇的基礎(chǔ)，盡快實(shí)現(xiàn)內(nèi)外增長(zhǎng)動(dòng)力的有效切換，這有助于改善市場(chǎng)預(yù)期和信心，也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)放緩快于預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)