文 |紅塔證券 楊欣 李奇霖

　　9月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，升至擴(kuò)張區(qū)間。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.6%，比上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。

　　生產(chǎn)修復(fù)、地產(chǎn)趕工以及基建發(fā)力帶動(dòng)需求增加是9月PMI數(shù)據(jù)回升至榮枯線的主要推動(dòng)力。疫情反復(fù)壓制服務(wù)業(yè)修復(fù)是非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下滑的主要原因。

　　在影響制造業(yè)PMI最終指數(shù)的5個(gè)細(xì)分項(xiàng)中，生產(chǎn)指數(shù)是改善最明顯的一項(xiàng)，為51.5%，較前值提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　生產(chǎn)端的改善一方面是因?yàn)闃O端天氣對(duì)生產(chǎn)的干擾減弱。

　　8月時(shí)國(guó)內(nèi)的大范圍高溫拖累了建筑工地施工進(jìn)度，9月隨著天氣轉(zhuǎn)涼，開工率提高。水泥發(fā)運(yùn)率和瀝青開工率等微觀數(shù)據(jù)顯示實(shí)物工作量形成速度加快。

　　另一方面則是因?yàn)樾枨蟾纳疲唵卧黾樱瑤?dòng)企業(yè)生產(chǎn)增加。9月新訂單指數(shù)為49.8%、在手訂單指數(shù)為44.1%，分別較前值回升0.6和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　在中秋和國(guó)慶雙節(jié)帶動(dòng)下，食品及酒飲料精制茶指數(shù)連續(xù)2個(gè)月回升；非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工均升至54.0%及以上，背后反映了基建和地產(chǎn)景氣度的改善。

　　基建方面，增量財(cái)政工具的快速投放為基建提供及時(shí)的資金支持，進(jìn)一步推動(dòng)基建項(xiàng)目落地。

　　9月19日農(nóng)發(fā)行宣布已投放1000億政策性開發(fā)性金融工具，支持項(xiàng)目732個(gè)；9月22日國(guó)開行宣布已投放1500億政策性開發(fā)性金融工具，支持項(xiàng)目421個(gè)。第二批3000億元政策性金融工具已完成2500億，進(jìn)度較快。疊加氣溫回落進(jìn)入傳統(tǒng)施工旺季，基建實(shí)物工作量形成速度加快，帶動(dòng)相關(guān)需求增加。

　　體現(xiàn)在PMI數(shù)據(jù)上就是建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.2%，高于上月3.7個(gè)百分點(diǎn)，升至高位景氣區(qū)間。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為61.0%，是近4個(gè)月高點(diǎn)。

　　地產(chǎn)方面，“保交樓”政策目標(biāo)下，地產(chǎn)進(jìn)入趕工期。

　　隨著專項(xiàng)借款進(jìn)入落實(shí)階段（9月22日國(guó)開行向沈陽支付全國(guó)首筆“保交樓”專項(xiàng)借款），此前已售但逾期未交房的地產(chǎn)項(xiàng)目可以得到繼續(xù)施工，再疊加氣溫回落施工條件好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)施工進(jìn)度加快，預(yù)計(jì)9月房地產(chǎn)竣工面積同比增速的降幅還會(huì)繼續(xù)收窄。

　　那么，后續(xù)來看，需求的改善是否可持續(xù)呢？

　　第一，地產(chǎn)的趕工周期在四季度可能會(huì)得到持續(xù)，但長(zhǎng)期看，行業(yè)的景氣度還得看銷售端的改善情況。

　　9月30大中城市商品房成交面積數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“大落-大起”的特征，這一局面和6月十分相似。

　　6月端午節(jié)期間房屋銷售低迷，假期結(jié)束后，在疫情積壓需求釋放以及地產(chǎn)寬松政策刺激下，二線城市銷售大幅改善，帶動(dòng)整體市場(chǎng)回暖。但是7月初又出現(xiàn)大幅下滑，回暖情景未能延續(xù)。

　　9月這一輪銷售回暖同樣集中在了少數(shù)城市，以蘇州、溫州、青島等地為主，可能與9月中旬這些地區(qū)出臺(tái)了地產(chǎn)放松政策有關(guān)。

　　那么，10月房屋銷售的改善是否能得到持續(xù)呢？我們認(rèn)為還是需要持續(xù)觀望。

　　一方面是“金九銀十”下，地產(chǎn)銷售公司和房屋中介會(huì)透支后續(xù)的交易項(xiàng)目以完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。另一方面是政策的刺激力度仍然有限。

　　9月29日晚央行發(fā)布通知，階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。今年6-8月新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消新發(fā)放首套住房貸款利率下限。

　　這一政策有助于降低購(gòu)房置業(yè)者成本，支持住房剛性和改善性需求，部分居民可能會(huì)將購(gòu)房需求提前至四季度，但刺激效果可能沒那么強(qiáng)。

　　一是符合政策要求的城市少，且沒有強(qiáng)二線城市，政策刺激效果可能會(huì)打折扣。從此前房屋銷售數(shù)據(jù)來看，房?jī)r(jià)越高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速越高的城市，房屋銷量越高，政策刺激的效果越強(qiáng)。反之則相反。

　　以統(tǒng)計(jì)局監(jiān)測(cè)的70個(gè)大中城市為例，符合首套房房貸利率下調(diào)的城市有23個(gè)，占比32.9%，其中二線城市8個(gè)，三線城市15個(gè)，未包含一線和強(qiáng)二線城市。較弱的基本面可能會(huì)使政策效果打折。

　　二是房貸利率下行幅度有限。按照最新的5年期以上LPR計(jì)算，首套房貸利率下限目前為4.1%。新政策意味著符合條件的城市首套房貸利率下限可下調(diào)至4.1%之下。

　　但是，貝殼研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至9月中旬，在103個(gè)重點(diǎn)城市中，已有86城房貸主流利率低至首套4.1%的下限水平。這意味著利率下調(diào)幅度有限。

　　三是當(dāng)下影響居民購(gòu)房的核心原因是疫情反復(fù)下資產(chǎn)負(fù)債表受損和經(jīng)濟(jì)來源不穩(wěn)定使其不敢加杠桿、房?jī)r(jià)下跌預(yù)期下不愿提前購(gòu)置、以及對(duì)新房交付的不信任，這些問題還需更多的政策、以及更長(zhǎng)的修復(fù)時(shí)間才能解決。

　　第二，出口下行趨勢(shì)已基本確定。

　　9月新出口訂單指數(shù)為47%，較前值下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，出口企業(yè)訂單景氣度出現(xiàn)下滑。

　　高頻數(shù)據(jù)也印證了出口的拐點(diǎn)。

　　一來，從同以制造業(yè)為主且是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體來看，韓國(guó)9月前20天出口金額同比增速自3.8%大幅回落至-8.7%，出口增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)。

　　二來，從國(guó)內(nèi)港口數(shù)據(jù)來看，9月上旬，八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增速自8月末的-2.2%回落至-14.6%。

　　外需下滑一方面是因?yàn)楣I(yè)品成本高企和能源危機(jī)下，歐洲制造業(yè)景氣度下滑，對(duì)原材料、中間品和資本品的需求減少，另一方面是海外加息下居民終端消費(fèi)需求減少，而零售商又面臨去庫(kù)壓力，所以進(jìn)口需求就會(huì)減少。

　　第三，疫情反復(fù)抑制服務(wù)業(yè)修復(fù)，國(guó)慶假期對(duì)消費(fèi)的提振可能有限。

　　9月份，受疫情等因素影響，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降至48.9%，比上月回落3.0個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，服務(wù)業(yè)市場(chǎng)活躍度有所減弱。具體行業(yè)看，零售、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、居民服務(wù)等接觸型聚集型服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均低于45.0%，回落幅度較大。

　　9月末以來，越來越多的地方出現(xiàn)新增疫情病例，居民遠(yuǎn)程出游受限，可以看到今年9月國(guó)內(nèi)航班執(zhí)飛數(shù)量遠(yuǎn)低于去年，國(guó)慶假期對(duì)消費(fèi)的提振作用可能沒有那么強(qiáng)。

　　總結(jié)一下，生產(chǎn)端改善、地產(chǎn)趕工以及基建發(fā)力帶動(dòng)需求增加是9月PMI數(shù)據(jù)回升至榮枯線以上的主要推動(dòng)力。后續(xù)來看需求不振依舊是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心問題：一是海外需求退坡下出口有下行趨勢(shì)；二是疫情反復(fù)壓制服務(wù)業(yè)修復(fù)；三是地產(chǎn)放松政策力度有限。后續(xù)可以觀察穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施發(fā)揮對(duì)彌補(bǔ)社會(huì)需求不足的作用。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)