意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　8月15日人民銀行調(diào)降MLF操作利率，帶來(lái)債市利率普遍下行后，人民幣匯率也同時(shí)出現(xiàn)貶值行情。債市投資者普遍關(guān)心，當(dāng)前人民幣的貶值壓力，是否會(huì)制約央行做出新一輪降息決策？我們認(rèn)為可能性較低，主要有以下三個(gè)原因：

　　（1）美聯(lián)儲(chǔ)加息頂部逐漸明確，超預(yù)期加息概率較小；目前美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)回正，7月份以來(lái)美國(guó)消費(fèi)貸款增速見頂回落，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)對(duì)需求與通脹產(chǎn)生抑制作用。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息顯然已經(jīng)步入后周期，超預(yù)期加息概率下降，使得后續(xù)中美利差倒掛幅度，以及對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生的沖擊可控。

　　（2）短期內(nèi)，歐洲、日本低利率政策推升美元，但同時(shí)帶來(lái)中國(guó)大額出口順差，構(gòu)成人民幣匯率“安全墊”。在美國(guó)以外大型經(jīng)濟(jì)體，仍普遍實(shí)行低利率刺激需求的背景下，由于本地供給短缺，上述需求多外溢至中國(guó)出口部門，使得中國(guó)商品出口有支撐、形成大額順差，并構(gòu)成人民幣匯率“安全墊”。

　　（3）隨著歐元區(qū)走上“加息控通脹”的道路，美元不存在長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。在此之前，中國(guó)央行主要通過(guò)匯率工具而非貨幣政策，管理階段性人民幣貶值預(yù)期。我們認(rèn)為，本輪人民幣貶值更多地屬于短期波動(dòng)、而非長(zhǎng)期趨勢(shì)——8月份央行降息，也反映出監(jiān)管層的這一預(yù)判。因此下階段貨幣政策預(yù)計(jì)仍將“以我為主”，這一輪人民幣貶值，一是持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)、壓力可控；二是不會(huì)成為下階段央行降息的明顯掣肘。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、歐央行貨幣政策超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

　　1、人民幣貶值，會(huì)制約央行降息么？

　　8月15日人民銀行調(diào)降MLF操作利率，帶來(lái)債市利率普遍下行后，人民幣匯率也同時(shí)出現(xiàn)貶值行情。人民幣兌美元即期匯率，由8月15日的6.76：1，貶值至8月26日的6.86：1，期間貶值1.44個(gè)百分點(diǎn)。

　　債市投資者普遍關(guān)心，當(dāng)前人民幣的貶值壓力，是否會(huì)制約央行做出新一輪降息決策？我們認(rèn)為可能性較低，主要有以下三個(gè)原因：

　　（1）美聯(lián)儲(chǔ)加息頂部逐漸明確，超預(yù)期加息概率較小；

　　8月28日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上發(fā)表講話，表示美聯(lián)儲(chǔ)加息至限制性水平后可能會(huì)保持一段時(shí)間，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示不要過(guò)早放松政策。近期美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派講話，降低了市場(chǎng)對(duì)于明年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，同時(shí)催生美元走強(qiáng)與人民幣走貶的行情。

　　但在另一方面，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息頂部已經(jīng)逐漸清晰。8月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)8.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期。本次美國(guó)通脹低于預(yù)期，主要源于前期美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、有效地抑制了能源需求，帶來(lái)全球油價(jià)的震蕩走低。目前美國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)回正，7月份以來(lái)美國(guó)消費(fèi)貸款增速見頂回落，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)對(duì)需求與通脹產(chǎn)生抑制作用。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息顯然已經(jīng)步入后周期，超預(yù)期加息概率下降，使得后續(xù)中美利差倒掛幅度，以及對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生的沖擊可控。

　　在此情況下，即使明年美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率“橫盤”一段時(shí)間控制通脹，也不會(huì)影響低通脹國(guó)家的降息決策。在8月9日?qǐng)?bào)告《誰(shuí)來(lái)引領(lǐng)全球降息潮？》中我們?cè)硎荆褐袊?guó)“保供給”的抗疫格局，使得本輪中國(guó)通脹壓力較小。美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲后，我們最有可能復(fù)刻80年代初的日本，引領(lǐng)下一輪全球降息潮。

　　（2）短期內(nèi)，歐洲、日本低利率政策推升美元，但同時(shí)帶來(lái)中國(guó)大額出口順差，構(gòu)成人民幣匯率“安全墊”。

　　美元升值的另一個(gè)重要因素，在于歐洲、日本等其他大型經(jīng)濟(jì)體由于自身基本面較差，傾向于實(shí)行低利率政策，造成了歐元、日元等主要貨幣的貶值，并反向推升了美元指數(shù)。

　　但與此同時(shí)，上述經(jīng)濟(jì)體實(shí)行低利率政策支撐需求，利好中國(guó)商品出口。我們?cè)?月14日?qǐng)?bào)告《需要擔(dān)憂通脹么？》有過(guò)總結(jié)，歐美近乎躺平式的防疫政策，目標(biāo)是“保障需求”，卻造成了勞動(dòng)力“供給不足”、供應(yīng)鏈混亂和通脹上升；而中國(guó)嚴(yán)格的防疫政策，目標(biāo)是保障民眾的生命健康、“保障供給”。

　　在美國(guó)以外大型經(jīng)濟(jì)體，仍普遍實(shí)行低利率刺激需求的背景下，由于本地供給短缺，上述需求多外溢至中國(guó)出口部門，使得中國(guó)商品出口有支撐、形成大額順差，并構(gòu)成人民幣匯率“安全墊”。

　　所以我們可以觀察到，在8月15日以來(lái)的這一輪主要貨幣貶值行情中，人民幣貶值幅度小于歐元、日元。

　　（3）隨著歐元區(qū)走上“加息控通脹”的道路，美元不存在長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。在此之前，中國(guó)央行主要通過(guò)匯率工具，管理階段性人民幣貶值預(yù)期。

　　歐央行政策利率偏低，使得目前歐洲仍處于“實(shí)際負(fù)利率”狀態(tài)。雖然短期內(nèi)有助于支撐歐洲消費(fèi)，但也造成了潛在的高通脹問(wèn)題，使得本輪歐洲通脹高點(diǎn)或高于美國(guó)。

　　中期來(lái)看，隨著歐央行也走上“加息控通脹”的道路，歐元區(qū)加息有助于支撐歐元匯率，并促使美元相對(duì)貶值（歐元在美元指數(shù)中權(quán)重較大）。所以本輪美元不存在長(zhǎng)期升值的空間，給人民幣帶來(lái)的貶值壓力是較為短期的。

　　在此期間我們判斷，中國(guó)央行將主要通過(guò)匯率工具，管理階段性人民幣貶值預(yù)期。例如逆周期因子、遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金等。隨著當(dāng)前人民幣匯率接近6.9，央行可能很快就會(huì)推出增量工具，對(duì)沖人民幣貶值壓力，有效管理“7”這個(gè)整數(shù)位心理關(guān)口。

　　但在貨幣政策方面，本輪人民幣貶值更多地屬于短期波動(dòng)、而非長(zhǎng)期趨勢(shì)——8月份央行降息，也反映出監(jiān)管層的這一預(yù)判。因此下階段貨幣政策預(yù)計(jì)仍將“以我為主”，這一輪人民幣貶值，一是持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)、壓力可控；二是不會(huì)成為下階段央行降息的明顯掣肘。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、歐央行貨幣政策超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

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　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)