文/意見領袖專欄作家 蔣飛、長城證券分析師 李相龍

　　核心觀點

　　上周市場回顧：

　　（1）匯率方面，美元稍微走弱，人民幣基本維持穩(wěn)定（2）債市方面，美債收益率下跌，中債收益率上升（3）股市方面，歐美股市反彈，A股連續(xù)5周回暖（4）大宗商品方面，國際油價繼續(xù)下跌，農產品價格暴跌

　　上周重要事件點評：

　　（1）國常會確定加大汽車消費支持力度。6月份前三周乘用車銷量同比增幅達40%，汽車開工率也超出過去兩年同期水平。6月份汽車銷售增速大概率回正。

　　（2）外貿吞吐量反彈或預示6月份出口超預期。6月份前20日，八大樞紐港口集裝箱外貿吞吐量當旬同比分別為7.7%和29.5%，較5月份同期走高。可能是上海復工復產促使訂單回流，出口階段性出現(xiàn)回暖。但歐美PMI下行，韓國前20日出口同比負增，我國下半年出口增速可能出現(xiàn)一定回落。

　　（3）六月份商品房銷售面積同比明顯回暖。6月第4周，30大中城市商品房銷售面積從前三周的平均228萬平方米躍升至451萬平方米，數(shù)據(jù)修勻處理后，第4周商品房成交面積同比降幅也有明顯縮窄。

　　（4）美聯(lián)儲總資產仍在上升。6月22日，美聯(lián)儲資產較月初增加了193.54億美元，海外買家大幅拋售美債，美聯(lián)儲放慢減持速度；美國抵押貸款利率上行，美聯(lián)儲出售MBS債券可能面臨虧損，6月美聯(lián)儲增持MBS債券。美聯(lián)儲縮表不及預期，增加了通脹壓力，抵消了一部分加息效果。

　　近期觀點重述：

　　（1）美國貨幣政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兌現(xiàn)我們預期，6月份加息75BP略快于我們預期，預計全年累計可能加息475BP；（2）為促使房地產市場回暖，國內降息加快，預計下半年還可能繼續(xù)降息降準；（3）下半年美元兌人民幣或仍存在一定的貶值壓力，美元前期階段性頂部已過，當前再次上漲；（4）完成5.5%GDP目標需要放松房地產政策和貨幣政策。5月份首套房貸利率下限下調20BP、5年期LPR下調20BP，多地持續(xù)“因城施策“放松房地產政策，與我們的預期相符。

　　1、上周市場數(shù)據(jù)回顧

　　1.1 匯市：美元稍微走弱，人民幣基本維持穩(wěn)定

　　上周美元稍微走弱，從6月17日的104.65小幅下滑至6月24日的104.14，跌幅0.49%。6月美聯(lián)儲大幅加息預期落地，市場再次調低未來加息預期。6月16日，美聯(lián)儲加息75bp，當周美元指數(shù)大幅上漲，突破階段性頂部。上周市場預期未來加息幅度不會繼續(xù)增加，回吐了一部分漲幅。我們認為，美聯(lián)儲加息仍是短期內影響美元走勢的主導力量，預計美聯(lián)儲7月仍將加息75bp，短期內美國指數(shù)將繼續(xù)走強。

　　美元兌人民幣基本維持穩(wěn)定。上周，人民幣波動較小，最終收于6.7。6月以來，人民幣始終維持在6.7附近，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響不大。我們認為，近期人民幣會受到中美貨幣政策分化和中美經濟趨勢分化的雙重影響。中國貨幣寬松，美國加息縮表形成人民幣貶值壓力，但中國經濟復蘇，美國經濟面臨衰退風險會促使人民幣升值。兩種力量維持均衡，人民幣近期仍將維持穩(wěn)定。

　　1.2 債市：美債收益率下跌，中債收益率上升

　　上周，美債收益率下跌，中債收益率上升。中債方面，兩年期中債收益率6月17日收于2.31%收盤，十年期中債收益率收于2.79%，均較6月17日上漲2個bp，中債10-2年期利差仍為48bp。美債方面，兩年期美債收益率下跌13bp至3.04%，十年期美債收益率下跌12bp至3.13%，10-2Y的期限利差為9BP。中美債十年期利差倒掛至-34bp，兩年期利差倒掛至-73bp，中美利差倒掛幅度較上上周縮窄。

　　上周，中國短期利率不變，美國短期利率繼續(xù)上行。上周，中國6月期SHIBOR利率均維持在2.14%。美國6月期LIBOR從2.78%大幅上漲至2.84%。美聯(lián)儲大幅加息的態(tài)度越來越明顯，因此美國短期利率形成常態(tài)化上行。6月24日，中美短期利率利差-70bp，倒掛幅度創(chuàng)造自2007年11月后新高。

　　1.3 股市：歐美股市反彈，A股連續(xù)5周回暖

　　上周，歐美股市反彈。自6月初開始，美股持續(xù)下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在6月16日跌破30000點，主要原因是美聯(lián)儲大幅加息導致經濟衰退的概率增強。上周，美聯(lián)儲加息75bp的市場恐慌情緒逐漸消退，美股暫時反彈，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲5.39%，納斯達克指數(shù)上漲7.49%，標普500指數(shù)上漲6.45%。但是，美國經濟衰退已成定局，只是“軟著陸”和“硬著陸”的區(qū)別，長期來看，美股進入熊市。

　　國內股市連續(xù)第五周回暖，上證指數(shù)上漲0.99%，深圳指數(shù)上漲2.88%，創(chuàng)業(yè)板指上漲6.29%。漲幅均較上上周有所擴大。國內下半年經濟復蘇勢頭良好，汽車消費補貼逐漸落實，財政政策加大力度，特別國債或將發(fā)行，多種利好消息支撐股市回暖。國際股市中，俄羅斯RTS指數(shù)繼續(xù)回升，基本已經修復到俄烏沖突前的情況。

　　1.4 大宗商品：國際油價繼續(xù)下跌，農產品價格暴跌

　　上周，國際原油繼續(xù)下跌。布倫特原油從6月17日的113.45美元/桶下跌至6月24日的108.44美元/桶，下跌4.4%。6月24日，WTI原油收于107.06美元/桶，下跌1.7%。美聯(lián)儲大幅加息使得全球經濟增長前景黯淡，大宗商品集體承壓。但我們認為，油價回落需要時間，三季度仍將維持高位。根據(jù)OPEC《6月石油市場報告》，OPEC國家增產計劃未達目標，原油產量不升反降。因此，高油價還將持續(xù)一段時間，直到歐美經濟衰退，需求減弱。

　　上周，LME銅收于8322美元/噸，暴跌7%。對于銅價，我們的觀點始終是銅產量回升較快，將推動銅價下跌。銅價回落符合我們預期。

　　上周，農產品價格暴跌，CBOT大豆暴跌16.38%，CBOT玉米下跌7.67%，CBOT小麥下跌9.35%。在《糧食減產影響可控，國際糧價正在見頂》中，我們認為，本輪糧食危機的根源不是俄烏沖突造成的農作物減產，而是限制出口和運輸受阻形成的供應壓力。全球糧食供需基本平衡，農產品將在下半年逐漸回落。農產品價格自高點連續(xù)下跌，驗證了我們的預期。

　　農產品價格方面，小麥、玉米、大豆價格仍處在大幅震蕩行情，在上上周反彈之后，上周再次大幅下跌。上周，大豆期貨價格下跌16.38%，玉米期貨價格下跌7.67%，小麥期貨價格下跌9.35%，跌幅基本回吐了月初的漲幅。我們認為，局部沖突和新聞可能帶來情緒上的恐慌，導致農產品價格反彈，但全球糧食供需仍處于平衡，價格正在見頂，下半年將處于回落趨勢。

　　2、上周重要事件點評

　　2.1 國常會確定加大汽車消費支持力度

　　6月22日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議國常會，確定加大汽車消費支持政策力度。會議指出，消費是經濟的主拉動力，是當前推動經濟運行回歸正軌的重要發(fā)力點，促消費政策能出盡出。要進一步釋放汽車消費潛力：一是活躍二手車市場，促進汽車更新消費。對小型非營運二手車，8月1日起全面取消符合國五排放標準車的遷入限制，10月1日起汽車銷售企業(yè)申請辦理轉移登記時實行單獨簽注管理、核發(fā)臨時號牌。二是支持新能源汽車消費。車輛購置稅應主要用于公路建設等，考慮當前實際研究免征新能源汽車購置稅政策年底到期后延期問題。破除新能源汽車市場地方保護。三是完善汽車平行進口政策，有序發(fā)展汽車融資租賃，支持停車場等建設。政策實施預測今年增加汽車及相關消費大約2000億元。

　　我們在《5月份經濟數(shù)據(jù)點評》已經提出，我們認為本輪經濟復蘇的關鍵是消費的復蘇程度，下一階段消費復蘇有待提速。與2020年相比，今年以來住戶存款同比持續(xù)高于貸款同比，顯示居民儲蓄傾向明顯提高，消費傾向下滑。那么要使消費恢復至疫情之前的水平，可能需要繼續(xù)加大消費刺激政策的力度。

　　6月份多地汽車消費券生效，汽車銷售量持續(xù)好轉。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，6月份前三周乘用車日均銷量為4.78萬輛，比去年同期上漲40%。且前三周乘用車日均銷量穩(wěn)步上行，照此趨勢六月份乘用車同比大概率將扭轉4月、5月份乘用車零售的同比負增情況。

　　復工復產進行時，隨著汽車銷量回暖，汽車生產也比5月份有所好轉。截止24日，6月份汽車半鋼胎開工率平均達到64.15%，較5月份的56.83%明顯上升，并且比過去兩年同期開工率有所提高。

　　2.2 外貿吞吐量反彈或預示出口超預期

　　6月份，上海外貿進入快速恢復期，我國出口仍然可能維持較高水平。6月份，八大樞紐港口集裝箱外貿吞吐量前兩旬同比分別為7.7%和29.5%，較5月份同期明顯升高。6月份我國出口可能繼續(xù)超預期，能夠維持兩位數(shù)增長。上海海關關長、黨委書記高融昆25日在接受新華社專訪時表示，經過本輪疫情考驗，上海外貿已進入快速恢復軌道。根據(jù)當前最新數(shù)據(jù)預測，6月份，上海口岸進出口（全國各省區(qū)市企業(yè)通過上海口岸實施的進出口）有望同比基本持平，全市進出口（上海企業(yè)實施的進出口）有望實現(xiàn)正增長。

　　這或與韓國大幅下降的出口增速以及歐美大幅下降的PMI指數(shù)有所背離。6月份韓國出口增速也首次跌下了今年以來的兩位數(shù)“高速路”，6月份前20日同比迅速降至-3.35%。美國6月Markit制造業(yè)PMI初值錄得52.4，創(chuàng)23個月新低；歐元區(qū)PMI初值已由5月份的54.4%快速下降到52%。我們認為這可能是上海復工復產促使訂單回流，出口階段性回暖。預計隨著下半年外需的持續(xù)收縮，中國出口增速還會繼續(xù)如期下降。

　　2.3 六月份商品房銷售面積明顯回暖

　　6月第4周，商品房銷售出現(xiàn)明顯回升。6月3日、10日、17日當周30大中城市商品房成交面積分別為223、228和235萬平方米；6月24日當周，30大中城市商品房銷售面積躍升至451萬平方米。單周數(shù)據(jù)可能波動性較大，我們將數(shù)據(jù)修勻處理后，從趨勢上看6月第四周商品房成交面積同比降幅也有明顯縮窄。這與我們在《20220610下半年經濟數(shù)據(jù)展望》中的預期一致，繼5月份統(tǒng)計局公布的商品房銷售面積單月同比降幅首次縮窄后，6月份商品房銷售面積同比增速有望進一步回暖。

　　6月以來，放松房地產政策繼續(xù)出臺，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，合肥、青島、南京、杭州等多個二線城市新出臺樓市政策，通過公積金首付降低或貸款額度增加等手段調控樓市；廣州在6月1日也放松了限購，外地戶籍家庭購房允許社保斷繳3個月。疊加當前疫情防控形勢穩(wěn)步向好，房地產放松政策對需求端有的提振作用日益顯現(xiàn)。我們依然認為房地產政策放松力度與廣度還有空間，提示關注一線二線城市房地產放松政策。

　　2.4 美聯(lián)儲資產仍在上升

　　6月22日，美聯(lián)儲資產較月初增加了193.54億美元，美聯(lián)儲資產仍在上升，或將導致通脹繼續(xù)上行。6月22日，美聯(lián)儲持有美國國債較月初減少了74.35億美元，而美聯(lián)儲持有的住房抵押債券較月初增加了213.69億美元，導致美聯(lián)儲總資產仍在上升。按照美聯(lián)儲計劃，6月本應該減少國債300億美元，減少住房抵押證券175億美元。美聯(lián)儲縮表不及預期，增加了通脹壓力，抵消了一部分加息效果。

　　海外買家大幅拋售美債，美聯(lián)儲放慢減持速度，導致縮減國債的計劃未達目標。6月16日，美國財政部按照晚兩個月的慣例公布國際資本流動報告，外國買家4月總計拋售高達1583億美元的美國國債，持有額由7.6136萬億美元降至7.4553萬億美元，為2021年4月以來的最低水平。全球拋售美債，為了維持穩(wěn)定的國債市場，美聯(lián)不得不放慢了減持的速度，導致6月已過22天才減持74億，距離300億目標仍然較大。美聯(lián)儲縮表不及預期，甚至仍在擴表，或將導致通脹壓力增大。

　　美國抵押貸款利率上行，美聯(lián)儲出售MBS債券可能面臨虧損。近一年，伴隨著美國住房市場的火熱，抵押貸款利率持續(xù)上漲。美聯(lián)儲在2020年疫情時大幅擴表，現(xiàn)在住房抵押貸款利率明顯高于2020年上半年，美聯(lián)儲此時出售MBS債券可能會面臨虧損。6月22日國會聽證會，鮑威爾表示“美聯(lián)儲不考慮證券的未實現(xiàn)虧損，不會影響美聯(lián)儲出售證券。” 但數(shù)據(jù)顯示，6月美聯(lián)儲持有的MBS債券還是增加了213.69億美元。我們認為，美聯(lián)儲此時繼續(xù)增持MBS債券會使控制通脹變得更加困難。

　　3、近期觀點重述

　　3.1 關鍵經濟指標預測

　　3.2 關鍵政策預期

　　（1）美國貨幣政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兌現(xiàn)我們預期，6月份加息75BP略快于我們預期，預計全年累計可能加息475BP。

　　（2）國內貨幣政策：為促使房地產市場回暖，國內降息加快，預計下半年可能繼續(xù)降息降準。

　　（3）下半年美元兌人民幣或仍存在一定的貶值壓力，美元前期階段性頂部已經過去，當前再次上漲。

　　（4）完成5.5%GDP目標需要放松房地產政策和貨幣政策。5月份首套房貸利率下限下調20BP、5年期LPR下調15BP，多地持續(xù)“因城施策”放松房地產政策，與我們的預期相符。

　　3.3 上周重要報告匯總

　　3.4 長城證券大類資產配置指數(shù)走勢

　　6月24日，長城證券大類資產配置指數(shù)為121.36，與上周基本持平。（2022年1月4日作為100）

　　主要策略：原油空頭10%，權益空頭40%，銅空頭15%，黃金空頭10%，十年期國債多頭25%。（具體請參考《六月大類資產配置月報》）

　　上周，國內原油指數(shù)大幅下跌8.66%，滬銅下跌9.03%，滬金下跌1.24%，均符合我們預期。美聯(lián)儲大幅加息使得全球大宗商品和黃金承壓。下半年，美聯(lián)儲緊縮貨幣、控制通脹的強硬態(tài)度已經顯現(xiàn)，預計原油、銅價、金價均將下行。上周，國內股市繼續(xù)回暖，已經連續(xù)五周上漲，主要原因是上海北京有序復工復產，財政政策刺激力度較大，經濟向好趨勢基本形成。十年期國債期貨下跌0.3%。近期，政府出臺財政政策較多，預計貨幣政策也將陸續(xù)發(fā)力，推動利率下行，十年期國債期貨或將上漲。

　　風險提示 

　　國內宏觀經濟政策不及預期；國企改革不及預期；貨幣政策超預期；新冠疫情再次爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)