意見領袖丨中國財富管理50人論壇

　　北京大學國家發展研究院副教授徐遠近日參加由中國財富管理50人青年學術論壇舉辦的“數量型與價格型貨幣政策：政策空間與傳導效果”專題研討會，就如何統籌權衡數量型貨幣政策和價格型貨幣政策進行發言。徐遠分別從對中性利率的討論、當前債務成本及其走勢、貨幣政策的信號作用、結構性貨幣政策的內在矛盾以及不可持續的商業銀行存貸差等五個方面，對我國貨幣政策的制定與執行進行了深入分析。徐遠建議，在討論具體政策的技術細節前，首先應將貨幣政策的整體框架與邏輯梳理清晰，否則很難界定討論的范疇，進而無法做出合理的政策建議，所制定出的貨幣政策也難以發揮預期效果。

　　第一，中性利率是討論貨幣政策的基準。中性利率是研究貨幣政策有效性、傳導機制、量價問題的錨。但在經濟快速轉型中，如果中性利率發生變化，其實是很難測算的。理論研究通常需要基于歷史數據進行計算與推測，但若突然發生較大變化，比如經濟潛在增速下行、資本回報率下行等，研究者是缺乏足夠的數據來支撐判斷的，只能基于對當前情況的各自理解來判斷，導致很難界定討論的范圍。

　　在無法判斷中性利率是否下降以及下降幅度多少的情況下，如何判斷貨幣政策的松緊程度？我認為，若當前經濟正在超預期地下行，那么必然需要降低利率，采取更加積極的貨幣政策來對經濟進行刺激。也就是說，即使不能準確地判斷出中性利率下降了多少，但將政策利率下調到低于中性利率的水平，應該是一個合理的選擇。

　　為什么這樣說？目前經濟形勢確實偏冷。去年四季度，將出口貿易及政府基建因素剔除，內在經濟增速其實很低，實際增速只有3%，消費增速也差不多3%。今年一季度統計增速是4.8%，但剔除政府基建和出口，增速也只有3%左右。難道當前的潛在增速只有3%的水平么？如果我們將潛在增速的目標定在4%~5%甚至更高，那毫無疑問現在經濟是偏冷的，并且這種偏冷并沒有考慮到疫情等外生沖擊因素。實際上，疫情對經濟的影響是3月底才開始顯現的，上海封城政策是3月28日才正式施行。我們需要思考的是，既然當前經濟增速低于均衡狀態，那么無論是財政還是貨幣政策，都應該是刺激性的，而非中性政策。在這個邏輯下，如果我們承認中性利率正在下行，那么降息就具備其合理性。

　　第二，債務成本問題。當前我國宏觀杠桿率很高，而且未來仍將較長時間地保持較高債務增速。從邏輯上看，這就必然要求未來平均債務成本要下降，否則債務將難以為繼。也就是說，市場均衡利率水平一定要降低，至于如何分配是另外一回事。

　　這方面可以從國際上找到很多經驗。上世紀八十年代以來，美國平均債務成本（中性利率加市場通貨膨脹率）從百分之十幾降至百分之幾的水平。剔除通貨膨脹，美國實際利率大約從5%~6%，下降到零甚至是負利率水平。即使如此，也尚未達到市場均衡狀態。歐洲目前也基本是零利率水平。因此，從發達國家的經驗來看，債務平均成本降低是一個必然趨勢，過去半個世紀以來的數據都可以比較精準地反映這一點。這也可以說明，目前的中性利率應處于很低的水平。

　　第三，關于貨幣政策信號作用的問題。黃益平老師提到，小幅降息會讓市場解讀為央行不愿刺激、不愿寬信用。事實上，這種小幅降息所釋放的信號甚至是緊縮性的，因為要考慮到市場中的很多結構性問題，比如小微企業實際資金成本其實比貸款利率數據要高得多。因為這些小微企業往往處于產業鏈下游，通脹水平并不高，所以實際利率水平非常高，可能達到7%~8%甚至更高的水平。在這么高的實際利率水平下，降息5~10BP并不是寬松政策，甚至會起到緊縮效果，市場看來，這種信號是非常負面的。所以，宏觀管理很大程度上就是預期管理，貨幣政策必須要考慮到信號作用，要關注與市場的信息交流。

　　第四，關于結構性貨幣政策。央行實施結構性貨幣政策，是否存在央行和商業銀行分工不清的問題？基于我的理解，央行應該做的是總量工作，傳統商業銀行面對的是基層市場，是負責尋找市場中資質較好的行業和企業，本身做的就是結構性的工作，商業銀行釋放出的貸款不是雨露均沾。

　　如果央行做了大量結構性工作，商業銀行該怎么辦？央行的結構性政策與市場結構不匹配怎么辦？換句話說，政策部門如果想實現一些結構性的調整，是否應該采用比如產業政策或財政政策等其他的政策工具？央行如果要同時承擔這么多職能，工具是否會不夠用？眾所周知，商業銀行拿到資金后，需要基于市場化原則進行分配，這與央行的做法似乎是有沖突的。因此，結構性貨幣政策的運行邏輯可能存在問題，目前尚未看到對這一政策的支持性理論依據。

　　第五，關于存貸差的問題。目前，制定貨幣政策的主要制約因素之一就是商業銀行的存貸差。如果存貸差過低，勢必會對商業銀行的業績產生影響。我的問題是，如果經濟快速下行，很多實體企業都出現問題，最先受影響的難道不是商業銀行的利潤么？因此，穩住經濟基本盤才是商業銀行業績的根本保障。在經濟形勢嚴峻的情況下，仍去保護存貸差，這可能是舍本逐末。目前，銀行存貸差約為2%左右，長期來看，這一利差是否可持續？如果不可持續，未來金融體系必然要發生改變，那么用存貸差作為論點來論證目前的貨幣政策，特別是利率政策，在邏輯上可能站不住腳。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)