文/新浪財經意見領袖專欄 建信信托

　　觀點摘要：

　　5月，疫情在全國范圍內得到較大緩解；6月1日，上海恢復正常生活秩序，全國供應鏈修復速度加快。5月份，制造業PMI為49.6%，仍處于收縮區間，但較前值回升2.2個百分點，供需指標也出現環比增加，經濟秩序初現恢復態勢。

　　經濟復蘇壓力之下，近期高層多次召開經濟會議，國務院部署33項具體措施恢復經濟，召開全國穩住經濟大盤電視電話會議等，可以預見刺激政策將陸續出臺，政策目標主要聚焦于保經濟、促消費和穩就業三大方向。

　　國際方面，美聯儲加息預期放緩，后續加息對國內市場的擾動將邊際遞減，資金外流壓力也有一定程度的下降，5月末北向資金流入加快。

　　綜合以上各方面因素，我們判斷，二季度保經濟壓力之下，復蘇交易仍是當前市場關注的主要矛盾，隨著五月市場信心的大幅修復，未來將有較好的結構性配置機會。

　　一、基本面形勢回顧

　　從全國范圍來看，5月疫情管控取得成果，上海逐步解封，京津冀疫情陸續緩解，復工復產企業增加。但國內宏觀經濟當前面臨空前壓力，上游通脹因素及下游需求不足仍制約經濟發展，1-4月國內經濟供需兩端均表現一般，基建數據有所回落，消費地產持續低迷。5月份，制造業PMI為49.6%，仍處于收縮區間，但較前值回升2.2個百分點，供需指標也出現環比增加，我們判斷經濟底部已現，經濟秩序初現恢復態勢。

　　需求端：疫情擾動下，社消累計同比增速由正轉負

　　2022年1-4月份，社會消費品零售總額為138，142億元，同比下降0.2%。4月份，社會消費品零售總額為29，483億元，同比下降11.1%，環比下降0.69%。

　　從總量來看，社會消費品零售總額累計同比首次轉負，主要是因為疫情抑制企業生產和居民消費導致的內需不足；從結構上來看，由于多地疫情管控升級，商品零售及餐飲消費首當其沖受到沖擊，商品零售同比下降9.7%，餐飲收入同比降幅達22.7%。雙雙下滑之下，可選消費繼續弱于必選消費。

　　隨著疫情邊際向好，管控措施逐步放開，重點城市有序推動復工復產，抑制的消費需求將得到釋放，預計消費數據有望邊際轉好。在5月汽車購置稅減半和新能源汽車下鄉等利好政策的刺激下，預計汽車消費需求也將逐步回暖，但疫情造成的居民收入損失等負面因素仍未全面消退，消費行業仍需等待經濟大盤企穩之后才能整體復蘇。

　　生產端：疫情影響企業正常運行，工業數據持續走低

　　4月，國內疫情多地發散推高了企業的運營成本，部分物流系統陷入癱瘓，干擾供應鏈的正常運行，降低了經濟的運行效率。4月全國規模以上工業增加值同比下降2.9%，環比下降7.1%。1-4月份，全國規模以上工業增加值同比增長4.0%，比1-3月份回落2.5個百分點。

　　從結構上來看，4月上游煤炭開采等行業增長明顯，而下游則受到較為明顯的沖擊，產業鏈條較長的汽車制造業降幅達31.8%，汽車日均產量同比下降43.5%。而隨著后續上海等地的復產復工，供應鏈明顯得到修復，汽車零部件倉庫正常運轉，汽車產量也將逐步恢復。

　　毋庸置疑，疫情仍是拖累工業企業生產和利潤的重要變量，通脹影響下工業企業內部結構分化加劇，利潤相對集中在上游行業，成本壓力仍然對中下游企業產生較強制約，近期發布的國家大規模留抵退稅等紓困政策將有助于部分改善企業利潤。5月PMI數據邊際回暖，6月重回榮枯線之上值得期待。

　　投資端：基建單月增速環比走弱，地產繼續形成拖累

　　1-4月份，全國固定資產投資累計同比增長6.8%，比1-3月份回落2.5個百分點。分領域看，基建地產投資增速不及市場預期，基礎設施投資同比增長6.5%，制造業投資增長12.2%，房地產開發投資下降2.7%。

　　房住不炒依舊是貫穿2022年的總基調，開發商去杠桿仍將延續，疊加疫情因素的不利影響，年初以來房地產投資數據走差也在預料之中，且短期內地產投資仍將下行。但考慮到2021年投資數據基數較小，央行于5月20日下調了5年LPR利率，地方因城施策的刺激政策持續發力，以及疫情得到有效控制，地產銷售數據企穩值得期待，后續房地產投資增速將得到一定程度的修復。

　　二、市場回顧與投資建議

　　（一）固定收益資產：維持標配

　　5月，十年期國債到期收益率小幅下行，由4月末的2.83%下行至2.74%附近，近期開始小幅震蕩。我們判斷，利率債短期機會明顯，但因經濟回暖慢于預期，長周期反轉時點可能有所推后；信用債仍具備配置價值，寬信用政策下信用風險有所降低。

　　4月經濟數據公布，消費和投資數據均較弱，地產數據持續下滑，之前強勢的基建數據也有所回落，基本面對債市情緒繼續形成較強支撐。從全國穩住經濟大盤電視電話會議主要內容不難看出，目前國內經濟仍顯疲態，壓力空前，流動性繼續保持偏寬松狀態，利好債市，我們判斷杠桿策略仍然適合當前行情。

　　隨著疫情等限制因素退出，穩增長效果逐漸顯現，債市從中長期來看將會承壓。另外，特別國債等一攬子積極的財政刺激計劃有望出臺，可能對債券供給端形成一定壓力。

　　海外影響因素進一步消退，美債收益率較高點繼續回落，隨著美國衰退預期的加強，快速加息的預期較之前已有所下降。

　　綜上，經濟信貸等基本面制約之下，利率易下難上，但短端交易已經較為擁擠，長端已經有所修復，債市后續走向將迎來一定分歧，本月債券策略維持標配。

　　（二）權益資產：維持標配

　　5月以來，國家層面已多次召開經濟會議，穩定市場信心。國常會部署6方面33條措施發力穩經濟，且疫情收尾后，政策發力的效果也將大大提升，預計市場將繼續迎來穩增長政策的密集加碼期。預期轉暖下，市場風險偏好已顯著提升，復工復產直接相關的制造業成長板塊、餐飲消費等在5月經歷了部分估值修復，新能源車指數較低點回升已超28%。

　　下一階段，我們判斷在配置結構上應繼續從偏價值向均衡方向調整。在經濟增長承壓，保就業壓力加大的宏觀背景下，政策加碼有望于二季度窗口期加快落實，因此穩增長主線仍有機會，可布局挖掘其中有一定預期差的細分方向。成長板塊估值見底反彈，隨著制造業復工復產，供應鏈逐步修復及成本方面改善，需要關注盈利的變化，全面反彈之后需要更加關注業績確定性強的子賽道，關注中報盈利預期，關注中長期增長的潛力。

　　板塊方向上，重點布局以下幾方面：

　　1．高景氣賽道中業績確定性較強的方向，如業績受宏觀基本面影響較小的軍工，景氣支撐高的光伏、芯片等；

　　2．以金融地產基建等為代表的低估值、穩增長板塊；

　　3．具有穩定分紅收益，具有較好防御屬性，較好對沖下行壓力的高股息板塊；

　　4．估值調整，業績有望修復的消費板塊機會。

　　（三）另類資產：維持標配

　　2022年前4個月，另類資產受益于大宗商品價格的上漲，在各類資產中表現最好。5月以來，商品市場漲跌互現，品種之間有所分化，市場整體呈現高位震蕩走勢，對應CTA策略經歷階段性回撤。考慮到未來大宗商品與能源仍存在供需錯配的問題，短期內通脹問題難以緩解，大宗商品價格可能繼續推升，因此CTA策略預計仍有配置價值。

　　近期股市成交量有所回暖，流動性逐步改善，中小票走勢強于大盤價值股，且從對沖成本端來看，基差仍屬于正常水平，利好中性策略。我們將繼續優選優秀的中性及混合策略進行配置。

　　三、資產配置觀點與2022年6月投資方向總結

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)