意見領(lǐng)袖丨中國財富管理50人論壇（本文作者：高善文）

　　安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文博士近日參加由中國財富管理50人青年學(xué)術(shù)論壇舉辦的“數(shù)量型與價格型貨幣政策：政策空間與傳導(dǎo)效果”專題研討會，就如何統(tǒng)籌權(quán)衡數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策進行了點評發(fā)言。高善文博士認(rèn)為，當(dāng)前中國的貨幣政策框架，需要認(rèn)真思考兩個基本問題：第一個基本問題是當(dāng)前的中性利率處于什么水平？正在經(jīng)歷什么樣的變化？第二個基本問題是中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否正在發(fā)生范式改變？他強調(diào)，由于中國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境正在經(jīng)歷深刻變化，貨幣政策也應(yīng)與時俱進，前瞻性地做好應(yīng)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化的理論準(zhǔn)備和政策儲備。

　　以下是發(fā)言整理。

　　我想重點講兩方面的問題，對今天的討論做一個補充，同時也就貨幣政策工具的基礎(chǔ)性問題及其對當(dāng)下和未來的影響進行梳理。

　　第一個問題，對我國價格型工具的分析。價格型工具主要用于確定某個金融市場的資金價格。在這一過程中被忽略、但又異常關(guān)鍵的問題是：在給定的金融市場上，中國的中性利率處于什么水平？中性利率是否正在明顯下降？中性利率及其變化為價格型貨幣政策工具提供了參照系。只有基于該參照系，我們才知道貨幣政策是松是緊。但目前所有討論中似乎隱含這樣一種假設(shè)：中國的中性利率水平總體穩(wěn)定，所以可以忽略中性利率，直接判斷貨幣政策的松緊。

　　這一假設(shè)存在很大問題。中國的中性利率在過去十年是否穩(wěn)定？在未來十年會變化到什么水平？這一問題的答案并不是那么確定。實際上，我傾向于認(rèn)為，中國的中性利率水平正在下降，特別是2018年以來，預(yù)計到2030年，中國的中性利率水平都將經(jīng)歷大幅度下降。

　　如果這一判斷正確，那么以三年前的眼光看當(dāng)前的利率水平，也許是略寬松或基本合適的；但在中性利率下降后，可能當(dāng)前的利率水平就是明顯緊縮的。所以，研究中性利率水平的變化，對指導(dǎo)貨幣政策操作，具有基礎(chǔ)性的意義。目前，這方面的研究似乎很不充分。

　　為什么說中性利率在下降？有學(xué)者指出，當(dāng)前的加權(quán)利率水平是改革開放以來的最低水平，言下之意是貨幣政策很寬松。但值得注意的是，當(dāng)前的經(jīng)濟增速也是改革開放以來的最低水平。即使扣除疫情影響，近兩年增速也依舊是改革開放以來的歷史低點。通過對各種口徑的企業(yè)資產(chǎn)回報率的研究（包括工業(yè)企業(yè)、上市公司、國有企業(yè)），以及增量資本產(chǎn)出比、經(jīng)濟總體的資本回報率等的估算，都清晰地顯示出當(dāng)前實體經(jīng)濟端的資本回報率正處于歷史低點，特別是在過去十多年經(jīng)歷了連續(xù)的大幅度下降。

　　所以從歷史平均水平看，當(dāng)前利率水平也許是寬松的；但如果考慮到同期中性利率水平加速下降，那么當(dāng)前的利率水平也可能就是緊縮性的，至少遠(yuǎn)沒有簡單對比所暗示的那樣寬松。

　　從另一個角度看，2008年之前，中國經(jīng)濟總體面臨易熱難冷的問題。信貸擴張、經(jīng)濟擴張的支撐力主要來自私人部門的投資需求。但2010年以來，經(jīng)濟總體是易冷難熱，經(jīng)歷了巨大的結(jié)構(gòu)性變化，私人部門的投資需求始終處于疲軟狀態(tài)。由于私人部門信貸需求不足，過去十來年支撐經(jīng)濟最重要的驅(qū)動力就是基建和房地產(chǎn)，大量新增信貸都流向這兩個領(lǐng)域。

　　但這類融資需求存在兩個突出特點：一是政府基建類融資一般被認(rèn)為存在政府隱性擔(dān)保，從而對價格形成嚴(yán)重扭曲；二是出于對土地財政和金融穩(wěn)定等因素的考量，房地產(chǎn)融資也被認(rèn)為存在某種形式的隱性擔(dān)保，認(rèn)為其與經(jīng)濟整體穩(wěn)定密切相關(guān)。

　　在過去十幾年的實踐中，房地產(chǎn)每次走弱，政府都會積極救市，這也在一定程度上造成了房價的通貨膨脹預(yù)期以及對房地產(chǎn)市場剛性兌付和軟預(yù)算約束的預(yù)期。這些預(yù)期導(dǎo)致基建和房地產(chǎn)部門以異常高的利率進行融資，并形成對私人部門的擠出。也正因為這種扭曲作用，這段時期的中性利率可能被系統(tǒng)性地扭曲和抬升到較高水平。

　　2018年以后發(fā)生了兩件很重要的事情：一是對政府融資平臺進行限制，地方政府變相加杠桿、隱性債務(wù)等問題被基本控制；二是去年下半年以來的“三條紅線”加速了房地產(chǎn)市場的去杠桿過程，造成大量房地產(chǎn)企業(yè)違約，房地產(chǎn)市場在供給側(cè)進行了相對廣泛的出清。

　　其直接影響是，基建和房地產(chǎn)對資金的需求大幅度地萎縮。在此背景下，整個經(jīng)濟中的增量資金需求在快速萎縮，之前所產(chǎn)生的市場扭曲也在很大程度上被修正。再疊加疫情等各種層面的問題，相比2020年以前，當(dāng)前的中性利率必然會明顯下降。

　　因此，從這一思路看問題，當(dāng)前信貸需求不足的關(guān)鍵解釋，就是當(dāng)前政策利率太高，甚至可能高于中性利率水平，形成一定程度的緊縮效應(yīng)。

　　在研究利率問題時，一定要把中性利率納入研究框架。特別要看到中性利率在過去十年至未來十年，將發(fā)生劇烈變化。

　　以美聯(lián)儲為例，2010年以來，美國剔除通貨膨脹后的中性利率水平約在0~0.5%；但2000年之前可能在3%左右。也就是說，2000~2008年，美國中性利率水平出現(xiàn)了一定程度的下降，但當(dāng)時美聯(lián)儲對它的認(rèn)知比較模糊。那一時期美聯(lián)儲無論如何加息，遠(yuǎn)期利率都始終下降，令人十分迷惑。在此條件下，美國貨幣政策操作出現(xiàn)了一些問題，這與后來金融海嘯的爆發(fā)密切相關(guān)。2010年以后，美國中性利率繼續(xù)下降，基本接近0%的水平。至于2020年以后美國的中性利率是否會上升？對美聯(lián)儲來說并不是一個容易回答的問題。可以看出，在不研究中性利率合理水平及其結(jié)構(gòu)性變化的情況下，分析貨幣政策是松是緊，研究采取哪種類型的貨幣政策工具，多少有些無的放矢。

　　第二個問題，貨幣政策傳導(dǎo)機制的范式變化。當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制正在經(jīng)歷非常大的變化，其對貨幣政策操作工具和操作框架的影響，不可等閑視之。

　　盡管貨幣政策的傳導(dǎo)渠道很多，但2007年之前，私人部門信貸是我國最重要的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。若希望貨幣緊縮，最有力的手段就是使用信貸管制。只要一掐住私人部門信貸，經(jīng)濟很快冷卻下來；而只要私人部門信貸稍一放松，利率稍有下降，一段時間后實體經(jīng)濟就會出現(xiàn)反彈。因此，2007年之前的貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是信貸，最重要的手段就是信貸規(guī)模管制配合部分的利率控制。

　　2008年到2021年上半年，貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道變?yōu)榛ê头康禺a(chǎn)信貸。社會融資和表外融資不斷漲跌，背后固然有貨幣當(dāng)局的影響，但更多體現(xiàn)出中央和地方政府?dāng)U張經(jīng)濟的努力。

　　每當(dāng)?shù)胤秸當(dāng)U張基建、隱性債務(wù)加速積累時，銀行端的社會融資規(guī)模就會大幅上漲；政府鼓勵房地產(chǎn)時，銀行端的房地產(chǎn)信貸需求也會快速擴張。

　　從金融系統(tǒng)的角度看，這種傳導(dǎo)機制和2008年以前的機制很像，區(qū)別在于信貸需求主體從私人部門變成了地方政府和房地產(chǎn)市場。從銀行角度看，這種傳導(dǎo)機制跟以前沒有本質(zhì)區(qū)別，都是通過銀行擴張信貸科目（或表外信貸）來實現(xiàn)。

　　但目前地方政府隱性債務(wù)已被基本控制住，房地產(chǎn)信貸可能也在趨勢性放緩。在這種條件下，貨幣政策的抓手在哪里？如果地方政府、房地產(chǎn)、私人部門都不進行融資，貨幣政策傳導(dǎo)的渠道是什么？不少學(xué)者認(rèn)為中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向依靠高端制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)來帶動增長。這些行業(yè)對信貸的需求強度，以及提供合格抵押品的能力，與傳統(tǒng)行業(yè)無疑十分不同。

　　這引出一個更基本的問題，即中國貨幣政策傳導(dǎo)機制正在發(fā)生范式改變。在此背景下，繼續(xù)基于傳統(tǒng)的貨幣政策分析框架和思路來研究問題，也許就是在刻舟求劍。

　　舉例來說，如果信貸渠道受阻，貨幣政策就沒有傳導(dǎo)渠道了嗎？肯定并非如此。日本早就完成了工業(yè)化、城市化進程，房地產(chǎn)市場也積累過巨大泡沫，日本銀行利率早就降至零，難道日本的貨幣政策就不能影響經(jīng)濟、就沒有傳導(dǎo)渠道了嗎？

　　最生動的例子是安倍的“三支箭”。他雖然沒能達(dá)成將通貨膨脹推回2%的目標(biāo)，但顯著地刺激了日本經(jīng)濟的復(fù)蘇，通貨膨脹也在一定程度上回升。上世紀(jì)五十至七十年代，日本貨幣政策的傳導(dǎo)主體也是信貸。而在安倍“三支箭”時期，匯率成為很重要的傳導(dǎo)渠道之一。此外，股票價格大幅上升，財富效應(yīng)也是很重要的傳導(dǎo)渠道。由此所帶來的預(yù)期和風(fēng)險偏好變化，對資產(chǎn)市場、房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了廣泛影響，使得資產(chǎn)價格也成為了貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，而這些渠道在上世紀(jì)五、六十年代的日本還不是主要渠道。

　　再看美國的情況。過去二十年美國中性利率持續(xù)下降，甚至接近零利率。在此背景下，不論美國如何降低利率，私人部門投資總體都比較疲軟。利率下降刺激了房地產(chǎn)市場，并催生了許多金融創(chuàng)新產(chǎn)品。金融海嘯之后，房地產(chǎn)泡沫被戳破。在大力度的貨幣政策刺激下，私人部門投資并沒有顯著走強。美國貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體也是依靠資產(chǎn)市場（包括債券、股票、房地產(chǎn)市場等）和匯率市場等，盡管信貸渠道始終存在并與其他渠道交互作用著。

　　因此，在私人部門信貸需求不足的情況下，貨幣政策仍然能夠有效地影響經(jīng)濟，只不過其產(chǎn)生作用的渠道發(fā)生了變化。我們必須適應(yīng)這種變化，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計政策工具。

　　總結(jié)來說，建議大家研究一些更基本的問題，這些問題對于理解當(dāng)前的政策困局、設(shè)計未來的政策工具，都有更加重要的作用。回顧我剛才講的兩個基本問題，第一個是當(dāng)前的中性利率正處于什么水平？在往什么方向走？相對歷史來看處于什么水平？第二個是中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否正在發(fā)生范式變化？面對這種范式變化，貨幣政策在操作層面上的關(guān)注重點是否也要發(fā)生變化？操作工具是否需要發(fā)生改變？

　　由于經(jīng)濟運行的環(huán)境正在改變，貨幣政策也應(yīng)該與時俱進地做好相應(yīng)的理論準(zhǔn)備和政策儲備。

　　（本文僅代表作者個人觀點，不代表論壇立場。）

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗交流，為相關(guān)決策與研究機構(gòu)提供理論與實務(wù)經(jīng)驗參考，進而為財富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)