意見領袖丨 邵宇 范亞琴 陳達飛

　　“穩增長”一攬子政策如此積極，為何A股表現如此不盡如人意？這或許是今年以來持續困擾投資者的問題。

　　我們構建了大類資產配置的“六維打分體系”，分別從宏觀面、中觀面、資金面、估值面、情緒面和政策面著手，通過反復地回測和穩健性檢驗，而后賦分，再對不同時點各類資產配置進行打分，最后得到資產配置建議。不同維度得到的資產配置內涵有一定的差異，除了資產類別的差異外，還有有效期長度的差異。宏觀面的有效期更長，情緒面最短。

　　本文從資金面（即金融周期）的視角來解釋近期A股市場的表現，并對未來行情進行展望。截止到今年4月，宏觀綜合流動性條件已經進入中性區間以上。細分指標方面，金融市場流動性的改善最為明顯；實體流動性仍在中性位置上下波動，4月跌回負值區間；股市流動性仍運行在負值區間，在三大細分項中讀數最低。短期而言，A股配置仍以防御板塊為主。中長期而言，結合宏觀面、估值面、政策面來看，A股配置最佳時間漸行漸近。

　　一、近期市場回顧：周期視角的理解

　　2021年底以來，A股經歷了約5個月的回調。上證指數由去年12月13日的3708點高位跌至4月27日的低位2863點，跌幅22.8%。期間，創業板跌幅更是高達約40%。4月底以來，市場開始修復，但仍處于底部區域，接近疫情前水平。圖1為2022年以來全球大類資產表現，權益資產整體回調，成長領跌，大宗商品表現搶眼。

　　自上而下理解，2021年下半年以來，能耗雙控、平臺規制和地產調控政策之下，國內需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的“三重壓力”逐步顯現。去年底開始，財政、貨幣政策持續發力。在跨周期調控思路指引下，2021年財政開支后置，2022年財政融資前置。央行于去年12月宣布全面降準50BP后，又于今年1月和4月別降息、降準。然而，在俄烏沖突、美聯儲退出非常規貨幣政策和國內疫情反復等多重因素煩擾下，政策寬松未能提振投資者風險偏好。進入5月以來，上海疫情防控壓力邊際緩解，美國開啟“衰退交易”，滯脹壓力或逐漸緩解，市場情緒正在向著積極的方向轉變。“穩增長”和困境反轉的交易邏輯重回視野。

　　影響近期A股情緒承壓主要有3個主線：第一，疫情擴散、防控策略、宏觀政策和經濟周期的沖突是后疫情時代宏觀分析的一條主線；第二，2月底爆發的俄烏沖突，提高了全球能源危機和糧食危機爆發的概率；第三，3月以來，國內新冠疫情出現反復，中斷了年初以來的復蘇進程，提高了全年穩增長的壓力，擾亂了全球供應鏈修復的進程，也會降低海外通脹下坡的斜率。俄烏局勢、全球通脹和國內疫情仍然是主要影響變量。俄烏局勢仍不明朗。海外通脹進入逐步“摸頂”階段，美國的頂部或已經在3月出現。疫情方面，繼前期“復工復產”之后，上海于5月16日開始“復商復市”。疫情顯著好轉，但2季度和下半年經濟穩增長的壓力不容小覷。

　　經驗上，權益資產配置的最佳時期是經濟復蘇和流動性條件偏寬松的階段。這也是“股市是經濟的晴雨表”的由來。由于流動性條件也是經濟周期領先指標，所以權益資產表現與流動性則呈顯著一定的同步性。今年1-2月，經濟周期已經進入復蘇階段，但受疫情影響，3月開始繼續探底。雖然貨幣和財政政策都相對寬松，但我們構建的總體流動性條件卻仍在負值區間（雖在邊際修復）。即使不考慮外部風險和疫情沖擊，經濟下行和流動性條件偏弱的情況下，回調似乎也在意料之中。

　　A股市場和流動性之間的相關性存在一定的時變特征，且不同風格寬基指數與流動性的相關性也存在顯著差異。如果用社融存量的同比增加值來衡量一般意義上的宏觀流動性，用滬深300衡量大盤股的表現，2003年至今兩者相關性高達0.74，2020年疫情后降為0.58，但2008-2015年的相關性僅為-0.05。2008年前、2015年后則分別為0.93、0.89。

　　歷史上，社融和股市的幾次顯著背離均發生在市場的階段性底部，如2012年的創業板底、2016年熔斷底、2020年的疫情底，兩次股市都隨著流動性上行大幅反彈（圖2）。疫情、戰爭、風險事件等短期沖擊容易引發市場超跌，背離對投資者來說可能也是機會。中長期來看，隨著基建和地產對經濟的拉動效應弱化，居民財富配置開始向金融資產遷移，增量資金入市和投資者結構的日趨多樣化，股市和流動性的關系逐漸變得復雜。

　　二、中國金融周期：指標構建與階段劃分

　　從流動性創造機制來看，央行在銀行間市場，通過公開市場操作等貨幣政策工具，向商業銀行投放基礎貨幣、調控金融市場流動性，構成流動性供應的第一層級；商業銀行通過信貸等方式向實體經濟提供流動性，實體經濟再以存款等形式將貨幣回流至金融體系，通過乘數效應實現信貸擴張，對應實體經濟層面的流動性。

　　流動性的層級在以銀行為主的金融市場體系中相對直觀。貨幣傳導機制順暢時，上述兩個層級的流動性具有一致性，即貨幣政策通過調控金融市場流動性，來引導實體經濟流動性。社會融資規模相對全面地衡量了實體經濟從金融體系獲得的資金。社融與以M2為代表的貨幣供應量，分別代表了金融機構的資產和負債方[1]。目前，我國市場化利率體系基本形成，貨幣市場對應金融資產交易的資金成本，信貸市場對應實體經濟的融資成本。比起由銀行主導的貨幣和信貸市場，股債等直接融資部門的流動性機制相對簡單，非銀金融機構在其中起到了聯通多層次資本市場的關鍵作用。

　　我們對流動性的理解，主要從宏觀流動性和股市流動性兩個維度展開，前者分別從金融體系、實體經濟兩個層次，反映宏觀層面的金融市場資金狀況和實體信貸松緊程度，后者主要分析權益市場內部的資金供需邊際變化。其中，金融流動性考慮了從央行到金融機構，以及不同層級資本市場內、金融機構之間的流動性，實體流動性反映了最終進入居民、非金融企業部門的資金。

　　金融流動性對貨幣、信貸和債券市場價格的影響相對直接，資金在不同金融市場間的配置狀況，會直接影響資產價格，作為央行流動性供應的入口，對實體經濟也有較強預測能力。實體流動性提供了股市的主要資金來源，并通過影響經濟基本面、企業盈利預期、市場風險溢價進而影響估值，可以說，宏觀流動性奠定了股市流動性的基礎。此外，隨著金融市場深化、投資者結構的豐富，股市內部的微觀結構和資金流動，短期內對股價的影響越來越大。即使在宏觀流動性相對充裕的情形下，由市場情緒、流動性恐慌等短期因素導致的場內資金緊張，也可能導致股市表現不佳。因此，有必要結合資金供需方行為對場內資金的影響，單獨考察股市內部的流動性。

　　基于對以上流動性內涵的理解，我們分別從金融、實體、股市三個維度，選取了37個核心量價指標，利用主成分分析（PCA）構建了綜合流動性性指數，以全面反映流動性狀況（圖3），并利用該指數考察流動性和資產價格的關系。通過計算總體流動性指數和三個分維度的指數與資產價格的相關性，我們發現，總體來看，股、債、大宗商品和綜合流動性均呈現正相關。其中，股票、工業品相關性更強；股票受實體、股市流動性影響較大，尤其是后者，債券受金融流動性影響更大，工業品和實體流動性相關性較高。值得強調的是，我們構建流動性指數是為了刻畫當前金融狀況，并識別歷史上可能存在的金融周期，而非尋求和股價等相關性更強的指標。因為幾乎對任何資產，都不存在單一且穩定的領先指標，但通過識別周期并計算歷史階段的資產表現、發現可能存在的規律，能從配置層面，為當前位置提供參考。

　　如果分別用流動性指數和經濟指數的趨勢項衡量金融和經濟周期，會發現，2008年至今，我國經歷了約4輪完整的經濟和金融周期，剛好對應了5次影響較大的經濟下行和周期性貨幣寬松（圖4）。由于2020年新冠疫情剛好發生在2018年去杠桿后的金融周期上行期，經濟遭受巨大沖擊后迅速恢復，短期多次降息后，貨幣政策隨之恢復常態化，直至去年下半年，由于疫情反復+地產監管后經濟下行壓力增大并持續至今，貨幣政策再度開啟寬松。因此，2018年4月至2021年7月，可視為一輪完整的金融周期，當前正處于第5輪周期和第6輪貨幣寬松中。

　　通過梳理歷次周期性的“降準+降息”時間線（表1），并將其與金融周期時間線對應，我們發現：每輪貨幣寬松剛好對應了金融周期的底部上行階段，且每輪金融周期的開啟都發生在首次降準附近。除了2014年政策寬松時間較長，持續到金融周期的波峰位置，以及2020年的寬松發生在短短2個月以內，其他幾輪寬松都剛好持續到金融周期接近零的位置。一般而言，央行只有在認為經濟周期持續下行，且位于其潛在水平以下時，才會開啟寬松，對應著金融周期的底部上行；在經濟周期由衰退階段（Recession）觸底反彈，逐漸切換至復蘇階段（Recovery）時，才會停止政策寬松，金融周期由負轉為正，流動性由偏緊轉向寬松——我國的金融周期和貨幣寬松也基本符合以上規律。

　　進一步驗證金融和經濟周期的規律，會發現金融周期領先經濟周期約3-9個月，金融周期開啟上行階段，往往對應著經濟周期下行且趨近底部位置，市場階段性底部也往往發生于該區間。其中，除了2014年和2018年，經濟周期都在金融周期開啟后約3個月左右觸底反彈；除了2011年歐債危機，市場持續下行，創業板底發生在約1年后，其他4次寬松開啟階段都出現了階段性市場底，前期都遭遇了市場大幅下跌。考慮到當前經濟周期大致觸底，海外風險逐漸消退后，4月中才迎來降準，隨著疫情好轉，實體流動性也將逐漸改善，股市流動性已有邊際好轉的跡象，未來金融周期大概率繼續上行，根據歷史經驗，前期大幅下跌后，我們可能正迎來關鍵的階段切換點。

　　二、中國金融周期：指標構建與階段劃分

　　通過計算金融周期不同階段的資產表現（圖5），我們從統計上證實了上述規律，即股票在金融周期的第一階段表現最差，期間流動性狀況相對緊張，經濟周期處于趨勢下行的衰退階段（Contraction）逐漸觸底（圖6），該階段債券表現最好，大宗商品疲弱，美元大幅走強對應人民幣偏弱。隨著經濟觸底反彈，經濟周期進入復蘇階段（Recovery），但仍在潛在水平之下，金融周期進入第二階段，流動性重回寬松且保持上行，股票觸底反彈，因此，第一、二階段切換位的判斷對于股票的低位買入十分重要，為了避免左側風險，投資者應在第二階段的信號相對明確后再買入；債券表現良好，但配置價值相對前一階段減弱，工業品和黃金相對前期大幅改善，美元轉弱。

　　股票的強勁表現將持續至金融周期第三階段，此時流動性仍然寬松但轉為下行趨勢，股市表現強勁，但下跌風險也在不斷積累；經濟則處于擴張階段（Expansion），債券表現隨之變差，大宗商品和黃金的配置價值較好。當金融周期進入第四階段，流動性轉為緊縮，股票將出現大幅下跌，所以，第三、四階段切換位的判斷對于股票的高位賣出極為重要，投資者在第三階段就應該適時減倉；經濟周期進入過熱放緩階段（Slowdown），經濟表現依然強勁，通脹壓力抬頭，該階段除了創業板，金融資產整體表現一般，可適當增加實物資產投資，美元大幅走弱對應人民幣走強。值得注意的是，創業板表現具有較強持續性，相比大盤其良好業績能從經濟復蘇持續至過熱，下跌風險發生在經濟由過熱轉為衰退的位置；除了衰退階段為負，月度收益率都在2%左右，但其波動性也較大。

　　整體來看（圖6），我國資產表現隨經濟、金融周期變動的規律，同發達市場基本一致。都是在經濟衰退、金融周期底部上行但依然偏緊時，股票和工業品表現最差、債券表現最好；在經濟上行時，股票和工業品表現較好；經濟強勁時，債券表現變差；經濟過熱時，金融資產整體表現不佳。不同資產在具體階段的表現仍存在區別，如美股隨著經濟周期從復蘇到衰退逐漸變差，由衰退到復蘇迅速觸底反彈，僅在衰退期收益為負，下跌風險多發生于此，但前期留給市場調整的時間相對充足；而A股從衰退階段的底部逐漸修復，似乎需要更多時間，復蘇階段迎來反轉，但直至擴張階段才大幅上漲，隨著經濟過熱放緩，又開始面臨高位下跌風險。因此，A股在整個周期的持續下行時間長于美股，底部修復時間也更長，中間還面臨著較大急跌風險——操作難度遠大于美股。

　　為了進一步反映階段內的股債表現，我們將以上4個階段平均拆分為8個階段，并將零附近設定為中性階段，對應金融周期一、二階段，以及三、四階段之間的區域，該區域恰好為市場反轉的重要切換位置，此時，底部反彈或高位下跌信號尚不明確，市場處于謹慎觀望中。計算結果顯示，股票在金融周期波峰位置表現最好，在波谷位置表現最差。創業板表現稍領先于大盤，但表現相對不穩定；債券在金融周期開啟的位置表現最好（表2）。

　　綜合考慮股票風格、當期表現及業績可持續性，我們將分值區間設定為[-2，2]共9檔，按照9個小階段的股票綜合表現好壞，從高到低賦分，再根據流動性指數的趨勢項所處位置，即可從流動性維度給股市打分（圖7）。為了驗證該賦分方法的穩健性，我們根據歷史得分和股債階段表現，構建了一個簡單的配置策略：-2和-1.5時，清倉股票全部配置債券；-1、-0.5、0時，創業板倉位60%，其余配置債券；0以上時，A股倉位在60%的基礎上，隨著得分增加每檔遞增5%，其余配置債券。

　　回測結果顯示，該策略的收益率和穩定性都顯著優于基準，尤其是中長期來看（圖8），2010年至今累計回報約169.1%，年化約10.3%，夏普比約0.49。值得強調的是，金融周期每個大階段平均持續約10個月，小階段約5個月，且該得分僅考慮流動性維度，因此并不完全反映我們對月內股市走向的看法，流動性打分反映的是當前金融周期位置所體現的股票配置價值。

　　基于前文對本輪下行期間宏觀和流動性狀況的分析，如果按流動性指數的正負來定義寬松和緊縮，我們認為當前流動性狀況為：“寬金融+緊信用+緊資金”，經濟周期位于由衰退向復蘇切換的底部區域，金融周期位于由緊縮轉向寬松的第一、二階段過渡位置，相應的股市流動性得分為0——市場正迎來底部修復的階段切換點。那么，底部修復時期具體如何配置？

　　我們進一步統計了四個金融周期階段的股債表現（表2），基于歷史規律給出如下建議：資產配置層面，短期內債券的配置價值還在，股票和工業品價值已逐漸顯現，海外通脹高企、無風險利率抬升的背景下，也可適當配置美元和黃金。對于權益市場，金融地產、建筑、電力及公用事業、食品飲料、農林漁牧等防御性行業仍可適當配置，未來，創業板、有色金屬、國防軍工、消費者服務、電力設備及新能源等的配置價值將逐漸上升。對于債券市場，當前企業債、長債的優勢仍相對明顯，未來信用債的配置價值可能有所回升。

　　[1]盛松成、翟春，《中央銀行與貨幣供給》，中國金融出版社，2016

　　原文首發《新財富》雜志2022年5月刊

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)