意見領(lǐng)袖丨管濤

　　3、4月份，在人民幣匯率連續(xù)走低的情況下，市場結(jié)匯和購匯動(dòng)機(jī)均有所增強(qiáng)，但總體上結(jié)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)更甚。由此可見，企業(yè)“逢高結(jié)匯”的判斷依然成立，市場主體依然保持了理性。央行“降準(zhǔn)”開啟“五重保護(hù)”的第三重保護(hù)，釋放匯率維穩(wěn)信號之后，未針對5月份以來人民幣續(xù)跌行情繼續(xù)出手也就在情理之中了。匯率市場化就要相信市場。迄今為止，外匯市場經(jīng)受住了這波人民幣急跌的挑戰(zhàn)。

　　4月底以來，受美元指數(shù)走高、金融動(dòng)蕩加劇、國內(nèi)疫情反彈等因素影響，人民幣匯率延續(xù)了3月中旬以來的市場糾偏行情，連續(xù)跌破6.40、6.50比1的關(guān)口。到5月21日，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)從3月初的6.30跌至6.75附近，最多較年內(nèi)高點(diǎn)回落了7.2%，創(chuàng)2020年10月份以來的新低。市場開始擔(dān)心匯率下跌可能失控，而央行除4月25日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率外，再未采取其他措施。相反，貨幣政策繼續(xù)堅(jiān)持以我為主，除結(jié)構(gòu)工具推陳出新外，5月20日還下調(diào)5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率15個(gè)基點(diǎn)。為何央行對人民幣匯率波動(dòng)如此淡定？最新外匯收支數(shù)據(jù)或可揭開其中的謎底。

• 2018年以來人民幣匯率寬幅震蕩已成新常態(tài)

　　2015年“8.11”匯改之初，人民幣匯率經(jīng)歷了持續(xù)單邊下跌，匯率中間價(jià)由匯改前夕的6.12跌至2016年底的7.0附近。到2017年初，較匯改之前最多累計(jì)下跌了12%。但借美元指數(shù)回調(diào)之機(jī)，我國于2017年5月底在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，引導(dǎo)人民幣匯率止跌回升，到年底最多反彈了7.0%（見圖1）。自此，人民幣匯率擺脫了單邊下跌走勢，開始有漲有跌、雙向波動(dòng)。2018年以來，人民幣匯率有過兩次大起大落的寬幅震蕩。

　　第一次是2018年，先漲后跌。2018年初，人民幣延續(xù)了2017年的升值走勢，4月初升至6.2764，升至“8.11”匯改以來的次高點(diǎn)。但2018年4月初至2018年11月初，受美元指數(shù)反彈、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等影響，人民幣匯率再度跌至7.0附近，累計(jì)下跌10%。再到2020年5月底，跌破7.10，累計(jì)下跌12%（見圖1）。

　　第二次是2020年，先抑后揚(yáng)。2020年前5個(gè)月，受新冠疫情沖擊和地緣政治因素影響，人民幣總體承壓，到5月底跌至十二年新低。但2020年6月初至2020年底，疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、貿(mào)易順差大、中美利差闊、美元走勢弱等利好共振，人民幣匯率中間價(jià)由7.13升破6.60，累計(jì)上漲9%。再到2022年3月初，漲至6.30附近，累計(jì)上漲13%。不過，這輪升值尚未突破2018年初的高點(diǎn)（見圖1）。

　　前述兩波行情顯示，當(dāng)人民幣匯率趨于均衡合理后，有可能呈現(xiàn)大起大落的走勢。2018年人民幣匯率先漲后跌，緩解了匯率政策對貨幣政策的掣肘，央行迎著美聯(lián)儲四次加息和縮表的壓力四次降準(zhǔn)（含年初普惠金融降準(zhǔn)），運(yùn)用數(shù)量工具引導(dǎo)市場利率走低。2020年，如果沒有前5個(gè)月的大跌，恐怕也不會有后7個(gè)月的大漲，同時(shí)人民幣匯率靈活給了央行貨幣政策先進(jìn)先出的空間和底氣。

　　2018年以來，人民幣匯率不論漲跌，我們都沒有求助于新的資本外匯管制工具。而且，市場主體對人民幣匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)適應(yīng)性明顯增強(qiáng)，“低買高賣”的杠桿調(diào)節(jié)作用基本正常發(fā)揮。如2020年5月份，人民幣匯率創(chuàng)十二年新低之際，當(dāng)月銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差208億美元，高于上月順差86億美元的規(guī)模；不含遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率環(huán)比上升6.3個(gè)百分點(diǎn)，大于付匯購匯率4.4個(gè)百分點(diǎn)的升幅（見圖2）。

　　當(dāng)前這輪人民幣匯率調(diào)整，兩個(gè)半月時(shí)間累計(jì)回調(diào)6%~7%。其中，4月份，中間價(jià)下跌4.1%，為“8.11”匯改以來單月跌幅次高，僅次于匯改當(dāng)月的4.3%。應(yīng)該說，這波調(diào)整速度是比較快的，但累計(jì)跌幅還不算太大。況且，如果說貶值有可能觸發(fā)恐慌性購匯的話，顯然市場主體在6.80附近的沖動(dòng)會弱于在6.30附近。

• 人民幣急跌不等于結(jié)售匯逆差和市場恐慌性購匯需求激增

　　通常，大家會以為，匯率由市場決定，人民幣貶值必然意味著外匯供不應(yīng)求，人民幣跌得快也就意味著貶值壓力、貶值預(yù)期強(qiáng)。然而，事實(shí)并非如此。今年4月份，銀行即期結(jié)售匯順差190億美元，遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額和未到期期權(quán)德爾塔凈頭寸合計(jì)凈減少20億美元；銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差170億美元，雖然環(huán)比減少了82億美元，卻遠(yuǎn)高于去年同期的20億美元（見圖2）。

　　當(dāng)月，境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半人民幣匯率收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)偏弱的交易日占到47%，二者的偏離累計(jì)貢獻(xiàn)了同期中間價(jià)跌幅的28%。這也印證了人民幣匯率走弱主要是因?yàn)槊涝邉萏珡?qiáng)，而非外匯供不應(yīng)求。當(dāng)月，央行外匯占款環(huán)比下降176億元，為去年9月份以來首次減少，應(yīng)該不是因?yàn)檠胄懈深A(yù)這波匯率調(diào)整，而是由其他操作引起的。

　　至于說人民幣貶值是否引發(fā)了市場恐慌，關(guān)鍵是看是市場結(jié)售匯意愿的變化。匯率市場化，應(yīng)該是升值的時(shí)候買外匯的多、賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯的多、買外匯的少（即“低買高賣”）。如果人民幣越跌，市場越囤積和搶購?fù)鈪R（類似2016年底的情形），顯然就是市場失靈了，但這并非匯率市場化之初衷。

　　銀行代客結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)中包含了前期簽約的遠(yuǎn)期結(jié)售匯到期履約，故為了更好反映即期市場主體結(jié)售匯意愿的變化，宜從銀行代客結(jié)售匯中剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額。據(jù)此，我們觀察到，4月份，銀行代客收匯結(jié)匯率為60.9%，在上月環(huán)比跳升12.6個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，又上升了4.9個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客付匯購匯率58.7%，在上月環(huán)比上升5.9個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上又提高了1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。

　　這表明，3、4月份，在人民幣匯率連續(xù)走低的情況下，市場結(jié)匯和購匯動(dòng)機(jī)均有所增強(qiáng)。從這個(gè)意義上講，無論當(dāng)前講市場結(jié)匯還是購匯的多了都沒有錯(cuò)，但總體上結(jié)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)更甚。由此可見，企業(yè)“逢高結(jié)匯”的判斷依然成立，市場主體依然保持了理性。

• 外資減持也不等于跨境資金凈流出

　　4月份，債券通項(xiàng)下，外資凈減持人民幣債券1085億元，是連續(xù)第三個(gè)月凈減持，減持規(guī)模環(huán)比下降了40億元。這既反映了中美利差收斂甚至倒掛的影響，也反映了全球債券市場調(diào)整引發(fā)的資產(chǎn)再平衡效應(yīng)，還反映了俄烏沖突引起的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢（見圖3）。

　　相較而言，股票通項(xiàng)下的跨境資金流動(dòng)情況有所改善。4月份，陸股通項(xiàng)下，外資由上月累計(jì)凈賣出451億元轉(zhuǎn)為凈買入63億元。這顯示，人民幣匯率調(diào)整并未引起市場所擔(dān)心的外資減持、匯率貶值的惡性循環(huán)。與港股通軋差以后，當(dāng)月股票通項(xiàng)下累計(jì)凈流出由上月848億元驟降至24億元（見圖4）。

　　今年以來，美債收益率飆升造成美債價(jià)格暴跌，但中債收益率穩(wěn)中趨降。前4個(gè)月，以美元標(biāo)價(jià)的已對沖全球債券指數(shù)（Barclays Global Aggregate Total ReturnIndex USD Hedged）累計(jì)下跌7.5%，而上證國債指數(shù)上漲1.4%。為避免人民幣債券超配，外資或采取了減持人民幣債券資產(chǎn)的操作，前4個(gè)月累計(jì)凈減持人民幣債券2351億元，其中凈減持人民幣國債636億元。

　　股票是典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。外資對人民幣股票和債券資產(chǎn)的處置不盡相同，更加印證了資產(chǎn)再平衡效應(yīng)的猜想。從明晟指數(shù)（MSCI）看，前4個(gè)月，美國指數(shù)下跌了14.2%，中國A股在岸指數(shù)下跌了20.9%（見圖5）。顯然，人民幣股票不存在因資產(chǎn)再平衡產(chǎn)生的外資減持壓力。陸股通項(xiàng)下，除3月份外資凈減持451億元外，2月和4月份分別凈增持40億和63億元，對此形成了數(shù)據(jù)支持（見圖4）。4月份，陸股通項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)狀況環(huán)比大幅改善，進(jìn)一步反映當(dāng)月債券通項(xiàng)下外資持續(xù)凈減持是受資產(chǎn)再平衡效應(yīng)的影響。人民幣急跌減記了人民幣債券資產(chǎn)的美元價(jià)值，加速了境外投資者資產(chǎn)再平衡的調(diào)整。

　　總體上，4月份外資凈減持人民幣資產(chǎn)狀況較上月有所改善。這反映為銀行代客證券投資項(xiàng)下涉外收付逆差230億美元，為連續(xù)第三個(gè)月凈流出，但規(guī)模環(huán)比減少45%。同期，銀行代客貨物貿(mào)易項(xiàng)下涉外收付順差426億美元，抵消了證券投資項(xiàng)下的凈流出；銀行代客涉外收付總順差162億美元，為連續(xù)第二個(gè)月凈流入（見圖6）。

　　自2月份外資減持人民幣資產(chǎn)以來，銀行代客證券投資項(xiàng)下涉外收付持續(xù)凈流出，到4月份累計(jì)凈流出966億美元。同期，銀行代客貨物貿(mào)易項(xiàng)下涉外收付累計(jì)凈流入1194億美元，銀行代客涉外收付順差201億美元（見圖6）。這表明筆者在4月底分析指出的中國抵御跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)沖擊“五重保護(hù)”的第一重保護(hù)被觸及（參見《管濤：五重保護(hù)與“降準(zhǔn)”的信號作用》），即中國包含貨物貿(mào)易和直接投資在內(nèi)的基礎(chǔ)國際收支順差較大，對外資流入依賴較低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

　　在這波人民幣匯率調(diào)整行情中，還觸及了第二重保護(hù)，即企業(yè)外匯存款和銀行外匯頭寸增加，發(fā)揮了民間外匯儲備調(diào)劑外匯收支平衡的二級“蓄水池”作用。3~4月份，非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款合計(jì)減少344億美元，顯示企業(yè)在3月中旬以來的這波人民幣急跌行情中，更多用自有外匯對外支付或結(jié)匯（見圖7）；2月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯年初65億美元，但央行外匯占款增加62億元。

　　綜上，央行“降準(zhǔn)”開啟“五重保護(hù)”的第三重保護(hù)，釋放匯率維穩(wěn)信號之后，未針對5月份以來人民幣續(xù)跌行情繼續(xù)出手也就在情理之中了。試想，雖然人民幣匯率波動(dòng)加劇，但外匯市場運(yùn)行井然有序。此時(shí)，若監(jiān)管出手調(diào)控，反倒可能激發(fā)出市場恐慌了。

　　匯率市場化就要相信市場。迄今為止，外匯市場經(jīng)受住了這波人民幣急跌的挑戰(zhàn)。

　　本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)