經濟指標回落，宏觀政策需盡快托底

2022年05月17日08:26 作者:朱鶴

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　5月16日，國家統計局公布的4月份經濟數據顯示，工業、消費、投資等經濟指標全面回落。疫情影響下，經濟下行壓力進一步增大。

　　具體看，4月，規模以上工業增加值同比下降2.9%，增幅比3月收窄7.9個百分點；社會消費品零售總額同比下降11.1%，降幅比上月擴大7.6個百分點。1-4月，全國固定資產投資同比上漲6.8%，漲幅較前三個月收窄2.5個百分點，其中全國房地產開發投資同比下滑2.7%。

　　“4月宏觀數據大幅下降與疫情沖擊密切相關。”中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴和中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳撰文指出，疫情對供需兩端都造成了顯著沖擊。供需雙弱格局下，物價水平仍保持低位，失業率顯著上升，表明疫情對需求的沖擊要大于供給端。

　　文章指出，未來隨著疫情沖擊逐漸消退，各項宏觀指標在同比增速層面會表現出一定程度的修復。但這種修復主要來自環比效應，不足以表明當前的經濟下行壓力已經開始緩解。接下來的幾個季度，中國經濟仍將面臨較大挑戰。面對國內外多重壓力，今年實現5.5%的經濟增長目標難度加大，保經濟增長、保市場主體、保就業尤為重要。穩增長政策要及時跟進、盡快落地，保持政策預期的穩定性和一致性。

　　其一，穩健的貨幣政策要主動應對，積極運用利率政策，扭轉信用周期。盡快降低基準利率并帶動市場利率整體下行，降低實體企業經營成本，向市場釋放堅定的穩增長決心。

　　其二，財政政策則應加快支出進度、提高專項債務資金使用效率，加大穩投資力度。財政預算的結構應該有所調整。此外，財政可以補償因疫情防控受損的市場主體，積極使用消費券，支持企業重新恢復經營。

　　經濟指標回落

　　宏觀政策需盡快托底

　　文 | 朱鶴張佳佳

　　3月以來，廣東、上海、山東、吉林、北京等多地出現疫情反彈。長三角和珠三角作為中國經濟最活躍的區域，也是本輪疫情形勢較為嚴峻的兩個地區。疫情沖擊的負面影響不僅體現在消費端，還蔓延到物流、生產等多個環節，對供應鏈和出口帶來顯著負面影響，也讓服務業受損嚴重，企業現金流壓力加大。

　　疫情對供需兩端都造成了顯著沖擊，具體來看：

　　供給端，4月工業生產和貨運物流均受到顯著影響。4月全國規模以上工業增加值同比下降2.9%，較3月回落7.9個百分點，環比下降7.1%。除疫情嚴峻地區減產停產外，工業部門還因跨省物流效率下降而受到不同程度影響。4月官方制造業PMI為47.4，處在榮枯線以下，降至2020年3月以來的新低水平。

　　需求端，4月消費、投資和凈出口均邊際走弱。4月社會消費品零售總額同比下降11.1%，汽車類銷售同比下降31.6%。其中，以餐飲收入為代表的服務消費受到嚴重沖擊，4月餐飲收入同比增速降至-22.7%。

　　固定資產投資放緩，房地產銷售低迷制約房地產市場恢復。1-4月，全國固定資產投資累計同比增速6.8%，較1-3月回落2.5個百分點。4月，房地產開發投資同比下降10%，新開工面積和商品房銷售面積同比均出現大幅下降，降幅分別為-44%和-39%。4月居民新增按揭貸款減少605億元，繼今年2月后再度轉負，是有數據以來新低。這表明當前居民部門的購房意愿明顯不足，市場情緒仍然偏悲觀，不可輕視未來房地產市場的恢復難度。

　　出口增速繼續放緩，外需對我國經濟的支撐作用開始減弱。4月我國按美元計價出口金額同比增長3.9%，較3月回落10.8個百分點，較去年同期下降28.2個百分點。未來全球經濟增速放緩，出口高增速難以維系。

　　數據來源：國家統計局、Wind

　　供需雙弱格局下，物價水平仍保持低位，失業率顯著上升，表明疫情對需求的沖擊要大于供給端。疫情多點暴發使得經濟受到較大影響，較低的核心通脹率和就業市場壓力說明經濟運行仍處于需求不足狀態。2019年底至今，核心CPI累計上漲1.7%，CPI累計上漲3.0%， PPI累計上漲12.1%。其中，PPI上漲的主要拉動因素是俄烏沖突推高國際大宗商品價格，進而帶動國內能源、化工等行業的價格上漲。剔除了食品和能源價格的核心CPI往往更能真實地反映通脹壓力，核心CPI累計上漲了1.7%，通脹水平偏低。

　　4月，31大城市調查失業率攀至6.1%，比上月上升0.3個百分點，連續兩個月創下數據發布以來的最高值。其中，青年群體就業形勢尤其嚴峻。16-24歲人口的調查失業率4月為18.2%，比3月上升2.7個百分點，顯著高于疫情前2018-2019年11%的歷史水平，也顯著高于疫情后2020-2021年14%的歷史水平。疫情使得勞動力密集型特征的消費性服務業用人需求存在不確定性、吸納就業能力下降，加劇當前市場的就業壓力。服務業PMI從業人員分項指標持續走低，4月指標降至45.8，明顯低于同期制造業PMI從業人員指標47.2。

　　數據來源：國家統計局、Wind

　　從現金流視角來看，居民部門現金流相對穩健，企業部門現金流明顯惡化，尤其是房地產行業和餐飲零售等服務業。

　　對于居民部門而言，1季度城鎮居民人均可支配收入同比增長5.4%，要低于去年同期的12.2%，也低于疫情前2017-2019年8.0%的均值水平。雖然居民收入有所下降，但是工資支出對于企業而言是剛性的，工資的降幅并沒有非常明顯，主要體現為失業率的上升。但居民消費和購房支出出現大幅收縮。4月商品零售額同比增速降至-9.7%，餐飲收入同比增速降至-22.7%，除汽車外消費品零售額同比增速降至-8.4%。1-4月，個人按揭貸款累計同比下降25.1%，定金和預收款累計同比降幅達到37%。因此，從結果來看，居民收入的下降幅度要小于支出的下降幅度，居民部門現金流并沒有明顯惡化。

　　對于企業部門而言，特別是餐飲零售等服務業和房地產行業，居民消費和購房支出劇烈收縮將帶來企業現金流的急劇惡化。居民購房款是房地產開發資金的主要來源，個人預付的定金和按揭貸款占總房地產開發資金的比重約50%，居民購房需求不足給房企帶來嚴重的現金流壓力。全國范圍內執行嚴格的防疫措施將使得餐飲、娛樂、旅游、航空等服務業受到嚴重沖擊，企業現金流存在斷裂風險。

　　綜上可知，4月宏觀數據大幅下降與疫情沖擊密切相關。未來隨著疫情沖擊逐漸消退，各項宏觀指標在同比增速層面會表現出一定程度的修復。但這種修復主要來自環比效應，不足以表明當前的經濟下行壓力已經開始緩解。接下來的幾個季度，中國經濟仍將面臨較大挑戰。面對國內外多重壓力，今年實現5.5%的經濟增長目標難度加大，保經濟增長、保市場主體、保就業尤為重要。當前要堅定落實4月29日中央政治局會議提出的“加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟”的要求，穩增長政策要及時跟進、盡快落地，保持政策預期的穩定性和一致性。

　　其一，穩健的貨幣政策要主動應對，積極運用利率政策，扭轉信用周期。盡快降低基準利率并帶動市場利率整體下行，降低實體企業經營成本，向市場釋放堅定的穩增長決心。加大信用擴張力度，激發私人部門的融資需求，穩定企業和市場的投資信心。

　　其二，財政政策則應加快支出進度、提高專項債務資金使用效率，加大穩投資力度。財政預算的結構應該有所調整，要加大一般公共預算對基礎設施投資力度，加大公共政府一般公共預算對地方政府的轉移支付，對基礎設施投資提供貼息貸款等。此外，財政可以補償因疫情防控受損的市場主體，積極使用消費券，支持企業重新恢復經營。

　　附：

　　CF40宏觀醫生2022年4月報告單

　　文 | CF40資深研究員張斌

　　中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳

　　宏觀經濟運行

　　◆ 經濟景氣程度跌至榮枯線以下。4月官方制造業PMI為47.4，較3月回落2.1個百分點。其中，大型企業制造業PMI為48.1，較3月回落3.2個百分點；中型企業制造業PMI為47.5，較3月回落1.0個百分點；小型企業制造業PMI為45.6，較3月回落1.0個百分點。

　　◆ 工業生產增速回落。4月全國規模以上工業增加值同比下降2.9%，較3月回落7.9個百分點；環比下降7.1%。分大類看，制造業同比下降4.6%，采礦業增加值同比增長9.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長1.5%。高技術制造業增加值同比增長4.0%。

　　◆ 進出口增速放緩。4月美元計價出口金額同比增長3.9%，較3月回落10.8個百分點。進口金額同比零增長，較3月少降0.1個百分點。4月貿易順差511.2億美元，較3月擴張37.4億美元。

　　◆ 消費加速回落。4月社會消費品零售總額同比下降11.1%，較3月多降7.6個百分點；環比下降0.7%。其中，商品零售同比下降9.7%，較3月多降7.6個百分點；餐飲收入同比下降22.7%，較3月多降6.3個百分點。汽車類銷售同比下降31.6%，較3月多降24.1個百分點。1-4月全國網上零售額同比增速3.3%。其中實物商品網上零售額同比增長5.2%，占社會消費品零售總額比重為23.8%。

　　◆ 固定資產投資放緩，房地產投資和銷售繼續下行。1-4月，全國固定資產投資累計同比增速6.8%，較1-3月回落2.5個百分點。民間固定資產投資累計同比增速5.3%，較1-3月回落3.1個百分點。其中，制造業投資累計同比增長12.2%；第三產業中的基礎設施投資累計同比增速6.5%；房地產開發投資累計同比下降2.7%。1-4月，商品房銷售面積累計同比下降20.9%，較1-3月多降7.1個百分點；新開工面積累計同比下降26.3%，較1-3月多降8.8個百分點。

　　◆ 核心CPI仍處低位，PPI回落。4月CPI同比增長2.1%，較3月回升0.6個百分點。其中，非食品價格同比增長2.2%，與上月持平；食品價格同比增長1.9%，較3月回升3.4個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.9%，較3月回落0.2個百分點。4月PPI同比增速8.0%，較3月回落0.3個百分點。

　　宏觀經濟運行環境

　　◆ 外部經濟景氣度回落。4月摩根大通全球綜合PMI為51.0，較3月回落1.7個百分點；摩根大通全球制造業PMI為52.2，較3月回落0.7個百分點。美國4月制造業PMI從3月57.1回落至55.4，歐元區4月制造業PMI從3月56.5回落至55.5，日本4月制造業PMI從3月54.1回落至53.5。CRB大宗商品現貨價格環比上升1.7%。

　　◆ 社融存量增速回落。4月M1同比增速為5.1%，較3月回升0.4個百分點；M2同比增速為10.5%，較3月回升0.8個百分點。社會融資規模存量同比增速為10.2%，較3月回落0.4個百分點。4月，新增社融0.9萬億，較3月回落3.7萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）0.4萬億，較3月減少0.3萬億；企業新增債務0.7萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較3月減少2.5萬億；居民新增債務-0.2萬億，較3月減少1.0萬億。

　　◆ 7天回購利率回落。7天銀行間質押式回購利率4月均值為1.95%，較3月回落40個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較3月上升3個基點至0.45%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差較3月上升9個基點至0.77%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差較3月回落6個基點至1.76%。

　　近期展望和風險提示

　　◆ 國內疫情多點散發對經濟運行帶來嚴重影響，加劇經濟下行壓力。

　　◆ 房地產市場過度下行對全社會信用擴張形成拖累，內需不足。

　　◆ 經濟下行引致金融風險上升。

　　◆ 外部環境變化和國內疫情管控措施對出口帶來雙重壓力。

　　診斷建議

　　◆ 利率每次下調25個bp，持續下調直到實現就業目標和合意經濟增速為止。

　　◆ 財政貼息的新型債券和政策性金融貸款，支持缺少收益的公益和準公益類基建投資，全年基建投資增速不低于10%。

　　◆ 引入住房抵押貸款利率市場化競爭，減低居民債務負擔，因城施策的暫時性交易稅遏制個別城市房價過度上漲。

　　◆ 試點房地產企業存量資產改造為保障房，化解房地產企業過度負債。

　　◆ 設立專項基金，補償因疫情防控受損的市場主體，支持其重新恢復經營。

　　◆ 對低收入群體、老人和嬰幼兒為期1年的暫時性收入補貼。