意見領(lǐng)袖丨管濤

　　摘 要

　　近期，我國外匯儲備余額下降主要受估值因素影響，要避免將外匯儲備下降等同于央行外匯干預(yù)、資本外流或是外匯儲備經(jīng)營損失。

　　2022年以來，我國外匯儲備規(guī)模接連下降，前4個月累計減少1305億美元。這主要是由于非美元貨幣走弱和全球資產(chǎn)價格下跌帶來的負估值效應(yīng)。受此影響，同期許多國家外匯儲備也出現(xiàn)下降。

　　外匯儲備余額階段性下降的影響有限，要避免對外儲變化的三個誤讀。第一，要避免將外匯儲備余額下降等同于央行外匯干預(yù)。一季度銀行結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)表明，外匯市場仍是供大于求，并且央行外匯占款繼續(xù)增加。

　　第二，要避免將外匯儲備余額下降等同于資本外流。盡管一季度受到地緣政治風(fēng)險外溢、美聯(lián)儲緊縮和國內(nèi)疫情反彈的影響，外資減持人民幣資產(chǎn)，但國際收支初步數(shù)據(jù)顯示，我國短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比同比下降，短期資本外流被完美地對沖。

　　第三，要避免將外匯儲備余額下降等同于外匯儲備經(jīng)營損失。一季度，我國交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加較多，遠大于同期央行外匯占款增幅，主要反映了外匯儲備經(jīng)營收益的計提。

　　預(yù)計未來外匯儲備規(guī)模仍將呈現(xiàn)有漲有跌的正常波動。隨著人民幣匯率彈性增加，能更好地成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器，市場主體也對匯率波動的適應(yīng)性和承受力明顯增強，未來對外匯儲備的依賴程度應(yīng)有所降低。而且，從相對規(guī)模和充足性指標來看，我國外匯儲備都仍然充裕，無需過多關(guān)注外匯儲備一時的漲跌。

　　風(fēng)險提示：海外主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治局勢發(fā)展超預(yù)期。

　　正文

　　近期我國外匯儲備余額下降主要是由于匯率和資產(chǎn)價格變化帶來的估值影響

　　2022年以來，我國外匯儲備規(guī)模連續(xù)4個月下降。到4月末，央行公布的外匯儲備余額為31197億美元，較2021年底累計減少1305億美元，降幅為4%。其中，一季度減少622億美元，4月份減少683億美元（見圖表1）。

　　匯率折算和資產(chǎn)價格變化均帶來負向估值效應(yīng)。由于美聯(lián)儲緊縮預(yù)期持續(xù)升溫、俄烏緊張局勢激發(fā)避險情緒，國際金融市場波動較大，美元指數(shù)大幅上漲，主要國家金融資產(chǎn)價格顯著下跌。截至4月末，貨幣方面，美元指數(shù)（DXY）自年初以來累計上漲7.6%至103.2，創(chuàng)下2002年12月以來新高；非美元貨幣兌美元普遍貶值，其中歐元下跌7.3%，英鎊下跌7.1%，日元下跌12.8%。外匯儲備是以美元計價，這導(dǎo)致非美元貨幣折算成美元后金額減少。股票市場方面，自年初至4月末，標普500股票指數(shù)下跌13.3%，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)下跌11.5%，日經(jīng)225指數(shù)下跌6.8%。債券市場方面，以美元標價的已對沖全球債券指數(shù)（Barclays Global Aggregate Total Return Index USD Hedged）下跌7.5%，10年期美債收益率累計上行137個基點（見圖表2），美債價格下跌。

　　由于非美元貨幣走弱和全球資產(chǎn)價格普遍回落，許多國家外匯儲備也出現(xiàn)下降。以日本和韓國為例，截至4月底，兩國的外儲規(guī)模分別為13222億和4493億美元，較去年底累計減少了836億和138億美元，降幅為5.9%和3.0%。其中，日本外匯儲備規(guī)模自年初連續(xù)4個月下降， 4月份環(huán)比降幅達到339億美元，創(chuàng)下22年來的最高水平（見圖表3）。

　　外匯儲備余額階段性下降對我國的影響有限，要避免對外儲變化的三個誤讀

　　3月以來外匯儲備規(guī)模降至3.2萬億美元以下，疊加近期人民幣匯率快速回調(diào)，引起了市場對外儲規(guī)模的關(guān)注。其實，自2017年以來，我國外匯儲備的絕對規(guī)模基本保持穩(wěn)定，大致在3萬億~3.2萬億美元區(qū)間浮動。在2015年“8.11”匯改至2016年間，我國出現(xiàn)階段性的資本外流、匯率貶值的壓力，外儲規(guī)模一度在2017年1月跌破3萬億美元的關(guān)口，但此后的12個月又恢復(fù)了持續(xù)上升趨勢。當時，外匯局在2017年2月做出回應(yīng)表示，央行向市場提供外匯資金以調(diào)節(jié)外匯供需平衡，是造成外匯儲備規(guī)模下降的主要原因，并解釋外匯儲備是一個連續(xù)變量，在復(fù)雜多變的內(nèi)外部經(jīng)濟金融環(huán)境下，儲備規(guī)模上下波動是正常的，無須特別看重所謂的“整數(shù)關(guān)口”。無論從絕對規(guī)模看還是用其他充足性指標進行衡量，我國外匯儲備規(guī)模都是充裕的。

　　當前，尤其要避免對外匯儲備余額減少的三種誤解。

　　第一，要避免將外匯儲備余額下降等同于央行外匯干預(yù)。雖然自3月中旬以來，人民幣匯率快速調(diào)整，抹去了年內(nèi)所有漲幅，但結(jié)合銀行結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)看，這尚不至于引起央行用外匯儲備進行外匯市場干預(yù)。一季度，銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計337億美元，境內(nèi)外匯市場仍是供大于求。同期，央行外匯占款連續(xù)三個月環(huán)比增加，累計增加了 628 億元人民幣（折合99億美元，見圖表4）。央行3月初宣布向財政上繳結(jié)存利潤，4月份以來累計上繳了8000億元人民幣，結(jié)存利潤主要來自外匯儲備經(jīng)營收益。因此，一季度央行外匯占款增加應(yīng)該與外匯儲備經(jīng)營收益上繳無關(guān)。

　　第二，要避免將外匯儲備余額下降等同于資本外流。受到地緣政治風(fēng)險外溢、美聯(lián)儲緊縮及國內(nèi)疫情反彈的影響，2、3月份外資較多減持人民幣債券和股票資產(chǎn)。但是，外匯局公布的一季度國際收支初步數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)常項目與直接投資合計的基礎(chǔ)國際收支順差仍達到1545億美元，同比增加118億美元；短期資本（即證券投資、其他投資、凈誤差與遺漏合計）逆差為1152億美元，同比增加了72億美元；短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比為-74.6%，負值同比回落了1.1個百分點（見圖表5）。這反映，當期外資流出有可能被其他渠道的資本流動（比如內(nèi)資外流減少甚至轉(zhuǎn)為內(nèi)流）和基礎(chǔ)國際收支順差所對沖（詳見4月30日研報《一季度國際收支分析報告：外資減持不改中國國際收支平衡基本格局》）。

　　第三，要避免將外匯儲備余額下降等同于外匯儲備經(jīng)營損失。實際上，2022年一季度，交易因素引起的外匯儲備資產(chǎn)增加393億美元，同比增長11.3%，而同期央行外匯占款僅增加 628 億元人民幣（見圖表4）。這表明，當期外匯儲備資產(chǎn)變動主要反映了外匯儲備經(jīng)營收益的計提（在國際收支平衡表中貸記經(jīng)常項目項下的投資收益流入，借記儲備資產(chǎn)變動的負值）。在國際金融市場動蕩的背景下，各類金融資產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的下跌，我國外匯儲備投資依然能取得正向收益，說明了我國儲備經(jīng)營整體穩(wěn)健。此外，一季度外匯儲備資產(chǎn)與外匯儲備余額變動的差額為-1015億美元，主要反映了前述匯率和資產(chǎn)價格等非交易因素的負估值效應(yīng)（見圖表6）。

　　未來外匯儲備規(guī)模仍將呈現(xiàn)有漲有跌的正常波動

　　近年來，我國外匯儲備經(jīng)營越來越注重幣種和資產(chǎn)的分散化和多元化，更易受到匯率和國際資產(chǎn)價格變動的影響。根據(jù)外匯局年報披露的信息，到2016年底，我國外匯儲備中，美元資產(chǎn)占比59%，遠低于1995年的79%。但這也意味著我國外匯儲備更多暴露于國際主要貨幣的匯率波動。此外，我國外匯儲備資產(chǎn)除固定收益類外，還有權(quán)益類資產(chǎn)，大多屬于被動投資。比如債券投資多為持有到期，股票一般是長期投資，在資產(chǎn)持有期間其價值必然受到匯率和資產(chǎn)價格波動等影響。由此引起的外匯儲備余額減少主要反映了非交易因素引起的賬面損益。而且，不論匯率還是資產(chǎn)價格，都是漲多了會跌，跌多了會漲，未來賬面損益仍會頻繁波動。

　　綜上，近期外匯儲備余額下降主要受估值因素影響，要避免將外儲儲備下降等同于央行外匯干預(yù)、資本外流或是外匯儲備經(jīng)營損失。隨著人民幣匯率市場化程度提高，2018年以后，央行已退出外匯市場常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率整體呈現(xiàn)有漲有跌、雙向波動的格局。匯率彈性增加，能夠更好地成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器，市場主體也對匯率波動的適應(yīng)性和承受力明顯增強，未來對外匯儲備的依賴程度應(yīng)有所降低。而且，從相對規(guī)模和各類充足性指標來看，我國外匯儲備仍然充裕（見圖表7），無需過于關(guān)注外匯儲備一時的漲跌。

　　風(fēng)險提示：海外主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治局勢發(fā)展超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)