文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　今年4月以來中國利率體系出現了長短期利率走勢背離的現象，短期利率不斷下降，長期利率逐漸回升。

　　我們認為短期利率的下降主要受當前較為寬松的貨幣政策影響，短期流動性充裕；疊加今年地方政府專項債可能在半年集中發行，央行或有動力保持資金利率在低位；6月期AAA級同業存單利率下降速度比SHIBOR利率更快，預示著短期利率還會繼續下降。

　　當前國內投資、消費需求不旺，長期利率下行壓力較大，而實際上長期利率小幅上升、國債期限利差擴大，與4月份PMI指數大幅下滑的經濟現狀有所背離，我們認為這一現象或與主要發達經濟體貨幣政策調整對我國資本流向的擾動有關。

　　長期看，一方面國內勞動力人口增速持續下降，另一方面宏觀杠桿率持續上升，兩者共同作用，經濟潛在增速在下降，中國長期國債利率存在長期下行的趨勢。

　　1、短期利率向下，長期利率向上

　　2022年4月以來，中國利率體系出現了長短期利率走勢背離的現象，短期利率不斷下降，長期利率逐漸回升。比如6個月SHIBOR利率從2.45%降至2.30%，6個月國債利率從2.06%降至1.88%。而中長期國債利率則在不斷回升，比如5年期國債利率從2.57%回升至2.62%，10年期國債利率從2.78%回升至2.83%。

　　短期利率受貨幣政策影響，主要反映金融機構之間的資金供需關系。5月7日新華社刊發了訪中國人民銀行副行長陳雨露的文章，文中副行長表示“去年底，人民銀行提前發力，全面降準0.5個百分點，近期又進一步降準0.25個百分點，增加金融機構長期穩定資金來源，加大流動性投放力度。“在連續降準的帶動下，短期流動性較為充足，預計4月份超儲率在1.8%以上。5月9日發布的《2022年第一季度貨幣政策執行報告》里也說明了，前 4個月人民銀行靠前發力向中央財政上繳結存利潤 6000 億元，相當于投放 6000 億元基礎貨幣；同時設立 2000 億元科技創新再貸款和 400 億元普惠養老專項再貸款，增加 1000 億元再貸款額度支持煤炭開發利用和增強儲能，總共又提供了3400億的再貸款額度。同時《報告》首次披露，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，新的機制建立后，銀行的存款利率市場化程度更高，有利于銀行穩定負債成本。這也為寬松的貨幣政策提供了空間。

　　據第一財經報道，財政部要求加快新增專項債發行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，并于三季度完成剩余額度發行掃尾工作，為后續政策實施留出空間。機構統計數據顯示今年前四月已經發行1.35萬億元，那么剩余約2.3萬億額度中的大部分或將在5-6月發行。為了配合政府債的集中發行，央行或有動力保持資金利率在低位。                                                  

　　在資金寬裕的推動下，銀行拆借利率不斷下降。6個月期的AAA級同業存單利率下降速度比SHIBOR利率更快，當前已經降至2.2%以下。這預示著短期利率還會繼續下降。

　　央行調控短期利率，其中一個目的是為了影響長期利率。實際上長期利率受經濟需求影響較大，主要反映投資需求。如果一國的物價水平較高，出現惡性通脹，那么其居民傾向于不持有貨幣，急切尋找能保值增值的投資品，該國的投資需求將極其高漲。美國的十年期國債收益率已經超過了中國十年期國債利率，主要就是因為美國CPI同比已經達到8.5%的歷史高位。

　　而中國十年期國債利率當前暫時不受通脹的困擾，4月份中國CPI同比為2.1%，遠遠低于2.8%的十年期國債利率。中國的投資需求暫時并不旺盛，一季度固定資產投資累計增速為9.3%，增速雖然較高。但主要是基建投資增速高速增長的支撐，房地產投資增速仍在大幅下滑，一季度累計增速僅為0.7%。當前無論是商品房銷售還是社會消費品零售總額增速都較弱，主要是商品房調控政策仍在影響購房需求，疫情沖擊造成消費下滑。因此近期中國的長期利率理論上也應小幅下降而非上行，國債期限利差也不應大幅上升。

　　央行通過大幅降息或降準，引導短期利率下降，息差促使長期利率也隨之下降，進而促進居民和企業消費和投資，這是比較理想的貨幣政策傳導機制。從這里可以看出，國債利率的期限利差反映了央行和投資者的博弈結果。

　　國債利率的期限利差一般認為是未來經濟的預期指標，期限利差擴大往往是經濟復蘇的先兆；期限利差縮小往往是經濟衰退的信號。中國PMI指數與國債10Y-6M期限利差在大多數時間的表現都符合這一規律，但2020年以來多次出現背離。尤其是當前4月份PMI指數已經大幅下滑至47%左右，而國債期限利差反而擴大，我們將在下一部分重點論述這一矛盾的可能原因。

　　2、長期利率受國際資本流動的影響

　　2019年以來中國債券市場成為境外機構的重要投資市場，債券通相關統計數據顯示，2022年1月末，境外機構和個人凈增持境內人民幣債券613億元至4.15萬億元，連續10個月上升。但從今年2月份以來，境外投資者開始拋售中國債券。截止到3月底，已經降至4萬億以下。

　　中美利差縮窄是導致境外資金拋售中國債券的原因之一。根據我們統計，2013年以來境外機構和個人持續增配人民幣債券，增配的速度與中美利差之間具有較高的相關性。當中美利差擴大時，增配人民幣債券規模就會增加，單月可能會增加至2000億以上；而當中美利差縮小時，增配人民幣債券的規模就會下降，歷史上也出現過單月負增長的時期，比如2015年的下半年，2018年的9-10月份。像今年1-2月份出現的大規模單月負增長在歷史上比較少見，主要是當前中美利差收窄速度過快，目前中美十年利差已倒掛。

　　國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英近日表示“利差不是影響外資來境內買債的唯一因素，甚至不是最主要的因素。從歷史數據看，2018年中美十年期國債收益率之差也曾收窄到歷史的低點，但是債券項下的資金總體呈現凈流入，并沒有明顯受到利差因素的影響”。這在一定程度上說明了國債利差對國內債券利率的影響是存在的。

　　而境外機構減持中國國債的行為導致中長期國債利率的反彈或者下行速度相對于短期國債利率較慢，進而拉大中國國債期限利差，與其他經濟指標發生背離。這或許能夠解釋上文所提國債期限利差與PMI背離的主要原因。

　　3、中國長期利率的錨是什么？

　　在分析長期利率的時候，我們發現影響因素較多，主要可以分為兩類：長期因素和短期因素。長期因素包括潛在經濟增速水平、長期CPI均值水平或GDP平減指數均值水平、人口增速和宏觀杠桿率；短期因素包括當前貨幣政策、經濟需求和CPI同比。

　　從2002年至2022年3月，GDP平減指數同比的平均值為3.47%，十年期國債收益率的平均值為3.49%，基本保持一致。而對于GDP平減指數來說，2002年至2012年期間它處于較大幅度的波動狀態，均值為4.8%；在2012年至2022年期間它的波動幅度明顯減小，均值降至2.12%。前十年和后十年相比，中國的物價水平臺階式下降。中國的十年期國債利率也出現臺階式下降（剔除掉2013-2014年政府主動提高利率的影響）。

　　造成中國物價整體水平下降的主要原因是經濟潛在增速在下降。一方面中國勞動力人口增速持續下降，2012年以前中國勞動力人口增速在0.6%以上，而2012年以后勞動人口增速向下擊穿0.6%。尤其是2018年以后新生人口快速下降，有可能導致未來勞動力人口增速降速加快。另一方面中國宏觀杠桿率持續上升，也造成了經濟增長動能下降。宏觀杠桿率的不斷上升會使經濟體各部門付息壓力增加，大多數情況下利率降低有助于緩解付息壓力。因此杠桿率的上升，往往倒逼經濟體被動降低利率水平來覆蓋較高的付息成本。

　　中國當前的現狀在發達國家經濟體里都有相似的經歷。德國勞動力人口在過去十五年增速持續下滑，并且已超過十年負增長，與此同時德國長期國債利率也不斷下降，從4%的水平降至0以下。

　　日本是世界上實體部門杠桿率較高的國家，并且在過去幾十年持續上升，目前已經達到400%以上的高位，在此影響下，日本國債利率到2016年就已經為負。歐洲國家也同樣出現這種情況，2008年經濟危機之后歐元區實體部門杠桿率大幅上升，三年后歐債危機爆發國債利率大幅下降。

　　中國現在宏觀杠桿率持續上升，勞動力人口增速持續下降，就可能導致中國的長期國債利率不斷下降。中國的潛在經濟增速就是長期國債利率的錨，而潛在經濟增速又受到宏觀杠桿率和勞動力人口增速的影響，因此這兩個指標都對長期國債具有較顯著的影響。

　　根據這兩個指標的發展趨勢來看，中國長期國債利率也存在長期下行的趨勢，這一趨勢可能會受到短期因素的影響而短暫背離。比如今年以來十年期國債利率就在震蕩區間，并未持續創歷史新低，我們認為這一反常或與主要發達經濟體貨幣政策調整對我國資本流向的擾動有關。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期、貨幣政策超預期、國際大宗商品價格波動、美聯儲超預期加息、信用事件集中爆發

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)