文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　對于銀行業，巴菲特曾說，我們對于以“便宜”的價格購買一家糟糕的銀行毫無興趣，相反，我們僅僅對于以合理的價格購買管理優良的銀行感興趣。對于保險業，巴菲特也表達過類似觀點，認為“公司的管理天賦會被放大到不可思議的程度”。

　　金融業兼具同質化、高杠桿、周期性的特點，管理層的優勢會隨著時間被慢慢放大，直至差距拉開，難以追趕。對投資者而言，管理層的定力和能力通常是決定金融機構股價長期表現的核心變量：要么成為最寶貴的資產，要么變成最糟糕的負擔。

　　商業模式的優與劣

　　優秀的投資者在選股時會先看商業模式，就金融機構而言，其商業模式的優點和缺點一樣突出。

　　1、兩個優點

　　一是嚴格的牌照經營，進入壁壘高。也就是說，金融業雖然賺錢，但進入有門檻，能有效規避各類非理性競爭的沖擊。對于這一點，大家可以回顧下過去五年互聯網金融對傳統金融企業的沖擊。在寬松環境下成長起來的互金機構，一度對傳統銀行業構成了多方面的挑戰，直至監管再次趨嚴，重申金融持牌經營原則，互金漸次退場，傳統銀行才得以在較大程度上獨享金融科技的紅利。

　　二是顯著的規模效應和一定的雙邊效應，強者恒強，是時間的朋友。就規模效應而言，在用戶眼中，規模是實力的象征，當用戶把身家托付給金融機構時，更青睞于選擇大機構。就雙邊效應而言，金融機構本質上屬于配置資源的中介，是資金方和融資方的橋梁，具有一定的類似電商平臺的雙邊效應，商家多了能吸引用戶，用戶多了也能吸引商家，互相強化，競爭壁壘高。

　　2、三個缺點

　　一是同質化程度高。金融業務并非沒有差異化，而是說最基礎的金融業務基本都是同質化的。“基礎不牢、地動山搖”，基礎業務決定了一家金融機構的根基，基礎業務的同質化也賦予了行業“同質化”的標簽。同質化必然帶來價格戰，如銀行的攬儲大戰、券商的傭金大戰、保險公司的代理人戰等等，價格戰會削弱ROE（凈資產收益率）水平，降低投資吸引力。

　　二是高杠桿運營。作為配置資源的中介，過高的服務定價會降低資源配置效率，有礙實體經濟發展，所以，金融機構很難靠高定價賺錢，主要靠高杠桿賺錢。2021年末，我國上市金融企業整體資產負債率高達90.7%，而剔除金融業后的全部A股平均資產負債率僅為59.2%。

　　杠桿具備放大效果，既能放大盈利，也能放大虧損，既能放大利好，也能放大利空。很多金融企業市凈率長期低于1倍，主要便是對高杠桿屬性下資產質量的擔憂。如巴菲特所說，銀行業并不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍（不必在意該數據的準確性），這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光。

　　三是周期屬性強。金融業服務實體經濟，本就跟隨實體經濟進行周期波動，金融業的高杠桿屬性進一步放大了這種周期性，使得金融業的波動遠大于實體經濟的波動。周期屬性通常會增大投資的難度，除非以年度為單位進行跨越周期的長期持股，否則買在錯誤的時點，即便拿上三五年也未必能回本，最典型的便是券商。

　　雖然不少投資者擅長通過預判周期波動賺市場博弈的錢，但從估值層面看，過強的周期性在資本市場中通常屬于減分項。

　　優秀管理層可以“化腐朽為神奇”

　　對金融業的商業模式做初步了解后，投資者會更容易理解巴菲特所稱的“金融機構的管理天賦會被放大到不可思議的程度”。就金融業商業模式的優點來看，具備一流生意的潛質，但其缺點使得其只能成為二流生意，與品牌消費企業等典型的一流生意仍有差距。而優秀管理層的價值在于，可以部分彌補金融機構商業模式的缺點，變二流生意為一流生意，實現質的提升。

　　就金融業商業模式的三個缺點來看，無論是同質化、高杠桿還是周期性，都可以依賴優秀的管理予以部分對沖。

　　先看同質化。金融業務的本質是同質化的，但在營銷、場景、服務、流程、定價等方面都可以做到差異化。以代銷基金為例，看似同質化，不同機構在基金數量、申購費率、投顧服務、投資者教育等方面的體驗卻明顯不同，如有些機構更看重銷售傭金，優先推薦火爆基金，明知用戶高位買入極易被套牢；而有些機構則能以用戶為本，引導投資者低位加倉，著眼于長期增值，長此以往，差距就會顯現出來。再比如貸款業務，同一個借款客戶，不同銀行會給出不同的額度和利率，背后反映的是風控能力和資金成本的差異。

　　再看高杠桿。為一定程度上擺脫高杠桿的束縛，近年來部分金融機構不斷加大對輕資本業務的布局，尤其以財富管理業務為典型代表。過去三年，A股日均成交額年均增長42%至1.06萬億元，滬深300和創業板指數年均漲幅分別為18%和39%，財富管理業務迎來中長期增長的拐點，各類金融機構紛紛將財富管理視作輕資本轉型的重要路徑，取得了積極成效。以幾家標桿銀行為例，2021年招行大財富管理收入（包括財富管理、資產管理和托管業務手續費及傭金收入）的營收占比接近16%，寧波銀行的占比接近15%。此外，與其他業務不同，財富管理業務的用戶逃離成本高，用戶粘性強，容易出現強者恒強趨勢，先行者的先發優勢凸顯。

　　最后看一下周期性。很多產業都具有周期屬性，背后根源于供需結構的周期性失衡。即在需求相對穩定的環境下，產品供不應求提升產業盈利空間，吸引大量新產能進入以至供過于求，行業陷入虧損；虧損導致大量產能退出，又為下一輪的供不應求奠定基礎，新一輪周期如期而至。就一般產業而言，產能擴充需要時間，產能退出也有成本，所以很難擺脫周期束縛，而金融業不同，金融產品具有虛擬屬性，產能的擴充和退出既沒有時間成本，也沒有沉沒成本，周期性更多地受心理因素驅動。優秀的管理層只要能經受住“同業PK”的潛在壓力，就能夠保持既定節奏，實現跨越周期的可持續發展。

　　如在貸款市場過熱時，為了短期業績和市場份額，銀行可能明知風險增大而不愿主動收縮規模，同樣，當市場惶恐過頭以至于擴大放貸有利可圖時，多數銀行也不敢做出頭鳥，以免判斷失誤。正如凱恩斯所說，循規蹈矩的失敗比離經叛道的成功更能帶來好名聲。隨大流的失敗不會影響飯碗，但若特立獨行，一旦失敗就要承擔較高的職業風險。所以才有了花旗銀行CEO查爾斯?普林斯的那句名言，“只要音樂一直在響，我們就必須站起來繼續跳舞”。

　　但優秀的管理層是個例外，他們著眼于長期利益，不懼短期波動，能夠帶領金融機構實現超越周期的增長。經過幾輪周期波動，這些金融機構就能與同業拉開差距，成為同質化行業中非同質化的存在。

　　當前金融板塊的投資價值

　　當前，A股金融板塊處于估值低位。截至2022年4月22日，中證銀行指數市凈率0.63倍，位于過去五年2%分位；中證保險指數市凈率1.2倍，位于過去五年10.2%分位；中證證券公司指數市凈率1.38倍，位于過去五年14%分位。

　　就短期邏輯驅動因素看，受益于地產板塊的政策變化，市場對銀行資產質量和保險企業地產投資的擔憂緩解，同時，受益于穩增長下的信貸擴張，銀行在熊市環境下相對抗跌，而受代理人脫落和經濟低迷影響，保險公司壽險業務仍未見底，仍處于磨底期。證券板塊與大盤走勢高度相關，在熊市預期下，證券板塊表現低迷。

　　著眼于中長期邏輯，證券板塊受益于居民財富搬家和直接融資大邏輯，屬于最典型的財富管理風口受益板塊，長期配置價值凸顯；保險板塊則受益于保險滲透率的提升，仍具有較好的成長性，短期改革陣痛之后，大概率能夠迎來二次高增階段，長期投資的勝率較高；相比之下，銀行板塊受間接融資向直接融資轉型影響，行業發展的黃金期已過，內部分化加速，表現優異的個股才具有中長期配置價值。

　　結合中長期邏輯來看，證券和保險板塊仍有較大的β機會（行業層面的增長），銀行更多地要尋找α機會（行業不給力，靠個股走出獨立行情）。在此背景下，對于銀行業投資，投資者應更加重視管理層在投資決策中的考量權重。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院副院長，碩士生導師。)