王涵：此倒掛非彼倒掛

2022年04月11日20:11 作者:王涵

　　意見領袖丨王涵、卓泓等

　　投資要點

　　近期，中美利差快速收窄、甚至倒掛引起市場對于資金流出壓力、人民幣匯率走勢和人行貨幣政策前景等方面的廣泛討論。在此，我們也提出幾點想法：

　　美元走強：不僅有聯儲收緊的因素。2022年初以來，美元指數從96左右的水平不斷上行，在4月8日日內一度突破100。除了聯儲收緊對美元的支撐外，美元指數的上行可能還有美日貨幣政策差（日央行持續購債來控制收益率曲線），及基本面差（俄烏爭端下歐洲經濟走弱）對日元和歐元的影響。1）美日貨幣政策反向下，美日利差走擴，日元兌美元匯率自3月17日以來累計貶值4.6%左右；2）3月歐元區PMI較2月下降，而美國則上升，歐元兌美元自2月21日以來累計貶值4.0%左右。

　　前期人民幣與美元同強的格局，背后或隱含美元信用的走弱。美元指數是美元兌六個主要貨幣的匯率指數，受到歐元、日元的影響較大。扣除歐日影響之后，美元兌其他貨幣的上行幅度并不大——廣義美元名義有效匯率的升值幅度顯著小于美元指數，特別是前期人民幣兌美元匯率還在升值。這背后可能顯示，美國近期對俄羅斯持續的金融制裁，正在引發市場對美元信用的擔憂——由于美元全球貨幣的避險屬性，大多數國家會選擇儲備美元以應對國際支付風險，但美國近期持續加碼的金融制裁（尤其是對俄羅斯美元外匯儲備的凍結），使得美元的儲備價值不確定性明顯抬升，這可能降低了其他經濟體官方或私人部門持有美元資產的意愿。從這個角度來看，中美利差收窄甚至倒掛，不一定必然引起資金回流美國，也不必然觸發人民幣兌美元貶值。

　　展望：人民幣走勢或更多受到國內自身情況影響。3月境內區域性的疫情反復下，中國經濟下行壓力階段性增大，PMI制造業下滑至2015年以來同期最低水平，而對服務業的沖擊則更為顯著。出于對經濟增長的擔憂，也出現部分資金外流和人民幣走弱。對于央行來說，一方面，經濟下行壓力增大，意味著對寬松的訴求是有所上升的；但另一方面，貨幣政策寬松并不能完全解決當前中國經濟下行的痛點，且不排除可能會帶來跨境資金的壓力。因此，短期來看，央行大概率仍然會維持寬松的態度，但是否會使用釋放信號意義更強的工具，可能會階段性謹慎。

　　風險提示：國內外通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。