意見領袖丨吳飛（上海交通大學上海高級金融學院教授）

　　近期俄烏沖突在世界范圍被廣泛關注。關于俄烏沖突對全球經濟和金融市場的影響，國內許多經濟學家，網絡大V都有不同的觀點。然而太陽底下沒有新鮮事，區域爆發的政治危機對金融市場，尤其是資本市場的影響在學術界中早已經被廣泛關注和研究。筆者試圖通過金融學術研究的角度，按照幾個大的問題分類總結學術界中關于政治危機對全球范圍內金融市場影響的實證研究結果，為大家提供另一個角度的參考。

　　問題一：政治風險的來源

　　主要研究發現：美國歷史上經濟表現差的領導人更容易發起戰爭

　　大家都很關心俄烏沖突是如何爆發的，背后有什么力量在助推和影響著沖突的發展。市場上有一種聲音是關于美國是本次危機背后的主角、推波助瀾者。那么美國是否有動機或者出于什么原因要助力或者發起戰爭呢？有學者專門研究了這個問題，并給出了一些結論。

　　發表在《美國經濟評論》關于美國戰爭政治的研究表明，在經濟發展方面表現較差的在任美國總統有可能會通過發動戰爭的方式來鞏固政治地位，從而在大選中獲得好感。這一點，在美國歷史上并不鮮見。通過戰爭來轉移國內經濟壓力，通過區域政治驅動人才和資金的轉移，軍工、避險資金流入等各種考量影響著領導人對地緣政治及戰爭的態度。

　　以俄烏沖突目前的影響來看，美方宣稱對俄的制裁的同時也加劇了歐洲大陸地緣政治的不確定性，可能促使歐洲的避險資本流入美國市場，對沖掉美聯儲加息產生的潛在的泡沫破裂、市場下行的風險?；谶@樣的邏輯，拜登政府有足夠動機去“促成”這次的俄烏危機，以借此掩蓋國內對其經濟管理能力的評擊。

　　問題二：對金融資產價格的影響

　　主要研究發現：對資產價格和波動性具有負面影響

　　我想大多數人都會關注到沖突一旦發生，金融市場立刻就會有反應，金融資產的價格隨之立即發生變動。但沖突如何影響資產價格？為什么影響資產價格？

　　2011年《金融經濟學期刊》發表了第一篇基于國際危機行為（International Crisis Behavior）數據庫，研究全球政治危機對于股票市場影響的研究。論文采用了1918-2006年間447個國際政治危機，包括了政治對立、軍事沖突甚至是大規模戰爭等事件，匯報了幾個關于股票市場的發現。

　　首先，政治危機概率的變化顯著影響全球股票市場收益率的均值和波動率。平均下來，在政治危機期間的全球股票市場年化收益率比正常時期少4%，對于卷入危機的國家股市下跌的幅度更大。這是和本次俄烏沖突中俄羅斯股市大幅下跌是一致的。這個結果說明投資者對政治相關的災難風險或者尾部風險非常敏感和重視，政治危機同時也增加了股票價格的波動性。

　　其次，因為對災難性風險的擔憂，政治危機風險也會影響到投資者對未來的期望收益。對政治風險更敏感的行業的股票的期望收益率更高，是因為投資者要求更高的收益作為持有這些風險股票的補償。

　　另外，政治危機的種類和程度對股票市場的影響程度也不同。涉及到區域威脅、局部熱沖突（如本次俄烏沖突）乃至人類生存的政治危機會導致更嚴重的股價下跌。尤其當超級大國介入政治危機雙方、危機持久延長時，負面影響會更加嚴重，甚至會波及到實體經濟中的消費乃至GDP增長。

　　政治危機對于金融市場的影響同時反映在債券市場。筆者參與發表在《銀行與金融期刊》的一篇論文采用1988年到2007之間109個國際政治危機的數據，研究危機事件對卷入危機的34個國家政府發行的債券價格的影響。我們的研究結果發現在危機期間，卷入國政府債券價格出現下跌，使得債券收益率上升。但是，穩定的政治制度和良好的投資者保護制度可以緩解政治危機對于債券價格的影響。

　　問題三：對企業的影響

　　主要研究發現：導致上市公司財務上趨向保守，杠桿率下降、持有更多現金、保守分紅政策

　　過往全球化的背景下，上市公司或多或少都參與到全球經濟活動中，市場、供應鏈、金融活動等往往都與世界各地緊密相關。因此，上市公司對于地域政治風險的反應十分敏感。尤其是部分與政治風險相關性較高的行業。

　　同樣發表在《金融經濟學期刊》一篇對跨國公司的研究表明，對存在政治風險的國家投資的公司的股價波動率更大。為應對政治風險，跨國公司通常會降低企業杠桿率：平均而言，一個標準差的政治風險對應了3.5%的杠桿率削減。也就是說政治風險越高，企業使用杠桿的意愿也就越低。

　　筆者參與發表在《國際商業研究雜志》的一篇論文同樣采用國際危機行為數據并發現，全球政治危機會增加金融市場的不確定性和企業的外部融資成本。在不確定性環境下，出于管理層的預防性動機，上市公司為了留存現金以備不測，會降低股利支付的意愿。這一現象在跨國公司中尤為明顯。而穩定的國家金融系統、更加健全的投資者法律保護則有助于緩解這一現象。

　　這些研究樣本中包括了中國公司，但直接研究中國有關數據的論文也發現同樣的結果。一篇發表在《亞太金融期刊》的論文發現，中國企業在面臨地緣政治風險時候也傾向于囤積現金作為預防措施。比如說，當中美貿易戰發生的時候，中國的制造業企業傾向于預留更多現金來作為應對地緣政治風險的緩沖工具。這個現象在本身融資能力不強的公司中更加明顯。

　　政治風險對于不同行業的影響也是不一樣的?！督鹑谘芯吭u論》發表的一篇論文發現當區域政治風險較高時，更依賴貿易、對合同執行環境更敏感和勞動力密接的行業表現出更大的股票價格的波動。雖然依賴外貿的企業也許可以通過優化選擇貿易伙伴來分散政治風險，但這樣做的風險分散效果極其有限。

　　這些研究結果意味說什么？

　　1，區域政治危機對金融市場的影響是確定的、負面的。

　　通過對近代歷史數據進行的定量研究，總結與俄烏沖突類似的政治危機的影響和結果，是比較一致和顯著的。政治危機對全球金融市場的影響是明顯的，正如我們所觀察到和預期的結果。

　　首先，危機對于金融市場的資產價格產生負面的影響，增加價格的波動性。由于金融市場起到的是資源配置和融資作用，危機的影響會提升市場的融資成本，降低資源配置的效率。

　　政治危機對實體經濟而言，會導致公司采用更加保守的財務政策，不愿意進行商業擴張、投資，對國家層面經濟增長的影響肯定是負面的。影響可能延伸到對全球經濟增長的預期，特別是增加了全球經濟能否盡快從新冠疫情中走出來的不確定性。

　　2，國家的機構體制質量會起到緩解作用。

　　政治風險對資產價格和實體經濟影響的層度與一個國家的體制質量相關。

　　首先，區域沖突帶來的影響表現出行業差異性。并非所有行業對體制環境的依賴程度都是相同的，所以危機對行業的影響也是有差異的。比如說，過度依賴合同執行環境而不是長期合作伙伴關系的行業的股價波動性受到的影響更大。

　　其次，政治危機產生的不確定性風險對于債券價格的影響在一些相對政治比較穩定和投資者保護更好的國家得到緩解。同時，穩定的國家金融系統、更加有效的投資者法律保護機制也有助于緩解政治危機對企業財務行為的負面影響。

　　也有直接的研究發現，政治危機如恐怖主義事件會對經濟增長產生重大的負面影響，但這個影響在發展中國家比發達國家更加明顯。由于資金和人才在沖突中的避險選擇更加傾向于成熟市場和更加穩定的政治經濟環境，相對而言，發達國家存在更多在沖突中獲益的可能性。如何在沖突中避免負面影響成為發展中國家面臨的重要考驗。

　　建議的關注點：

　　1，關注長期的影響

　　簡而言之，政治危機增加了金融市場的參與者，例如投資者和上市公司，對未來不確定性的擔憂。投資者對于投資收益的期望會隨之變化；實體經濟因為不確定性而趨向保守，不愿參與投資；居民在面臨不確定性時候也會減少消費。這些影響綜合起來是巨大的，而更值得注意的是，這樣的影響可能不會在短時間內消除，長期的危害可能是更應該關注的。

　　發表在《貨幣經濟學期刊》的一篇論文發現：政治危機也會導致經濟活動的方向發生變化，使得經濟活動從投資支出轉向更多的政府支出。 美國以戰爭作為調節國內經濟的手段，其原因就有可以增加政府支出，資源轉移到軍工、能源等利益相關行業。就中長期而言，俄烏沖突勢必也將影響到經濟活動的方向，投資支出向政府支出轉移，大量的資源配置到與沖突相關的軍工、國防、能源、信息技術等部門，民間投資也會受到“擠出效應”的影響。

　　所以說，俄烏沖突是超級大國下場參與的重大政治危機事件。中短期而言，對于全球股票市場的波動性、收益性的影響大概率會比以前局部小沖突的影響更嚴重。而隨著沖突的持續，以及沖突后較長時間的恢復，對全球經濟增長的中長期影響也將顯現出來。我們更應該關注中長期的負面影響。

　　2，危機前的防范

　　俄烏沖突發生后俄羅斯的股市一瀉千里，但隨后政府關閉了股票交易。鑒于歷史上重大政治危機對于市場的強有力的負面影響，俄政府是否應該在動武之前有相應的針對股票市場的預案？也是值得我們關注的問題。畢竟股票市場崩盤不僅影響到居民的財富、上市公司的價值，更多是整個金融市場的信心。

　　3，體制設計優化減緩危機的沖擊

　　之前我們說到，研究發現國家的機構體制質量對危機的沖擊會起到一定的緩解作用。政治危機影響金融市場的機制主要通過影響參與者的不確定性感知和信心，這意味著保持市場的信心是抵御危機沖擊重要的手段。因此這個體制的設計可能重點圍繞市場參與者的信心進行。

　　對于中國金融系統這樣的特殊機制設計而言，大型國有金融機構、國有企業、股票市場的“國家隊”對于金融市場的整體穩定都會起到一定的“定海神針”的作用。另外，通過加強投資者保護機制設計，增強其他投資者對市場的信心來緩解危機的沖擊，這點在學術研究中已經被驗證了。

　　(本文作者介紹：現任上海高級金融學院金融學教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學任教，曾任亞洲金融協會理事，期刊Economic Systems特約主編。)