意見領袖 | 任澤平團隊

　　2月制造業PMI為50.2%，前值50.1%。非制造業商務活動指數為51.6%，前值51.1%。

　　一、穩增長效果初現但基礎不牢，全球通脹可能超預期

　　2月經濟指標出現新變化，社融、新訂單、基建等先行指標邊際改善，穩增長效果初現，但房地產、小微企業、就業等仍嚴峻，表明經濟基礎不牢、仍需政策發力。

　　值得重視的是物價數據大幅上升，全球通脹可能超預期。通脹來了買什么？通脹受益的資產（詳見澤平宏觀會員精品研報《長期抗通脹的三大硬通貨》）。

　　2022年是經濟周期運行從衰退走向復蘇的關鍵時點，五大關鍵詞：雙周期、穩增長、寬貨幣、新基建和軟著陸。

　　2月PMI數據反映以下經濟特點和趨勢：

　　1、生產放緩，需求訂單回到擴張區間。生產指數為50.4%，比上月下降0.5個百分點；新訂單指數為50.7%，比上月上升1.4個百分點，重回擴張區間，關注其可持續性。新出口訂單49.0%，比上個月加快0.6個百分點，但連續10個月位于臨界值以下。

　　2、建筑業預期轉好，穩增長效果初現。建筑業商務活動指數上升2.2個百分點至57.6%；新訂單指數和業務活動預期指數分別為55.1%和66.0%，需求和預期向好。專項債適度超前，財政部提前下達2022年新增專項債務限額1.46萬億元；其中，1月新增專項債發行4844億元（占33.2%）。

　　3、房地產市場依舊低迷，服務業緩慢恢復。2月30大中城市商品房銷售套數和面積同比分別為-29.0%和-28.0%，環比-34.3%和-36.5%。服務業商務活動指數50.5%，比上月小幅上升0.2個百分點。

　　4、值得重視的是，物價大幅上升，全球通脹可能超預期，主因美歐貨幣超發滯后效應、供求缺口、地緣政治等多重因素疊加，而非需求復蘇和經濟繁榮，可能出現部分類似上世界70-80年代的全球滯脹現象。

　　2月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為60.0%和54.1%，比上月大幅上升3.6和3.2個百分點。近期原油、天然氣價格大幅飆升。

　　1月，美國CPI同比7.5%，創40年新高，PPI同比增長9.7%，大超市場預期。1月，英國CPI同比達5.5%，創30年新高；德國CPI、PPI同比分別達4.9%、25%。

　　5、新經濟呈現亮點。高技術制造業、裝備制造業PMI分別為53.1%和51.4%，高于上月1.2和1.1個百分點，疫情以來持續逆勢擴張；消費品行業PMI為51.8%，高于上月1.6個百分點，主因節日拉動消費；高耗能行業PMI為48.3%，低于上月1.4個百分點。

　　6、生產經營活動預期指數為58.7%，繼續上升，達近期高點。其中，有色金屬冶煉及壓延加工、汽車、電氣機械器材等行業連續兩個月位于60.0%以上高位景氣區間。

　　7、就業壓力值得重視。制造業和非制造業從業人員指數為49.2%和48.0%，較上月上升0.3和1.1個百分點，但仍位于臨界值以下。

　　8、小企業經營仍困難。2月大、中、小型企業PMI分別為51.8%、51.4%和45.1%，較上月變動0.2、0.9和-0.9個百分點；其中，小企業多項指標收縮。

　　9、2022年是從衰退轉向復蘇的關鍵時點，主要拉動力量來自政府專項債前置拉動基建尤其新基建投資回升、貨幣政策轉向寬松拉動房地產軟著陸尤其國有房企率先受益、新能源數字經濟新動能逆勢高速增長、保障房建設、減稅降費支持中小企業等。

　　2022年五大關鍵詞是，雙周期、穩增長、寬貨幣、新基建和軟著陸。世界經濟的關鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關鍵詞是穩增長和寬貨幣，新經濟的核心是新基建，老經濟的核心是房地產軟著陸。

　　二、未來資產配置的主要邏輯：穩增長和全球通脹

　　股市：根據經濟周期、投資時鐘、DDM模型和“股市是貨幣的晴雨表”分析框架，2022年股市的主要機會來自：（參見澤平宏觀會員精品研報《全球通脹可能超預期：買什么抗通脹？》，下同）。

　　房地產：按照“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”分析框架，2022年房地產市場的主要走勢是：

　　商品：2022年的主要走勢是：

　　匯率：2022年的主要走勢是：

　　債市：2022年的主要走勢是：       

　　三、全球通脹可能超預期

　　全球通脹可能超預期，存在世界經濟滯脹風險，主因貨幣超發滯后效應、供求缺口、地緣政治等多重因素疊加，而非需求復蘇和經濟繁榮。

　　1月，美國CPI同比7.5%，創40年新高， PPI同比增長9.7%，大超市場預期。1月，英國CPI同比達5.5%，創30年新高；德國CPI、PPI同比分別達4.9%、25%。

　　1、過去兩年美歐貨幣大量超發的滯后效應顯現。疫情以來，為對沖經濟下行，美歐等經濟體向全球釋放大量的流動性。2021年2月美國的M2飆升至27%，遠高于2008年金融危機時期的10%，以及7、80年代石油危機時期的13%；2022年2月美聯儲資產規模超8.9萬億美元。引發資產價格大漲，2020年至今，道瓊斯工業、納斯達克指數最大漲幅分別103%和144%。

　　2、全球供應鏈沖擊、供求缺口導致全球通脹仍在持續，尤其是能源部門，開始向其他部門傳導。美國面臨嚴重的勞動力缺口和結構性問題。歐洲面臨嚴重的能源缺口，2021年以來，IPE英國天然氣期貨價格從58便士/色姆上漲至當前235便士/色姆，漲幅3倍以上。

　　3、近期地緣沖突，導致油、氣、農產品價格飆升。截至2月28日，布倫特原油現貨價已升至103.3美元/桶，同比56.4%。原油是工業的血液、也是通脹之母；原油上漲導致油價及工業原材料價格走高，從而引發通脹。

　　俄羅斯是世界重要的石油、天然氣、金屬礦產和糧食出口國，截至2020年，俄羅斯原油出口量占全球11.1%，居全球第二位，其中約50%向歐盟出口、近30%向中國出口；天然氣方面，截至2020年，俄羅斯天然氣出口占全球出口量的16.1%，其中約45%向歐盟出口，主要出口國為德國、意大利、荷蘭。

　　我們處在百年大周期的輪回，貧富分化、民粹主義、逆全球化、地緣沖突、國際秩序重建等現象均是經濟大周期歷史階段的必然，將對全球經濟、大類資產、生產生活帶來深遠影響。我們每個人、每種思潮最終都是時代的產物。

　　4、從長期看，能源變革（能源成本）、人口老齡化（勞動力成本）推高全球通脹水平。

　　5、中國“保供穩價”政策持續發力，工業品價格連續三個月高位回落態勢，但穩增長政策發力、豬周期未來觸底等將增加通脹預期。

　　2022年2月，在原油、有色金屬帶動下，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為60.0%和54.9%，回升3.6和3.2個百分點；其中，石油煤炭及其他燃料加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個價格指數延續60.0%以上。

　　當前豬周期進入震蕩筑底階段，2022年中期或進入上行階段。預計本輪周期中，豬價對CPI的負向拖累預計在下半年逐步得到緩和，但本輪周期中尚未形成大幅產能去化預期，價格對CPI整體正增壓力暫時不會很大。后續需持續跟蹤四個關鍵變量：產能拐點、產能去化時間、豬糧比和大企業利潤。

　　基建加快帶來投資需求上升，抬升通脹預期。

　　四、供給擴張放緩，需求新訂單重回擴張區間

　　2月制造業PMI為50.2%，高于上月0.1個百分點。生產指數和新訂單指數分別為50.4%和50.7%，分別較上月變動-0.5和1.4個百分點。分行業看，醫藥、專用設備、汽車等行業生產指數和新訂單指數均高于54.0%；非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業生產指數和新訂單指數均低于46.0%。

　　新出口訂單指數為49.0%，略高于上月0.6個百分點，仍連續十個月處于收縮區間。歐美經濟體PMI高位趨勢回落，2月美國Markit制造業PMI為57.5%，歐元區制造業PMI為58.4%，德國制造業PMI為58.5%。

　　五、價格指數大幅上升

　　2月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為60.0%和54.1%，分別高于上月3.6和3.2個百分點。從行業情況看，石油煤炭及其他燃料加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業兩個價格指數均升至60.0%以上高位區間，相關行業原材料采購價格和產品銷售價格明顯上漲。

　　當前全球大通脹，主因美歐貨幣超發滯后效應、供求缺口、地緣政治等多重因素疊加。2月布倫特原油環比12.6%，南華焦煤、動力煤環比9.1%、10.5%，南華螺紋鋼環比3.7%，LME銅、鋁、鎳、鈷環比1.7%、7.8%、5.1%、1.4%。地緣因素沖擊下，2月28日，布倫特原油現貨價已升至103.3美元/桶，同比56.4%；IPE英國天然氣期貨同比475.1%，玉米同比28.4%。

　　六、小企業景氣延續下滑

　　2月大、中、小型企業PMI分別為51.8%、51.4%和45.1%，較上月變動0.2、0.9和-0.9個百分點。小型企業經營指標持續收縮；其中，小型企業新訂單指數為41.7%，較上月下滑1.0個百分點；新出口訂單41.0%，略高于上月0.7個百分點；經營預期為56.8%，攀升4.0個百分點。反映原材料成本高、勞動力成本高、資金緊張問題的企業比重分別為60.2%、36.3%和32.0%。

　　七、建筑業預期向好，服務業緩慢恢復

　　2月非制造業商務活動指數為51.6%，較上月上升0.5百分點，呈現恢復態勢。

　　服務業商務活動指數為50.5%，較上月回升0.2個百分點，主因疫情和春節假日消費共同作用。各行業出現分化，鐵路運輸、航空運輸、郵政快遞、文化體育娛樂等行業商務活動指數均升至57.0%以上較高景氣區間；零售、生態保護及環境治理、居民服務等行業商務活動指數位于45.0%以下低位區間。從市場需求看，服務業景氣偏弱，新訂單指數為46.3%，連續九個月位于臨界點以下。

　　建筑業商務活動指數為57.6%，較上月上升2.2個百分點，專項債超前發力。其中，土木工程建筑業商務活動指數為58.6%，高于上月8.9個百分點。從市場需求和勞動力需求看，建筑業新訂單指數和從業人員指數分別為55.1%和55.8%，較上月變動1.8和6.6個百分點。從價格看，建筑業投入品價格指數、銷售價格指數分別為58.4%和53.4%。從市場預期看，業務活動預期指數為6.6%，高于上月1.6個百分點。

　　風險提示：政策對沖力度不及預期，海外疫情仍有不確定性，中美貿易摩擦、地緣局勢超預期，全球滯脹，美聯儲縮債加息引發全球金融市場動蕩等。

　　(本文作者介紹：經濟學家)