意見領(lǐng)袖丨邵宇（東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　證券市場結(jié)構(gòu)的特征與演化總是集中展現(xiàn)了不同歷史階段社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面貌（巴曙松，1997）。中國證券市場規(guī)模增漲快，但市場投資者結(jié)構(gòu)卻極不成熟，增長極不平穩(wěn)，市場波動幅度大。A股市場個人投資者占比高，機(jī)構(gòu)力量薄弱是中國投資者結(jié)構(gòu)的主要特征。

　　投資者結(jié)構(gòu)是對單個投資者交易行為的宏觀加總，廣義上，股票市場中存在理性投資者和非理性投資者兩大類型（Lux，1995），成熟的市場結(jié)構(gòu)中，非理性投資者的投機(jī)與噪聲交易行為會受到理性投資者的抗衡（賈文婷，2014），市場定價趨向于內(nèi)在價值。而中國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模占比低，長期資金匱乏，導(dǎo)致其在市場中上難以起到主導(dǎo)市場定價的作用。A股自然常年表現(xiàn)出高波動、高換手的特點，具有明顯的羊群效應(yīng)（Chiang等，2010），股票市場始終為牛短熊長，投資回報率低的問題困擾。

　　投資者交易行為是影響市場穩(wěn)定性的直接因素。個人、機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、政府等不同類型的投資者構(gòu)成了股票市場的微觀主體，直接作用于股票的定價邏輯。不同類型的投資者交易特征各不相同，受到投資技能、專業(yè)能力的制約，個人投資者的投資分散性更低，在投資中的投機(jī)屬性更強(qiáng)（Barber和Odean，2000）。中國的個人投資者對市值小、盈利差的股票有明顯偏好，而機(jī)構(gòu)投資者、北上資金、QFII等國際投資者在投資選擇上更傾向于市值規(guī)模大、市盈率低的藍(lán)籌股（錢軍，2020）。如圖表1的上交所投資者交易與持倉結(jié)構(gòu)所示，機(jī)構(gòu)投資者的交易占比僅為17%，全體個人投資者交易量占比達(dá)到83%，個人投資者的交易偏好顯露無疑。個人投資者往往高估自己發(fā)現(xiàn)和解讀股市新消息的能力，機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)知和行為在時間序列上更具有一致性。機(jī)構(gòu)投資者的信息使用效率更高，相對于散戶，機(jī)構(gòu)投資對基本面更加敏感。與國外的機(jī)構(gòu)投資者類似，國內(nèi)的基金、資管、銀行等機(jī)構(gòu)投資者一般也更偏愛業(yè)績好、經(jīng)營穩(wěn)健的公司（肖星和王琨，2005）。

　　圖表1：上交所投資者交易與持倉結(jié)構(gòu)——個人投資者貢獻(xiàn)了83%的交易占比

　　證券市場里個人投資者占比較高的另一面是機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱，基金、保險、社保、銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)規(guī)模較低。與美國、日本、韓國市場相比，中國保險、銀行理財資金等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模仍然有較大的提高空間，以持股市值規(guī)模占GDP比重計算，2018年中國境內(nèi)公募基金僅為1.6%，同期美國則為51.9%，日本為12.1%，韓國為10.3%，養(yǎng)老金和保險的持股市值占GDP比重則更低。這一方面顯示了中國各類金融機(jī)構(gòu)力量較薄弱，另一方面也顯示了國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者仍有廣闊的發(fā)展空間。

　　海外股市投資者結(jié)構(gòu)：四項一般經(jīng)驗規(guī)律

　　未來機(jī)構(gòu)投資者的占比能否有效提升，回顧海外市場的特征事實是尋找答案的路徑之一。境外成熟股市的投資者結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了近百年的發(fā)展及沿革，結(jié)構(gòu)更加成熟穩(wěn)定。回顧發(fā)展脈絡(luò)，境外市場結(jié)構(gòu)逐漸由個人走向機(jī)構(gòu)、由封閉走向開放、由單一走向多元化。通過分析美國、中國香港、中國臺灣、日本及英國五大境外成熟股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)的演變存在著四大經(jīng)驗規(guī)律。

　　一是機(jī)構(gòu)化、去散戶化。半個世紀(jì)以來，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股占比逐漸提高。從1951年到2021年，美國各類境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比提升了37個百分點，持股市值占比由5.49%上升至42.4%。并且機(jī)構(gòu)投資者的占比結(jié)構(gòu)不斷出現(xiàn)新的變化。70與80年代美國養(yǎng)老金持股市值占比提升，1953年時，養(yǎng)老金持股市值占比僅為1.26%，到1985年，養(yǎng)老金持股市值已經(jīng)達(dá)到27%；90年代，美國共同基金的持股占比開始快速增長，1991年，共同基金持股占比約7.05%，到2001年便增長至21%。英國市場上，機(jī)構(gòu)投資者持股比重在1981年就已取代個人投資者，成為持股市值比重最大的投資者類型，彼時機(jī)構(gòu)投資者占比約51.1%。在中國香港股市中，2005年至今，機(jī)構(gòu)投資者的交易占比基本維持在50%以上，2019年，中國香港中機(jī)構(gòu)投資者交易額占比達(dá)53.4%，其中本地機(jī)構(gòu)投資者交易占比16.8%，外地機(jī)構(gòu)投資者交易占比36.6%。

　　圖表2：1951-2021年美國股票市場投資者持股市值比重

　　另一方面，境外市場個人投資者占比持續(xù)下降。20世紀(jì)40年代，美國個人投資者維持在90%以上。在最高峰的1945年，美國個人投資者持股市值占比達(dá)到94.85%，其他各大金融類機(jī)構(gòu)投資者占比僅約4.8%，但半個世紀(jì)以來，美國散戶持股市值比重下降了約六十個百分點。中國臺灣股市個人投資者比重從1997年的56.27%下降到2019年的35.55%，二十余年里下降了21個百分點。日本股市中，1986年，個人投資者持股占比為22.3%，截至2021年6月底，日本股市個人投資者持股市值比重為16.8%，下降了約6個百分點。英國股市在1963年時，個人投資者持股市值占比是54%，到2018 年底已降至13.5%，在55年的時間里，英國個人投資者持股占比下降了41.5個百分點。

　　圖表3：1986-2021年日本股市投資者持股市值比重

　　二是市場開放性提高，外資比重提升。1991年，日本股市境外投資者持股比重僅為4.7%，截至2021年6月底，其境外投資者持股比重已達(dá)30.2%，是日本股市中持股市值最高的投資者類型，在三十年內(nèi)提升了25個百分點。這與日本80與90年代股市對外開放加速直接相關(guān)。英國股市在80年代后，境外投資者占比開始攀升，2012年后已發(fā)展成為英國股市的主導(dǎo)力量，近十年占比始終在50%以上，截至2018年，英國境外投資者持股市值占比為54.9%。中國臺灣股市的境外投資者持股比重從1997年的8.73%提高至2019年的27.39%，境外信托基金是持股比重上升最快的一類投資者，這主要得益于中國臺灣股市的對外開放與國際化政策。

　　中國臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)演變中最突出的經(jīng)驗是成功地通過股市國際化，提高了機(jī)構(gòu)投資者比重，使個人投資者持股比重下降，降低了市場波動性（謝聯(lián)勝，2001）。中國臺灣股票市場也曾經(jīng)歷過高波動、投機(jī)氛圍嚴(yán)重的時期。80年代之前，臺灣股市規(guī)模較小，發(fā)展較為緩慢。散戶持股市值占比達(dá)90%以上，短線資金炒作盛行。80到90年代初，中國臺灣股市暴漲暴跌幅度全球罕見。1985年7月到1990年2月，中國臺灣加權(quán)指數(shù)從最低點636上漲到12682點，上漲幅度達(dá)到19倍，這一時期的漲幅位居世界首位，隨后在1990年短短7個月，又從最高點下跌近一萬點至2560點，下跌幅度之大創(chuàng)下全球股市跌幅的紀(jì)錄。中國臺灣股市在八十與九十年代經(jīng)歷多次股市動蕩的原因是多樣的，如股市規(guī)模小；大量的資金只能投資于規(guī)模、數(shù)量較少的股票；市場供不應(yīng)求。但最主要的原因是投資者結(jié)構(gòu)中散戶比例較大，機(jī)構(gòu)比例低，市場投機(jī)盛行導(dǎo)致穩(wěn)定性差。在此背景下，中國臺灣監(jiān)管層在多重壓力中加快證券市場對外開放的步伐，引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)資金。

　　圖表4：中國臺灣個人與機(jī)構(gòu)投資者持股市值比重

　　中國臺灣股市的國際化步伐循序漸進(jìn)，由半開放逐漸實現(xiàn)全面開放，經(jīng)歷了幾個階段。第一階段，中國臺灣地區(qū)從80年代開放間接投資，允許中國臺灣證券投資信托公司在海外發(fā)行收益憑證來募集海外資金，從而間接投資中國臺灣證券市場（鄧?yán)辏?998），但體量上較小，對市場沒有產(chǎn)生重大影響。

　　第二階段，中國臺灣地區(qū)以QFII制度為主，部分放開直接投資。1991年，中國臺灣市場正式實施QFII制度，允許合格境外專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（外資銀行、保險公司、基金管理機(jī)構(gòu)、信托公司、證券公司等）直接對中國臺灣股市進(jìn)行投資。90年代是中國臺灣地區(qū)股市加速國際化的時期，QFII制度讓中國臺灣證券市場的開放及國際化邁上新的臺階，在QFII的實施過程中，逐漸放開外資限制，改善了原本以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，并且為后續(xù)中國臺灣納入MSCI做了準(zhǔn)備。但外國機(jī)構(gòu)的投資額度依然受到限制，如每一家外國機(jī)構(gòu)投資于任一公司股票的總額不得超過該公司已發(fā)行股份總額的5%，普通的境外個人投資者更難以進(jìn)入中國臺灣股市（鄧?yán)辏?998）。

　　第三階段，中國臺灣股市全面放開投資限制，允許境外個人與機(jī)構(gòu)投資臺灣證券市場。1996年，臺灣正式放開投資者限制，同一年，中國臺灣股市按照50%比例納入MSCI指數(shù)。2000年中國臺灣股市納入MSCI的因子分別提升到80%。2005年，中國臺灣股市100%納入MSCI指數(shù)。從首次納入MSCI到完全納入MSCI，歷經(jīng)9年時間。此時QFII作為過渡性制度安排的歷史任務(wù)已完成，2003年，中國臺灣地區(qū)取消QFII制度，QFII退出歷史。

　　中國臺灣股市對外開放、引進(jìn)外資帶來的直接影響是，市場機(jī)構(gòu)化速度加快，穩(wěn)定性提升。外資機(jī)構(gòu)的投資理念相對成熟，在投資風(fēng)格上更加青睞前景良好的績優(yōu)藍(lán)籌公司。外資的流入降低藍(lán)籌公司的融資成本，帶動企業(yè)擴(kuò)張，藍(lán)籌公司盈利能力持續(xù)提高，形成資源配置優(yōu)化的良性循環(huán)（黃艷，2005），市值低、業(yè)績差的小盤股逐漸被拋棄。因此市場整體估值更加合理。此外，外資機(jī)構(gòu)的交易需求更低，股市的換手率也逐步下降。90年代中期，中國臺灣股市年度換手率最高超過400%，隨著外資的進(jìn)入，2000年后，股市換手率逐年下降，到2019年，中國臺灣股市年換手率降低到了80%。

　　三是投資者結(jié)構(gòu)并非自然轉(zhuǎn)變，而是依賴政策的主動引導(dǎo)和作為。最典型的是美國市場，美國歷史上有兩次機(jī)構(gòu)投資者持股比重上升的關(guān)鍵時期，一是70及80年代養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持股比重上升；二是90年代后基金持股比重上升。

　　美國70年代機(jī)構(gòu)投資者占比上升的主因是對政府養(yǎng)老金體系進(jìn)行了改革，推動了私人養(yǎng)老金體系的建立。美國養(yǎng)老金體系的二、三支柱發(fā)展起來，帶動養(yǎng)老金入市資金量提升，促成了美國基金業(yè)的發(fā)展。美國70年代的經(jīng)濟(jì)背景是通貨膨脹上升，石油危機(jī)接連爆發(fā)，人口老齡化程度加深，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重，聯(lián)邦政府主導(dǎo)的第一支柱養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)加重，為緩解養(yǎng)老問題，美國著手推進(jìn)養(yǎng)老金體系改革。改革中最重要的政策措施就是建立個人退休賬戶（IRAs）與401（K）計劃。1974年，美國出臺《雇員退休收入保障法》（The Employee Retirement Income Security Act），創(chuàng)立了個人退休賬戶（IRAs，Individual Retirement Accounts），為沒有雇主養(yǎng)老計劃的工人提供個人退休賬戶，工人投資該賬戶將享受稅收優(yōu)惠。個人退休賬戶投資股票沒有限制，個人可以決定養(yǎng)老金的投資配置方向。政府通過提供稅收優(yōu)惠的方式鼓勵個人為養(yǎng)老進(jìn)行儲蓄，在繳納養(yǎng)老金階段免稅，在提取階段納稅，在性質(zhì)上個人退休賬戶（IRAs）屬于第三支柱私人養(yǎng)老系統(tǒng)。

　　1978年，美國出臺《國內(nèi)稅收法》，法案中的第401（K） 、403（B）及457條款規(guī)定和要求政府、企業(yè)及非營利組織等不同類型的雇主必須為員工提供養(yǎng)老金賬戶。雇主養(yǎng)老金賬戶享受稅收遞延優(yōu)惠，賬戶內(nèi)資金不計入當(dāng)期納稅，同樣在領(lǐng)取時才需要納稅，大大推遲了收入的納稅時間。員工參與養(yǎng)老金計劃可以間接參與股市，同時享受延遲納稅的收益。其中401（K）計劃是影響最為廣泛的養(yǎng)老金改革政策，401（K）計劃使企業(yè)不再承擔(dān)養(yǎng)老基金增值的責(zé)任，受到企業(yè)雇主的歡迎。

　　經(jīng)過一系列改革，美國養(yǎng)老金系統(tǒng)形成了完善的政府、雇主、個人三大支柱。第一支柱是政府的社會保障計劃，主要起到兜底作用。第二支柱是企業(yè)雇主提供的養(yǎng)老金，是美國養(yǎng)老金系統(tǒng)的核心，分為收益確定型（DB，Defined Benefit Plan）和繳費確定型（DC，Defined Contribution Plan）。DC型計劃又可以分為私人部門職工的401（K）計劃、公共教育部門職員的403（B）計劃、州及地方政府職員的457計劃、聯(lián)邦政府雇員的TSP計劃。第三支柱是個人退休儲蓄賬戶（IRA），包括傳統(tǒng)IRA賬戶、羅斯IRA賬戶、雇主發(fā)起式IRA賬戶。

　　養(yǎng)老金改革后，美國居民資產(chǎn)中的養(yǎng)老金比例上升，家庭直接持股的需求降低；養(yǎng)老金投入股市的增量資金提升，養(yǎng)老金持股規(guī)模和比重也出現(xiàn)了加速擴(kuò)張。美國在完善養(yǎng)老金體系的同時，改善了股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，為股票市場引入了長期資金，養(yǎng)老資金則實現(xiàn)保值增值，促成了美國的長期牛市，形成了正向循環(huán)。

　　在90年代，幾大因素又推動了美國共同基金持股比例的上升，其中共同基金的管理辦法起到了重要作用。首先，美國養(yǎng)老金發(fā)展到90年代，購買基金的比重上升，直接投資股市的比重下降。養(yǎng)老金改革后，美國養(yǎng)老金規(guī)模不斷上升，對其投資能力提出了更高的要求，而美國共同基金的投資能力較強(qiáng)，能更好的滿足養(yǎng)老金投資人的需求，養(yǎng)老金逐漸構(gòu)成了共同基金的主要資金來源，美國基金業(yè)的持有人結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了由散戶向機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，帶動公募基金規(guī)模擴(kuò)大。其次，1992年，美國勞工部規(guī)定，企業(yè)雇主在向員工提供DC型養(yǎng)老計劃時，須提供3種及以上的投資工具，否則需要承擔(dān)投資風(fēng)險，投資工具雖然更加豐富，但對于普通工人而言，選擇難度反而增長，因此員工們更加傾向于選擇便捷簡單的共同基金投資。

　　圖表5：1951-2021年美國機(jī)構(gòu)投資者持股比重交替上升

　　四是投資者結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)、文化、習(xí)慣影響。縱觀當(dāng)境外股票市場，并不存在統(tǒng)一的、理想的市場投資者結(jié)構(gòu)。日本偏好儲蓄，股票市場中的個人占比較低；美國存在較強(qiáng)的冒險主義精神，個人投資者占比依然較高。雖然機(jī)構(gòu)化、國際化是大勢所趨，但各大市場的具體投資者結(jié)構(gòu)皆不相同，反映了背后的經(jīng)濟(jì)與文化特征。這意味著中國的股市投資者結(jié)構(gòu)的未來趨勢仍需立足于當(dāng)前的現(xiàn)狀。

　　中國投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀：散戶及法人占主導(dǎo)

　　中國當(dāng)前股市投資者結(jié)構(gòu)依然呈現(xiàn)散戶比重大，機(jī)構(gòu)比重低，市場開放程度較低的特征。國內(nèi)股市投資者主要有四大類：機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者，外資機(jī)構(gòu)，一般法人。以2020年底流通股市值口徑衡量中國股票市場的投資者持股結(jié)構(gòu)，各類投資者按持股比重大小排序為：一般法人，個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者，外資。境內(nèi)各類機(jī)構(gòu)投資者中，按持股比重大小排序為：公募基金，保險，社保基金，私募基金。

　　截至2020年底，個人投資者持股市值占比為39%，一般法人持股市值占比為44%，全部機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為12.22%，其中公募基金比重最高，占流通股市值的7.51%，外資持股占比為4.06%。與境外成熟股票市場相比，中國股市機(jī)構(gòu)和外資有較大提升空間。例如2020年底，美國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者合計持股占比為43.5%，香港股市機(jī)構(gòu)投資者占比51.74%，日本為16.6%，英國為27.6%（2018年數(shù)據(jù)）。

　　圖表6：中國股市投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀（流通股市值口徑）

　　中國當(dāng)前的股市投資者結(jié)構(gòu)是股票市場各類問題的上游資金根源。個人投資者占比較高，機(jī)構(gòu)力量薄弱對市場造成了如下影響：一是市場穩(wěn)定性差、波動幅度大。以換手率和波動率來衡量股市穩(wěn)定性，在全球范圍內(nèi)橫向比較來看，A股穩(wěn)定性明顯弱于境外成熟股票市場；二是市場具有明顯的交易風(fēng)格，長期配置風(fēng)格不顯著，優(yōu)質(zhì)企業(yè)與業(yè)績較差企業(yè)的分化仍然不夠徹底；三是市場定價效率低，機(jī)構(gòu)投資者比重過低導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的價格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。

　　圖表7：A股與境外市場波動率比較

　　在由理性、專業(yè)投資者為主的股票市場中，股票價格往往能夠充分迅速地反映市場信息（李志生等，2015）。機(jī)構(gòu)投資者具有更高的信息優(yōu)勢，在市場信息挖掘中起到關(guān)鍵作用，定價效率更高。股價同步性（Stock Price Synchronicity）是衡量市場定價效率的經(jīng)典指標(biāo)，反映了單只股票價格與全市場股價的聯(lián)動程度，該指標(biāo)越低，表明股票價格反映了更多的異質(zhì)性信息，定價效率更高，指標(biāo)值越大，表明股價中包含的公司個體信息越小，定價效率越差。機(jī)構(gòu)投資者比重低會導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。市場短線投資投資者比重大，錯誤定價往往普遍存在。Eun等（2014）研究了全球47個國家的股市定價效率，結(jié)果顯示中國股票市場的定價效率在47個樣本國家中表現(xiàn)較差。

　　圖表8：各國股票市場定價效率對比

　　中國投資者結(jié)構(gòu)未來趨勢：機(jī)構(gòu)化擴(kuò)張

　　即便股市現(xiàn)狀存在著結(jié)構(gòu)性矛盾，但值得關(guān)注的是中國證券市場成立以來，在監(jiān)管層推動與市場自然演進(jìn)的作用下，投資者結(jié)構(gòu)始終在不斷變遷。個人投資者持股占比在2001年占比約在90%以上，2020年則為39%，近二十年占比下降了57個百分點。機(jī)構(gòu)投資者占比則呈現(xiàn)緩慢增長趨勢，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部，公募基金增長較快。外資方面，2010年至2020年，境外投資者持股比重和持股規(guī)模在同步上升。陸股通開通后，外資進(jìn)入A股的渠道逐漸轉(zhuǎn)移，陸股通是交易所之間互聯(lián)互通的渠道，相比QFII的委托代理更加便捷，近幾年，QFII的增速有所放緩，陸股通的規(guī)模和增速則逐年增長，年增速約在20%上下。A股納入MSCI后，外資流入速度繼續(xù)加快，逐漸成為市場上增量資金的重要來源。

　　圖表9：2001-2020年中國股票市場投資者持股市值占比結(jié)構(gòu)

　　2018年后，隨著市場規(guī)范性的提升，股市機(jī)構(gòu)化趨勢則明顯加快。2018年資管新規(guī)發(fā)布，2019年《證券法》第二次修訂，傳統(tǒng)通道類產(chǎn)品受到抑制，公募基金凈值型、主動權(quán)益型產(chǎn)品比重上升。2020年，居民資金加速涌入公募基金市場，監(jiān)管層鼓勵鼓勵保險、養(yǎng)老金等長期資金入市；管理資產(chǎn)規(guī)模約6萬億以上銀行理財子公司相繼成立。外資進(jìn)入的步伐繼續(xù)加快，A股相繼被主流國際指數(shù)納入，明晟公司將A股納入MSCI新興市場指數(shù)并在2018年提高納入比例。2019年，富時羅素將A股納入全球股票指數(shù)體系，道瓊斯全球指數(shù)將A股納入指數(shù)體系。國際指標(biāo)的納入給A股帶來外部增量資金，投資者機(jī)構(gòu)化的步伐正在加速。

　　投資者結(jié)構(gòu)的改善與市場風(fēng)格邁向成熟之間互為因果關(guān)系，市場的發(fā)展規(guī)律也決定了投資者結(jié)構(gòu)演變過程絕非一朝一夕。海外市場有制度建設(shè)的先行經(jīng)驗，但最佳實踐沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，合理借鑒境外成熟市場經(jīng)驗，立足國情，科學(xué)安排改革路徑是股票發(fā)展市場邏輯逐步邁向成熟的必經(jīng)之路。

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