文/新浪財經意見領袖專欄作家 李宗光

　　剛剛過去的2021年資本市場猶如經歷了一場“暴風雨”，教育培訓行業幾乎團滅；民營地產商昨天還曾“大宴賓客”，今天集體表演“樓塌了”；濃眉大眼的“核心資產”，過去一年也被頻頻教育“做人”，股價跌幅50%起跳。在百年未有之大變局面前，那些所謂的“護城河”，一夜變成紙糊的！雷霆雨露，逢魔遇佛！所以，宏觀到底重要不重要？企業家和組合經理們如魚飲水，或許最有發言權！

　　回顧2021年，盡管宏觀形勢快速變化，市場不確定性大幅上升，我們始終不忘初心，回頭來看，大部分研究經受住了時間的檢驗。

　　01

　　宏觀經濟年初預判：方向判斷基本正確

　　在1月6日發布的年度展望《2021年經濟展望：趨勢與擾動》中，我們提示了影響2021年經濟走勢的四大核心變量，三個預判基本正確：

　　1）拐彎力度過大。特別提到“去杠桿”、“政策強硬”的誘惑下，存在運動式緊縮的風險，已經被證實。特別地，我們專門提示了“政策轉彎過程中，黑天鵝最可能出現在房地產領域”！年初就看到了相關苗頭，且認識之堅決，這個在全市場都是最為領先的。

　　圖1、2021年初經濟展望觀點

　　2）內需不及預期，抑制經濟復蘇持續性。截至去年11月份，扣除價格因素的社會零售銷售當月同比增速已經降至0%附近。固定資產投資累計增速快速回落至5%左右。

　　3）中美關系：更加理性和邊際緩和。過去一年，拜登對華經貿政策更加理性，醞釀取消部分關稅，整體上是緩和。中美之間的矛盾是結構性的，這意味著方向上很難逆轉，但節奏、策略有調整空間。

　　4）疫苗和疫情：我們低估了疫情的復雜性。我們年初預期，隨著疫苗注射完成，年底前疫情會被控制住，供應鏈將恢復正常。但今年以來，病毒數次變異，輪番攻擊，尤其是Omicron變異和傳播速度極強，推動海外疫情再次加速，供應鏈問題貫穿全年，并對經濟和市場造成了實質性的擾動。

　　2021年實際經濟走勢，介于我們的基礎情景和悲觀情景之間：基礎情景下，我們預期全年經濟增速在8%-10%之間；悲觀情景下，經濟增速回落至8%以下。2021年全年經濟增速預期在8%附近。上半年經濟復蘇勢頭強勁，更接近于我們的基礎情景上限，下半年以來，多種因素共振下（主要是我們年初提示的前3條：地產去杠桿、疫情和內需疲弱，再加上供應鏈擾動下的限電沖擊），經濟出現了較快回落，更接近于我們的悲觀情景。

　　02

　　年中多次做出前瞻性預判和風險提示

　　1）大宗商品價格暴漲預判：在5月8日《曇花一現or超級周期，如何看待“周期暴動”？》我們明確提出：“多重約束下，大宗商品的高景氣維持的時間可能比預期維持的更久，波動中樞會上一個臺階”，并提出供給側去產能取得實質性勝利，“大宗商品供過于求的狀況得到根本性緩解”、“市場對于大宗價格的暴漲和基本面的改善反映極不充分，且存在滯后。后期一旦這一情景得以確認，意味著股價仍有較大向上修正的空間。”。在當時市場分歧極大的情況下，我們的觀點旗幟鮮明，也預言了三季度的大宗商品價格再次暴漲和周期股的第二波行情；

　　特別地，多次呼吁“減碳、去產能避免一刀切、搞運動和用力過猛”，否則大宗商品必然會出現短缺，和暴漲。尤其是，我們在7月6日，在財經媒體上撰文《供給側改革的重心調整應該與時俱進》反復預警，加劇供給剛性的政策如不及時調整，必然會導致大宗商品短缺和價格進一步非理性暴漲。9月底部分省市出現大面積斷電、限電，被一語成讖。

　　2）年中黑天鵝預判：提示的5個黑天鵝中，4個應驗！我們在7月24日的《下半年，黑天鵝可能來自哪？》提示了5只黑天鵝，除了年初以來反復提的1）“房地產信用環境大幅惡化外”，還包括：2）疫苗信仰破滅，疫情卷土重來；3）大宗商品價格再次暴漲；4）中美貿易摩擦再次升級，和5）平臺反壟斷擴大化帶來的寒蟬效應。除了第4）條沒有兌現外，其他4條基本已兌現：

　　a）下半年以來，恒大事件及房地產信用環境大幅惡化，導致了經濟形勢迅速惡化，也是市場交易的主要風險之一，以至于中央經濟工作會議中進行糾偏。

　　b）下半年，病毒不斷迭代，在國內外發起輪番攻擊。對宏觀經濟和資本市場產生實質性影響，供應鏈擾動、線下消費股票的回落，都與此有關。

　　c）大宗商品9月份再次暴漲，一語成讖。我們7月份提出此觀點時，大宗商品正從5月的高點出現價格回落，對于后市走勢分歧極大。而我們基于前面的基本面分析，將大宗商品價格暴漲作為一只黑天鵝，也在9月份得到兌現。

　　d）平臺反壟斷寒蟬效應。我們7月中提出，平臺反壟斷是正確的，壟斷是市場經濟的天敵。但“也應該注意節奏、力度，避免出現集中式、運動式執法，導致互聯網行業出現寒蟬效應，信心產生動搖”。之后7月底以來，一些行業輪番被錘，中概股“抱頭鼠竄”。之后，自上而下開始糾偏，包括最高領導對數字經濟的肯定，以及權威人士提倡“建立一流競爭力的互聯網平臺”，都是一種有意識的糾偏。

　　3）過去一年，我們數次呼吁，應以系統思維管理經濟，在中央經濟工作會議得到呼應。我們曾在7月6日的《供給側改革的重心調整應該與時俱進》、9月28日的《大面積斷電，何以至此》，以及12月3日的《恒大違約：靴子落地，or骨牌開始？》中，均提到系統思維理解、管理經濟的重要性，多篇文章中呼吁避免“運動式”和“一刀切”，注意力度、尺度拿捏，這些都在中央經濟會議中得到體現。

　　03

　　大類資產預判：前瞻、獨立，整體經受住了檢驗

　　如我們去年初《2021年十大配置觀點》中提到，“如果說宏觀經濟的展望是一項高風險的工作，那么在一個以高波動、風險因子復雜多變的資本市場和大類資產價格走勢展望，難度則要大上幾個數量級”，“應對永遠比預測更重要”。但我們本著極致真誠、敬畏、開放的態度，基于我們的研究框架，給出明確、清晰的大類資產判斷，以供讀者參考。我們認為，對了固然可喜，錯了，則在復盤中舉一反三，共同進步。

　　回頭來看，我們整體經受住了市場考驗，部分觀點回過頭來，體現出了前瞻性、獨立性。當然，也有一些觀點一度正確，但放在整個年度來看，與事實出入較大。我們逐條回顧：

　　1）買入一線城市（除深圳外）房產。

　　正確程度：☆☆☆☆☆

　　我們年初將買入一線城市（非深圳）房地產作為十大配置觀點第一條，足見我們的信心水平和重視程度。去年上半年，一線城市旋即進入加速上漲階段，上海、廣州指數層面分別上漲17.8%和12.8%，核心區的優質樓盤漲幅在30%-50%，8月份開始出現一定回落。北京指數層面漲幅略低，為6.4%，但海淀西城的學區房及核心區的優質樓盤普遍漲幅較大，且在調控后，整體比上海、廣州堅挺的多。

　　盡管下半年以來，房住不炒大政策下，一線城市房價普遍出現了一定回落，但與年初以來漲幅相比實在有限。同時，我們看到，各種限購限貸封鎖下，除深圳外的一線城市幾乎沒有投機炒作和泡沫跡象，房價內生上漲動能較高。于是地方就通過增加交易成本、降低交易量的方式，抑制房價上漲。這意味著，即便是房價下半年出現一定回落，上車的成本和難度也比調控前更高，從這個角度看，對于自住和長期持有者而言，年初買入絕對是正確的決策。

　　圖1、一線城市房價2021年表現

　　2）股市方向：上半年有機會，下半年適當關注“風險”。

　　正確程度：☆☆☆☆

　　大勢研判方面，基于對經濟復蘇、疫情緩解和盈利回歸的判斷，我們去年年初看好上半年的市場機會；而下半年，隨著拐彎力度加大，地產風險加大、信用收縮等風險爆發，股市風險較大。

　　整體來看，上半年指數走勢平穩，存在較多機會，比如周期、新能源汽車、光伏等；但下半年以來，隨著地產暴雷、產業政策頻出及限產風波出現，市場開始調整，個別板塊跌幅較大，走勢基本符合預期（圖2）。下半年的幾只黑天鵝基本猜中，如果說美中不足，就是對產業政策出臺之密集、威力之大，仍估計不足，認識不夠堅決，對政策的敬畏之心仍然不夠。

　　圖2、滬深300指數2021年表現（藍色是6月30日）

　　3）賣出“過貴”核心資產。

　　正確程度：☆☆☆☆☆

　　賣出過貴核心是我們和“買入一線城市房產”一樣在題目中提示的觀點，足見我們的堅決和信心。2021年初，在一片“做時間朋友”的喧囂中，核心資產估值到了嚴重的泡沫水平。價值投資成了某些人擁抱泡沫、不敢偏離的理由，甚至肆無忌憚地高點募資、割韭菜。我們此時堅定地選擇了“擁抱常識、做人間清醒。呼吁大家遠離核心資產，尤其是PB估值到2個標準差以上，或者PE大于100倍、且PEG大于4的。

　　圖3、核心資產估值PE（TTM）和PB（MRQ）

　　回頭看來，雖然開年核心資產沖了一把，但旋即進入了漫漫熊途。牛市中的各種護城河、各種信仰，在大變局的“雷霆雨露”面前，猶如紙糊的。過去一年，調整幅度低于40%的，基本不好意思稱自己為核心資產（圖4和圖5）。我們也相信時間的力量，但也相信周期的力量。我們認為，做時間的朋友，首先是有雪中送炭的勇氣，在人少的地方尋找錯殺的品種；而非在人多的地方追漲殺跌。短期和長期如何平衡，考驗著每一個組合管理者的框架和智慧。

　　4）股市主線：經濟復蘇、疫情控制、5G、內循環

　　正確程度：☆☆

　　高波動下，股市主線不太穩定，風格切換的較快。年初看多經濟復蘇（大周期）、疫情反轉、5G和蘋果產業鏈、進口替代以及擴大內需和核心資產滯漲品種。短期看空新能源汽車和清潔能源。

　　回頭來看，看多周期股和蘋果產業鏈（AR/VR）等得到了印證，部分品種底部反彈收益可觀。但疫情反轉邏輯并未兌現，家電等擴大內需和核心資產滯漲品種并未出現反轉，主要是下半年以來，房地產下行的黑天鵝兌現。而在核心資產調整的同時，新能源汽車和清潔能源由于盈利強勁，則在高點實現了空中加油，連漲三年。這說明，高景氣是維持高估值的核心要素。高估值本身或許是看空的必要不充分條件，判斷景氣度持續性，是選擇賣點的核心要件。

　　2022年以來，新能源汽車和清潔能源板塊出現了一波大跌，從產業周期規律和股價運動規律來看，存在著內生性調整的需求。節奏不好把握，調整不會爽約。

　　5）港股：多因素共振，存在極佳修復機會

　　正確程度：☆☆

　　基于香港股市的低估值、政治形勢的改善、風險偏好改善和我國盈利改善情況下，我們提出了港股存在極佳的修復機會，“某種程度上比A股機會更大”。

　　回顧來看，上半年，港股表現Outperform國內A股，且實現正了正收益，盈利邏輯和估值修復回歸邏輯有有一定支撐。但下半年以來，內房股和中概股輪番大跌（原因前面詳細解釋過），帶翻了港股，形勢急劇反轉（圖6）。

　　當然，房地產黑天鵝事件我們年初也提示過，上半年盈利邏輯+風險偏好回歸邏輯也有一定合理性，但這些因素如何影響大盤方向的？哪個占優？力度如何？節奏如何？這些均存在高度不確定性，導致了現實與預期出現了較大的偏離，值得我們反思和總結。

　　圖6、恒生指數和滬深300指數

　　6）債市：利率債整體區間震蕩，機會更多出現在下半年。

　　正確程度：☆☆☆☆☆

　　基于對去年基本面的判斷，我們判斷利率債區間震蕩，機會出現在下半年。回過頭來看，上半年再通脹環境中，利率債呈現區間震蕩走勢，沒有趨勢性機會。下半年隨著基本面的快速下行，利率債快速下行，方向和節奏基本符合我們年初的判斷。

　　圖7、2021年十年國債收益率

　　7）美股：盈利修復與再通脹下，后市仍值得期待

　　正確程度：☆☆☆☆☆

　　過去五六年中，唱衰美股是國內外大佬們每年的保留曲目，就和看多A股慢牛、長牛一樣。2021年初，著名投資大佬Graham和Ray Dalio都在警示美股出現較大泡沫，已經是“最后的舞蹈”，泡沫將于近期（6個月內）破滅。在此情況下，我們沒有盲從，而是從經濟基本面和美股歷史規律出發提出，“再通脹和盈利修復下，我們預計，傳統經濟為代表的標普500和道瓊斯指數仍將存在較大修復空間。以納斯達克100為代表的科技股盡管短期漲幅過大，但只要不存在強勢反壟斷等極端情景，仍具有較強吸引力”

　　圖8、Graham：美股牛市，最后的舞蹈

　　過去一年，標普500、道瓊斯工業指數和納斯達克100指數分別上漲27%、18.7%和26.6%。由于盈利快速回歸，標普500 和納斯達克100指數P/E估值再次回到25.8倍和32.8倍，略高于歷史平均水平，所謂美股泡沫更多的是一種靜態的觀點，甚至是國內專家對于放水的一種想象。在沒有外部突發沖擊下（比如滯脹、科技股分拆等），所謂美股泡沫破滅，或許要再等幾年才能看到。

　　8）匯率&黃金：美元終會反彈，人民幣不宜追漲，看空黃金

　　正確程度：☆☆☆☆

　　在美國再通脹、中國周期回落、兩國周期差異擴大情景下，我們年初提出美元將會出現反彈，人民幣上半年或處于強勢水平，但年內會出現趨勢性反轉。黃金方面，美元加息整體看空。

　　回頭來看，美國通脹高于預期下，美國加速退出寬松貨幣政策，推動美元指數全年大幅升值。盡管我國內需下半年出現周期性下行，但由于海外供應鏈斷裂，導致我國出口展示出極強的競爭力，使人民幣對美元及一攬子貨幣維持在極強水平，并未有任何貶值跡象（圖9）。

　　圖9、美元和人民幣同步升值：極為罕見一幕

　　黃金方面，年初以來確實出現一波下跌，之后維持寬幅震蕩的態勢，全年呈現小幅下跌的態勢，這表明市場預期美國基本面沒有美聯儲聲稱的那么強，市場不相信美聯儲大幅加息。

　　圖10、Comex黃金期貨價格

　　9）大宗商品：上半年保持強勢，年中某個時點或下半年出現調整。

　　正確程度：☆☆☆

　　回顧2021年，供應鏈擾動比預期的要大，導致上半年強勢程度超預期，并在三季度再創新高。后在“能源保供”和需求下降的雙重打擊下，四季度煤炭、螺紋鋼、鐵礦石、鋁等大宗商品迅速出現深度調整。方向整體問題不大，但節奏和邏輯與預期仍有一定差距。

　　總結2021年，并非一味標榜自己多么正確，而是更好地以終為始，思考經濟機器是如何運轉的，更多地總結提高，以進一步改善對2022年的研判。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)