如果當前的政策力度不足以支持信貸增速企穩回升，同時考慮到從信貸投放加速到經濟回暖還存在一定的滯后，一季度仍然是貨幣政策進一步寬松最合適的窗口。

　　意見領袖丨彭文生

　　2021年12月新增社融低于預期，新增信貸仍然乏力。12月新增社融2.37萬億元，低于萬得一致預期2.43萬億元，同比多增6500億元，主要受政府債發行推動：12月政府債凈融資1.17萬億元，較2020年同期上升4600億元。12月新增信貸1.1萬億元，仍然比較疲弱，低于萬得一致預期1.2萬億元，也低于2020年12月的1.26萬億元以及2019年12月的1.14萬億元。社融同比增速從11月的10.1%略微回升至12月的10.3%，跟我們預期的一致。

　　新增信貸的結構也有待改善，穩信貸仍需努力。具體來看：

　　第一，銀行或為開門紅而將部分中長期貸款延至2022年1月，2021年12月更多以票據沖量。12月新增對實體部門的信貸為1.03萬億元，其中40%（4087億元）為票據融資，這一比例比2020年同期高11個百分點、較2019年同期高38個百分點。而2021年12月票據利率跌破DR007，票據收益可能已經低于資金成本，這樣的沖量可能難以持續。

　　第二，居民房貸的改善勢頭減弱。自2021年10月政策調整以來，居民中長期貸款投放量有所企穩，新增居民中長期貸款在連續5個月同比負增長后，在10-11月出現了同比增加。但12月新增居民中長期貸款為3358億元，少于2020年12月的4392億元、2019年12月的4824億元。在地產銷售沒有根本改善的背景下，居民房貸需求連續恢復較為困難，此前兩個月的企穩可能部分與前期積壓的貸款申請釋放有關。

　　第三，企業中長期貸款仍然偏弱。12月新增企業中長期貸款3393億元，低于2020年同期的5500億元以及2019年同期的3978億元，新增企業中長期貸款同比降幅繼續維持在2000億元以上，尚未企穩。

　　寬財政信號加強，主要體現在政府債發行加速、財政存款加速投放。2021年12月政府債凈融資1.17萬億元，相比2020年同期多增4600億元；雖然發債收入增多，但是2021年12月財政存款下降1.03萬億元，降幅較2020年同期的9540億元有所擴大。此外，2021年12月城投債凈融資2100億元，連續兩個月保持在2000億元以上，較2021年前10月1600億元的月均值小幅提速，且較2020年11-12月月均500億元左右的凈融資量明顯上升。

　　但有幾點還需關注：第一，城投債盡管發行較快，但流貸監管相對較嚴，不排除城投債多發部分用于補充流動資金；第二，財政列支到形成實物工作量仍存在一定的距離，也不排除少數資金可能被用于地方保運轉和化解地方隱性債務；第三，土地出讓收入的下滑或亦對財政發力有制約。

　　貨幣供應增速上升并非來自銀行資產負債表擴張，更多受暫時性因素的影響。M2是非金融部門的存款，也就是銀行的負債，其變化來自兩個方面，一方面來自銀行資產負債表的擴張，另一方面來自不同負債之間的分配。銀行通過信貸創造存款，如果這部分存款在居民和企業手中，那么就增加M2，這是我們說的第一方面。如果居民或者企業將存款交給政府（繳稅），那么M2減少；如果居民或者企業購買金融產品，金融產品又將這部分資金配置到了銀行發行的債券/增發的權益融資當中，這部分資金就不算做存款，同樣會減少M2。

　　從過去兩年的變化來看，資產負債表的擴張加速會帶來M2增速的趨勢上行，但是不同負債資金的分配對M2增速的影響更多是暫時性的。12月M2同比增速從11月的8.5%上升到9.0%，更多的是受到不同負債資金分配的影響，大概率是暫時性的。根據我們的估算，12月M2同比增速較11月上升0.5個百分點，其中有0.4個百分點由負債資金（不含財政存款）的再分配貢獻。

　　向前看，一季度進一步的總量寬松政策仍然可期。中央經濟工作會議穩增長的基調已經明確，而穩信貸是穩增長的重要一環，既需要結構性貨幣政策的支持，也需要在總量政策上有所調整。目前看來，12月信貸需求仍然較弱，信貸結構有待改善，社融同比增速回升相對緩慢。如果當前的政策力度不足以支持信貸增速企穩回升，同時考慮到從信貸投放加速到經濟回暖還存在一定的滯后，一季度仍然是貨幣政策進一步寬松最合適的窗口。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)