要點

自2020年中人民幣震蕩走強以來，人民幣匯率升值與國際收支“雙順差”再現，本文補充討論三個問題：一是被低估的資本外流狀況；二是異常堅挺的對外經濟表現；三是意外縮小的凈誤差與遺漏負值。

　　意見領袖丨管濤

　　注：本文發表于《第一財經日報》2022年1月9日。

　　市場印象中，人民幣匯率升值與國際收支“雙順差”幾乎是標配。故自2020年6月份本輪人民幣震蕩走高以來，不少人預期中國將重現經常賬戶與資本賬戶“雙順差”。日前國家外匯管理局發布的最新國際收支統計數據，似乎印證了這種市場印象。

　　2021年三季度，我國經常賬戶順差736億美元，非儲備性質的資本賬戶（又稱線上資本賬戶，也是大家通常所談及的資本賬戶）連續第二個季度順差，順差131億美元，儲備資產增加614億美元。對2021年三季度及前三季度我國國際收支狀況的全面分析，另有報告詳細闡述（參見推送下篇《三季度對外經濟部門體檢報告》）。本文擬從“雙順差”問題入手，再補充談談三個問題。

　　被低估的資本外流狀況

　　1994年匯率并軌以來至2014年的二十多年間，我國曾經歷了較長時間的人民幣匯率升值。其間，除1998、2012和2014年線上資本賬戶逆差外，其他年份均為“雙順差”（見圖1），外匯儲備余額一度接近4萬億美元。這是人民幣升值與“雙順差”組合的歷史由來。

　　如前所述，外匯局公布的最新國際收支數據似乎印證了這種看法。2020年，國際收支還是一順一逆，其中，經常賬戶順差2740億美元，線上資本賬戶逆差778億美元。但進入2021年，二三季度線上資本賬戶連續順差，前三季度經常賬戶順差合計1963億美元，線上資本賬戶順差合計419億美元（見圖1）。

　　不過，如果用另一種國際通行的處理方法，將國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏納入資本賬戶范疇，則情況會大不相同。2020年，含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差2460億美元；2021年，三季度含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差122億美元，前三季度逆差合計500億美元（見圖2）。

　　2021年8月份，國際貨幣基金組織向中國分配了416億美元特別提款權（SDR）。這筆交易按照借貸記賬法，在當季國際收支平衡表中，在“其他投資”項下負債方貸記“特別提款權”凈流入，在“儲備資產變動”項下借記“特別取款權”負值。國際收支平衡表中，二者相差了3億美元，或反映了同期有以特別提款權對外放款的償還。

　　剔除SDR額度分配這個非市場因素的一次性影響后，當季線上資本賬戶將由順差轉為逆差285億美元，總體維持了2020年初以來我國國際收支自主平衡的格局；含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至538億美元，對經常賬戶盈余的對沖效果更為明顯。做過類似處理后，2021年前三季度，線上資本賬戶順差僅余3億美元，含凈誤差遺漏的資本賬戶逆差增至916億美元（見圖3）。

　　其實，在央行基本退出外匯市場常態干預的情況下，國際收支自主平衡就應該是順逆差相抵，而不論“雙順差”還是“雙逆差”都是對外經濟失衡。同時，在匯率對國際收支平衡的自動穩定器作用充分發揮的情況下，既不能用經常賬戶盈余來分析預判人民幣匯率的升貶值，也不能用匯率升貶值來分析預判跨境資本流動的方向。

　　異常堅挺的對外經濟表現

　　理論上，國際收支可分為基礎國際收支交易，包括經常賬戶和跨境直接投資；短期資本流動，包括證券投資、金融衍生品交易、其他投資、凈誤差與遺漏。前者與經濟基本面高度相關，后者則受市場情緒影響較大，也是通常意義上的國際“熱錢”。

　　過去，人民幣匯率持續升值的時候，通常會引發各界對于國際“熱錢”流入的廣泛熱議。但是，若不是講故事而是擺數據的話，事實真相并非如此。

　　2021年人民幣匯率中間價均值為6.4515比1，較上年升值6.9%，漲幅為1994年匯率并軌以來最大。2021年前三季度，我國基礎國際收支順差3604億美元，同比增長83.6%，同期直接投資順差增加1179億美元，貢獻了基礎國際收支順差增幅的71.9%；短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）2140億美元，增長10.9%，相當于同期基礎國際收支順差的59.4%，同比回落了38.9個百分點。如果剔除分配SDR額度的因素，則短期資本凈流出2556億美元，同比增長32.5%，相當于基礎國際收支順差的70.9%，同比回落了27.4個百分點（見圖4）。

　　由此可見，2021年人民幣匯率強勢，主要是因為基礎國際收支順差較大，而非國際“熱錢”流入。如果說跨境資本流動方面存在問題的話，也是直接投資項下的長期資本凈流入過多，加大了基礎國際收支順差，或者是國際“熱錢”凈流出規模不足，未能對基礎國際收支順差形成有效的對沖。

　　本輪人民幣升值以來，從國際收支角度看，也是類似的情況。2020年三季度至2021年三季度，基礎國際收支順差6590億美元，短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，剔除分配的SDR額度）5203億美元，后者相當于前者的79.0%（見圖4）。即便是再剔除凈誤差與遺漏因素，僅考察線上項目，同期含證券投資、金融衍生品交易和其他投資的短期資本凈流出2889億美元。其中，其他投資項下累計凈流出4329億美元，證券投資和金融衍生品交易項目均為凈流入，合計凈流入1440億美元（見圖5）。

　　因此，拓寬民間對外投資渠道，特別是境內購匯性質的對外投資，是促進國際收支平衡、外匯供求平衡的關鍵。當然，能不能對外投資不完全取決于有沒有外匯實力，更取決于有沒有在全球配置資源的能力。許多新興市場、發展中國家積累外匯儲備，除了防止本幣匯率過快升值外，另一個動機就是民間對外資產運用能力不足，不得不由官方對外投資?？傊鎸ν鈪R供求失衡，不論是選擇市場匯率浮動、外匯儲備干預還是調節資本流動都各有利弊，沒有無痛的政策選擇。

　　意外縮小的凈誤差與遺漏負值

　　2008年三季度以來，除個別季度外，我國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏額基本持續為負，影響了國際收支統計質量。而銀行代客貨物貿易涉外收付順差與海關進出口順差的背離（又稱貿易順收順差的背離）同凈誤差與遺漏規模具有較強的相關性，2010年一季度至2021年三季度，二者正相關性達到0.706（見圖6）。

　　2021年三季度，貿易順收小于順差1198億美元，環比擴大了66.0%。當時，我們由此推測，當季國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏負值將超過上季的666億美元。但實際結果是，三季度凈誤差與遺漏負值僅有253億美元，環比下降62.0%（見圖6），僅相當于同期國際收支口徑貨物進出口額的1.7%，環比回落了3.0個百分點。

　　由于統計口徑的不同，同樣是對貨物貿易進出口的統計，國際收支口徑與海關口徑的數據存在較多差異。國家外匯管理局國際收支分析小組發布的《2021年上半年國際收支報告》的最新指標解釋，這兩個統計口徑數據主要存在以下差異：一是國際收支中的貨物只記錄發生了所有權轉移的貨物（如一般貿易、進料加工貿易等），所有權未發生轉移的貨物（如來料加工或出料加工貿易）不納入貨物統計，而納入服務統計；二是計價方面，海關出口貨值為離岸價格，但進口貨值為到岸價格，因此國際收支統計從海關進口貨值中調出國際運保費支出，并納入服務統計；三是補充部分進出口退運等數據；四是補充海關未統計的轉手買賣下的貨物凈出口數據；五是調整了因特殊代工模式和計價方式差異造成的口徑差異。

　　將兩個口徑的貨物貿易進出口額及其差額進行對比發現，2021年三季度，國際收支與海關口徑的出口額之比為93.9%，較2016至2020年同期均值調低了2.3個百分點，與上季下調幅度基本持平；兩個口徑的進口額之比為98.8%，較2016至2020年同期均值調高了4.3個百分點，較上季多上調了4.0個百分點；兩個口徑的貨物貿易順差之比為75.0%，較2016至2020年同期均值下調了29.4個百分點，較上季多下調了15.1個百分點，占比為2016年初以來最低（見圖7）。

　　從年度數據來看，1998~2020年間，除2015、2016、2019和2020年外，其他年份的國際收支口徑貨物貿易順差均大于海關進出口順差。以海關統計口徑數據為參照，由于較以前的長期趨勢值，出口少記、進口多記，2021年前三季度，兩個口徑的貨物貿易順差之比為87.9%，為過去二十四年來最低（見圖8）。

　　鑒于目前我國每年海關口徑的出口或進口規模已達兩三萬億美元，一個百分點的單方向調整就涉及數百億美元規模。由此可見，如果貨物貿易的國際收支統計質量穩步提高，則整個國際收支統計質量的改善指日可待。建設高水平的國際收支統計體系，正是提高開放條件下風險防控和應對能力的重要基礎工作。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)