意見(jiàn)領(lǐng)袖丨伍戈（長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　縱觀歷史，預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)往往發(fā)生在政策不確定性降低以及經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的時(shí)期。如此看，新年或有轉(zhuǎn)機(jī)

　　綱舉而后目張。歷史上，每當(dāng)下行壓力集中在歲末時(shí)，來(lái)年經(jīng)濟(jì)往往反倒不悲觀，這或許與年初是財(cái)政、貨幣等逆周期政策重新規(guī)劃的時(shí)點(diǎn)有關(guān)。當(dāng)前供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”襲來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)否極泰來(lái)？多重現(xiàn)實(shí)約束之下，新年動(dòng)力究竟何在？

　　一、直面供給沖擊

　　供給沖擊方面，持續(xù)兩年的疫情仍在掣肘經(jīng)濟(jì)，但過(guò)去半年來(lái)自能耗“雙控”的沖擊更為突出。近期中央提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”，能耗約束或?qū)⒚黠@弱化。初步估算，相較原“雙控”機(jī)制，在相同能耗強(qiáng)度下，新機(jī)制能支持的經(jīng)濟(jì)增速運(yùn)行上限將抬升約1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖1． 能耗“雙控”約束弱化

圖片來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，IMF，WIND，筆者測(cè)算

　　“雙碳”頂層設(shè)計(jì)之后各領(lǐng)域的行動(dòng)方案陸續(xù)出臺(tái)，能耗“雙控”將逐步轉(zhuǎn)向碳排放的“雙控”約束。諸如電力等成本將更加分散地由各微觀主體承擔(dān)，不再集中于生產(chǎn)端。隨著“雙碳”實(shí)現(xiàn)路徑更加系統(tǒng)和清晰，工業(yè)限產(chǎn)力度或?qū)②呌谄交岷汀?/p>

　　圖2． 電價(jià)等成本沖擊將更分散，不集中于生產(chǎn)端

來(lái)源：各省電力交易中心，WIND，筆者測(cè)算

　　“雙碳”實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，市場(chǎng)化的價(jià)格約束機(jī)制會(huì)比行政管控更為有效和有序。近期多地年度長(zhǎng)協(xié)燃煤電價(jià)紛紛上浮20%，而高耗能行業(yè)電價(jià)已完全自由浮動(dòng)。初步估算，今年電價(jià)或?qū)⑸细?2%，拉升PPI約0.8個(gè)百分點(diǎn)，拉升CPI約0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　二、直面需求收縮

　　需求收縮最明顯的領(lǐng)域是房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)。解鈴還須系鈴人，融資松綁，風(fēng)險(xiǎn)方能緩釋，此后銷售投資才可能企穩(wěn)。目前，按揭貸已連續(xù)2月實(shí)現(xiàn)同比、環(huán)比多增。歷史來(lái)看，開發(fā)貸有望隨后改善，特別是在低庫(kù)存階段。此外，房貸利率也連續(xù)3月回落。考慮到融資的領(lǐng)先作用，后續(xù)房企整體風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況有望得以改善。

　　圖3． 融資才是“解鈴人”

來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，WIND，筆者測(cè)算

　　政策糾偏之下，內(nèi)需動(dòng)能將先后接力。前期“跨周期”調(diào)節(jié)使得財(cái)政結(jié)余較為充裕，加之專項(xiàng)債額度提前下達(dá)及其使用推進(jìn)加快，基建投資一季度將率先抬升。房地產(chǎn)投資可能二季度探底后回升，消費(fèi)則要待到三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后轉(zhuǎn)暖。全年經(jīng)濟(jì)有望呈現(xiàn)前低后穩(wěn)趨勢(shì)。

　　圖4． 內(nèi)需接力：基建先行，到地產(chǎn)糾偏，再到消費(fèi)企穩(wěn)

來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，筆者測(cè)算

　　三、直面預(yù)期轉(zhuǎn)弱

　　去年下半年以來(lái)，密集出臺(tái)的部分政策措施對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成了某種程度的疊加共振。隨著中央重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”并強(qiáng)調(diào)“慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策”，預(yù)計(jì)負(fù)向沖擊性的舉措將有所減少。縱觀歷史，預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)往往發(fā)生在政策不確定性降低以及經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的時(shí)期。如此看來(lái)，新年或有轉(zhuǎn)機(jī)。

　　圖5． 政策穩(wěn)+經(jīng)濟(jì)穩(wěn)=預(yù)期穩(wěn)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算。注：市場(chǎng)信心由消費(fèi)者、企業(yè)家信心指數(shù)合成，政策不確定性指標(biāo)算法來(lái)自Baker等（2016）。

　　四、基本結(jié)論

　　一是供給沖擊方面，持續(xù)兩年的疫情仍在掣肘經(jīng)濟(jì)，但過(guò)去半年來(lái)自能耗“雙控”的沖擊更為突出。隨著“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”，“雙控”約束將明顯趨弱，并轉(zhuǎn)向“雙碳”目標(biāo)。諸如電力等成本將更加分散地由各微觀主體承擔(dān)，不再集中于生產(chǎn)端。

　　二是需求收縮最明顯的領(lǐng)域是房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)。解鈴還須系鈴人。融資松綁，風(fēng)險(xiǎn)方能緩釋，此后銷售投資才可能企穩(wěn)。當(dāng)下按揭貸已先行，開發(fā)貸有望滯后跟進(jìn)。前期“跨周期”思路下財(cái)政結(jié)余充裕，加之專項(xiàng)債額度提前下達(dá)及其使用推進(jìn)加快，政策對(duì)沖力度由弱趨強(qiáng)。

　　三是展望未來(lái)，逆周期政策糾偏之下，內(nèi)需動(dòng)能或?qū)⑾群蠼恿Α；ㄍ顿Y一季度率先抬升，房地產(chǎn)投資二季度探底企穩(wěn)，消費(fèi)可能待到三季度回暖。全年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)前低后穩(wěn)趨勢(shì)。縱觀歷史，預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)往往發(fā)生在政策不確定性降低以及經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)的時(shí)期。如此看，新年或有轉(zhuǎn)機(jī)。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理)