意見領袖丨李迅雷 陳興

　　2021年已經過去，驀然回首，這已是我們在新冠疫情爆發后度過的又一個年頭，疫情極大程度地改寫了人們的日常生活，也不可避免地給經濟運行和資本市場帶來劇烈波動。與此同時，在黨的二十大即將召開之際，“共同富裕”、“房住不炒”和“碳達峰碳中和”等一系列中長期戰略部署也均在2021年留下了或淺或深的政策痕跡。那么，在辭舊迎新之際，對于已經到來的2022年，又會見到怎樣的宏觀經濟和資本市場圖景呢？對此我們從十個方面做以大膽預判。

　　概要

　　預判一：共和黨中期選舉得勢。美國中期選舉是兩黨對于國會控制權的重新劃分，今年共和黨或將卷土重來，在國會中占得優勢。從年齡上來說，拜登連任下屆總統的希望較為渺茫。拜登支持率的下降和民主黨退選議員數量較多，對民主黨選舉頗為不利。

　　預判二：全球疫情難以消退。近期Omicron變異毒株引發全球疫情再度抬頭，其傳播非常迅速，而抵御有賴于加強針的推廣普及。目前來看，全球接種加強針數量遠達不到控制疫情蔓延的程度，短期疫情難以消退。

　　預判三：美聯儲年內多次加息。當前美國通脹水平實際上和“大滯脹”時期已基本相當，僅靠一到兩次加息很難真正改變。美聯儲被迫加快貨幣收緊的步伐，我們預計，今年年內美聯儲將有多次加息。

　　預判四：全球大宗價格下行。事實上，即便考慮到2021年大宗商品價格的顯著上漲，全球大宗商品實際價格仍處于周期下行期。而美聯儲收緊貨幣將推動美元走強，對全球大宗商品的名義價格也會形成壓制。

　　預判五：財政政策難言積極。2021年全年國債凈融資額不足2.4萬億元，僅有中央財政預算赤字的85%左右。我們預計，2022年全年來看，財政政策整體力度同樣難言積極，財政發力應更多地體現在節奏前置和結構優化。

　　預判六：降準降息進程未止。我們預計，2022年仍有進一步降準乃至降息的可能，貨幣寬松周期未完。而國內降息合適的時機將在今年一季度，春節假期之后操作的概率較大。

　　預判七：L型經濟增速企穩。作為經濟增長的領先指標，融資增速已經企穩，經濟增速的止跌或也并不遙遠。而在穩增長措施加碼、前期具有收縮效應的政策有所調整的情況下，2022年經濟實際產出有望向潛在產出靠攏。

　　預判八：出口、消費不能兼顧。2022年出口和消費兩者或許也很難兼顧，一定程度上呈現出此消彼長的態勢。歸根結底，我國出口表現的強勁還是由于全球疫情的蔓延，如果全球疫情在明年下半年出現緩和，則海外供應鏈的恢復將制約我國出口增長。但下游消費制造業補庫將支撐經濟增長。

　　預判九：投資發力在于制造。我們認為，2022年投資端發力點主要集中在制造業領域。一方面，從寬信用措施的抓手來看，貸款進一步向制造業傾斜。另一方面，隨著原材料上漲的壓力有所減輕，制造業企業盈利空間走擴，有助于制造業投資增速的走高。

　　預判十：大盤藍籌再度占優。2021年多數資產價格均有上漲，這源于主要經濟體央行并未對通脹上行有所動作，貨幣政策保持寬松取向，中小盤和成長風格相對占優。美聯儲加息將帶來風格切換，藍籌股再度占優。我們預計，這一切換過程將在今年的“春季躁動”期間完成。

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　　預判一：共和黨中期選舉得勢

　　中期選舉同樣重要。今年全球多個經濟體將舉行重要選舉，如法國、韓國和菲律賓都將確定新總統的人選，而其中備受關注的，無疑當屬美國的中期選舉。雖然這是在總統任期間舉行的國會選舉，可能看起來不如總統大選那般“熱鬧”。但事實上，中期選舉是兩黨對于國會控制權的重新劃分，其重要性同樣不容忽視。從現有的國會格局來看，民主黨相較共和黨占據少許優勢，而一旦共和黨在中期選舉中“翻盤”，則拜登總統的執政將面臨更多掣肘。中期選舉對于現任總統而言，類似于一場“期中考試”，而我們預計，今年的中期選舉結果，對于民主黨而言可能并不樂觀，共和黨或將卷土重來，在國會中占得優勢。

　　拜登連任概率偏低。從年齡上來說，我們認為，拜登連任下屆總統的希望較為渺茫。一方面，拜登上任本身已經取代特朗普成為美國當選時年齡最大的總統，而如果拜登能夠連任下屆總統并執政至任期結束，則年齡應已超過85歲，將再創美國總統卸任時年齡的記錄。且不論身體健康狀況的因素，即便在其它大國的歷史上，如此年齡卸任的最高領導人也極為少見。作為年齡最大的前蘇聯最高領導人，勃列日涅夫結束執政時也沒有超過78歲，英國結束執政時年齡最大的首相丘吉爾也僅80歲出頭，或許法國的貝當[1]和德國的阿登納可以與此比肩，但兩者執政背景均較為特殊。另一方面，從20世紀以來的美國總統選舉結果來看，年齡偏大的總統更難獲得連任，美國連任總統（不包括尼克松）執政結束時的平均年齡僅有62.25歲，而非連任總統（不包括肯尼迪）執政結束時的平均年齡約為62.57歲，高于連任總統的水平。如果拜登連任概率偏低，則中期選舉結果很可能會對此提前反映。

　　支持率下降顯著，議員紛紛退出。美國總統拜登的支持率自2021年年中以來已經出現明顯下滑，目前已經從年初的接近53%下降至不足44%，一年時間下滑接近10個百分點。雖然看起來好于前任特朗普執政首年的表現，但根據蓋洛普的統計，其支持率的下降幅度超過了二戰以來的所有美國總統。此外，民主黨宣布退出的議員數量或也將超過共和黨，這對民主黨國會席位的維持也頗為不利。據The Hills報道，有23名民主黨籍國會議員已表態不會爭取連任選擇退休，共和黨方面則僅有13位國會議員聲明退休。

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　　預判二：全球疫情難以消退

　　疫情周期錯位，很難快速消解。近期Omicron變異毒株引發全球疫情再度抬頭，由于其較強的傳染能力，病毒在各國傳播速度很快，短短一個多月的時間就已經覆蓋到超過100個國家和地區，并且范圍仍在擴大。最近一周，全球新冠新增確診病例數量環比上升速度超過20%，尤其是以歐美為代表的發達經濟體疫情態勢更為嚴峻，新增確診病例數量顯著上升。我們發現，從新冠疫情爆發后在全球的演化特征來看，發達經濟體和發展中經濟體存在著疫情周期錯位的現象。通常來說，發達經濟體疫情要領先于發展中經濟體一到兩個季度左右，據此來看，今年上半年全球疫情恐難顯著消解。

　　加強針能夠“補位”，全球接種比例仍低。更值得注意的是，從現有疫苗的防護效果來看，對于Omicron變異毒株的防護能力均出現了不同程度的下降。如完全接種阿斯利康疫苗（二針劑）對于Omicron變異毒株的防護率低于10%，輝瑞疫苗（二針劑）對于Omicron變異毒株的防護率也遠不及50%，而這兩種疫苗加強針的接種對于Omicron變異毒株的防護率能達到70%以上。因此，Omicron變異毒株引發新冠疫情的抵御有賴于加強針的推廣普及，不過，從目前的情況來看，全球每百人口接種加強針只有5-6劑次左右（2021年12月20日數據），遠達不到控制疫情蔓延的程度。

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　　預判三：美聯儲年內多次加息

　　美國通脹顯著低估，水平和“大滯脹”時期相當。不過，即便全球疫情短期難以消散，但經濟環境和疫情剛剛爆發時已經有了顯著不同，海外特別是美國政策收緊的風險日益上升。2021年以來，美國通脹水平持續走高，11月CPI同比增速已接近7%，這一數字看起來和美國“大滯脹”時期接近15%的CPI同比增速相去甚遠，但事實上，這是因為對于CPI的統計和計算方法已經發生了較大變化，如果按照1980年的方法，重新計算當前的通脹水平，即所謂“影子通脹”，則當前CPI同比增速已經和“大滯脹”時期的頂峰基本相當。如此之高的通脹水平使得美聯儲被迫加快貨幣收緊的步伐。

　　年內多次加息，風險值得警惕。2021年的最后一次議息會議上，美聯儲宣布加快縮減購債，而等到今年一季度購債結束，我們預計，加息也將很快被提上政策日程。根據2021年12月美聯儲公布的點陣圖顯示，與9月僅有9名委員給出2022年加息預期不同，18名委員均認為美聯儲將于2022年加息，12位委員認為2022年將加息至少3次，而聯邦基金影子利率水平也已經觸底回升，反映出貨幣政策取向上的變化。目前高企的通脹水平僅靠一到兩次加息很難真正改變，和點陣圖的情況一致，我們預計，今年年內美聯儲將有多次加息，流動性收緊的風險值得警惕。

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　　預判四：全球大宗價格下行

　　全球大宗商品實際價格仍處下行周期。新冠疫情爆發以來，大宗商品價格在這兩年間經歷了“過山車式”的走勢，讓人們由“愛答不理”到“高攀不起”。2021年各類大宗商品價格的輪番上漲，也使得市場紛紛議論新一輪價格上行周期的開啟。但通過對百年多來40種大宗商品實際價格走勢的綜合分析，我們發現，事實上，即便考慮到2021年大宗商品價格的顯著上漲，全球大宗商品實際價格仍處于周期下行期，按照30-35年的周期時間來估計，下一次價格低點很可能出現在2026年左右，距當前還有約四五年的時間，之后實際價格上行周期才會開啟。

　　收水美元走強，壓制名義價格。而連接大宗商品實際價格與名義價格的橋梁在于貨幣超發情況，特別是美元流動性水平。正如我們在預判三所指出的，美聯儲年內貨幣政策收緊的步伐將有所加快，在購債結束之后，很可能會啟動多次加息，這意味著美元流動性將趨于收縮，在推動美元指數走強的同時，無疑會對全球大宗商品的名義價格形成壓制。

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　　預判五：財政政策難言積極

　　財政發力或在節奏前置和結構優化。2021年財政政策的積極力度明顯不及2020年水平，一方面，“多收少支”的情況貫穿全年，財政收入增速遠高于年初確定的預算目標，而部分支出增速較目標尚有差距；另一方面，從節奏上來看，地方政府專項債發行偏晚，制約著年內支出的增長。在“政府降杠桿”的背景之下，2021年全年國債凈融資額不足2.4萬億元，僅有中央財政預算赤字的85%左右。我們預計，2022年全年來看，財政政策整體力度同樣難言積極，在可持續性的要求之下，財政發力應更多地體現在節奏前置和結構優化。

　　減稅定向支持，嚴肅財經紀律。雖然全國財政工作視頻會議提出2022年要“實施更大力度減稅降費”和“保持適當支出強度”，但在風險防控約束仍強的情況下，政府杠桿率水平難以大舉提升，因此，會議也把“嚴肅財經紀律，整飭財經秩序”作為了2022年財政政策的重點。我們發現，自2017年以來，非稅收入中的罰沒收入增速就一直超過稅收收入增速水平，近期對于演藝人士、網絡主播等領域偷逃稅案件的處理即為這一政策思路的體現。由此可見，階段性、組合式的減稅政策主要體現在對小微企業、個體工商戶和制造業等重點領域的定向支持，并不意味著財政收入增速必然下降。

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　　預判六：降準降息進程未止

　　存在降息可能，寬松進程未止。2021年三季度央行全面降準的實施，標志著本輪貨幣政策寬松周期的開啟，而我們預計，2022年仍有進一步降準乃至降息的可能，貨幣寬松周期未完。由于此前PPI同比增速大幅上行，加上貸款加權平均利率穩中趨降，實際貸款利率有所走低，但三季度貸款加權平均利率已有所回升，而PPI增速也已經見頂回落，實際貸款利率趨于上移。因此，從必要性上來看，實際貸款利率的觸底反彈加劇了企業融資負擔，調低名義利率水平無疑有助于增強企業的投資意愿。

　　時間窗口收窄，節后概率較大。從降息的時機來看，根據過去幾輪降準降息的歷史經驗，美聯儲加息之前，國內貨幣政策取向可以保持寬松，與美國相向而行的壓力并不算大。但一旦美聯儲真正實施加息，我國再做降息將面臨不小的政策掣肘。根據聯邦基金利率期貨所反映出的概率來看，當前美聯儲加息預期有所提前，最早或將在今年二季度正式實施，因此，國內降息合適的時機將在今年一季度，我們預計，春節假期之后操作的概率較大。

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　　預判七：L型經濟增速企穩

　　融資有所回升，經濟企穩不遠。相比于疫情發生前的2019年，按照兩年平均增速計算，2021年的GDP增速很可能會繼續回落，但我們預計，相較于2021年，2022年的經濟增長將有望在L型經濟走勢的底部企穩。2021年底召開的中央經濟工作會議反映出，2022年經濟“穩增長”的訴求有了明顯上升。而2021年下半年以來，碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款和支農支小再貸款等寬信用舉措接連出臺，財政方面政府債券發行進度也有明顯加快，這共同推動了融資增速的企穩回升，作為經濟增長的領先指標，融資增速的企穩意味著經濟增速的止跌企穩或也并不遙遠。

　　產出缺口彌合，全年增長穩定。在新冠疫情發生之后，央行調查統計司對我國潛在產出增速做過估計，其研究結果表明，2021-2023年我國潛在產出增速仍能夠保持在5.5%之上，我們預計，2021年全年經濟增速（按照兩年年均增速來看）很可能在央行所估計的潛在產出增速5.7%之下，產出缺口為負。而在穩增長措施加碼、前期具有收縮效應的政策有所調整的情況下，2022年經濟實際產出有望向潛在產出靠攏，維持在5%-5.5%增長區間的壓力不大。

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　　預判八：出口、消費不能兼顧

　　在已經過去的2021年中，我國出口的表現一枝獨秀，其韌性程度大大超出人們之前的預期，但消費的表現較為疲弱，在疫情的陰影下艱難掙扎。而我們預計，2022年出口和消費兩者或許也很難兼顧，一定程度上呈現出此消彼長的態勢。歸根結底，我國出口表現的強勁還是由于全球疫情的蔓延，即便考慮到價格因素在出口增長中逐漸占據主導，但由于進口價格漲幅較出口更高，因而凈出口對于經濟的貢獻并不會明顯下降。此外，出口價格能夠大幅提升這一現象本身就意味著對我國出口的較強需求。但如果全球疫情在明年下半年出現緩和，則海外供應鏈的恢復將制約我國出口增長。

　　疫情緩和消費回升，補庫支撐經濟穩定。由于我國采用“清零化”的疫情防控策略，新冠疫情的蔓延對于消費端產生較大干擾，沖擊持續時間也較歐美發達經濟體更長。海外疫情的反復使得國內本土疫情也屢屢抬頭，消費恢復持續受到壓制。不過，如果全球疫情態勢能夠得以緩和，則雖然出口端面臨增速放緩，但消費端存在回升潛力，將會支撐經濟增速保持穩定。例如從本輪工業企業庫存周期變化上來看，在整體補庫存的趨勢下，下游如汽車、食品和醫藥等部分消費品制造業庫存實際上有所去化。如果需求恢復疊加供給等制約因素的解除，這些行業存在著較大的補庫存空間。

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　　預判九：投資發力在于制造

　　從2021年各類投資表現上來看，制造業投資最為突出，前11個月同比增速超過10%，地產投資增速前高后低，前11個月也在6%左右，而基建投資表現不佳，前11個月投資規模基本與2020年同期持平。投資增速的差異反映出的是經濟結構的轉變，全社會杠桿率約束愈發增強的當下，依賴舉債擴張的地產和基建投資高增長越來越難以為繼。即便在中央經濟工作會議召開后，對于地產和基建釋放了相較之前更為積極的政策信號，但我們預計，2022年全年這兩類投資增速很難有明顯走強。

　　我們認為，2022年投資端發力點主要集中在制造業領域。一方面，從寬信用措施的抓手來看，貸款進一步向制造業傾斜，特別是節能環保等重點領域，2021年三季度末綠色貸款余額接近15萬億元，已經超過房地產開發貸余額，在綠色貸款高增長的同時房地產貸款增速持續放緩。另一方面，前期大宗商品價格持續沖高，成本上漲制約企業盈利改善，削弱了投資意愿，而隨著PPI同比增速見頂回落，原材料上漲的壓力有所減輕，制造業企業盈利空間走擴，有助于制造業投資增速的走高。

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　　預判十：大盤藍籌再度占優

　　通脹上行，央行未動。2021年資本市場收官，其中以商品價格漲幅最為可觀，CRB指數上升幅度30%左右，而國內股債也均有正收益，創業板指漲幅也超過10%，中債國債指數上漲接近6%，唯獨滬深300指數表現不佳，全年以-5%左右的漲幅墊底。之所以2021年多數資產價格均有上漲，根本上來說，還是由于主要經濟體央行并未對通脹上行有所動作，貨幣政策保持寬松取向，這也使得中小盤和成長風格相對占優。

　　大盤藍籌再度占優，春季躁動完成切換。但正如我們在前文預判三中所指出，鑒于美國通脹水平的高企，美聯儲已經改變其對于通脹的態度，2022年美聯儲很可能實施多次加息，如果市場對此逐步達成共識，則會帶來風格上的顯著切換。對于國內權益市場而言，2021年表現墊底的藍籌股將再度占優，中小盤成長風格將讓位于大盤價值。我們預計，這一切換過程將在今年的“春季躁動”期間完成。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)