文/新浪財經意見領袖專欄 建信信托

　　目前處在寬信用“困難期“。這個階段會過去，但道路是曲折的，不會一蹴而就。歷史上，貨幣政策在這個階段往往比市場預期的要寬松，這背后有深刻的原因。預計這一次歷史規(guī)律也會重演，貨幣仍會邊際放松。利率短期尚有一定下行空間，中短端占優(yōu)。未來一旦信用周期有實質性改善，需及時將策略切換為防御。股市近期的低迷與寬信用面臨障礙有直接關系，但現在已進入”播種期“。

　　一、當前處在寬信用“艱難期“

　　寬信用初期也是寬信用的“艱難期”。這一階段，微觀主體普遍剛剛經受過挫折或打擊，對未來預期悲觀。在信心得到明顯重建之前，寬信用主要依靠土地財稅體系發(fā)力帶動，企業(yè)和居民部門融資需求的修復緩慢。回顧歷史，不難發(fā)現這一過程從來都是漸進式的，不能一蹴而就。這一階段，財政和地產政策的邊際放松往往使得信用周期觸底，甚至小幅反彈，但社融結構一般都很差：中長期貸款占比低，銀行為完成任務，往往依靠票據等短期融資沖量。只有在政策陸續(xù)加碼、總體力度達到一定水平之后，才能看到信用周期實質性的改善。票據零利率等現象表明，現在正處在這一“艱難期”。

　　二、寬信用“困難期“必將結束

　　從方向上看，考慮到二十大的重要性以及近期高度明確的政策信號，我們不會懷疑高層對于穩(wěn)住經濟大盤的決心和能力。而寬信用是實現穩(wěn)經濟的前提條件。穩(wěn)經濟必然實現，寬信用的“困難期”也必將結束。歷史上已有多輪“寬信用”周期，每一輪最終都取得了好的效果——雖然市場一開始都不信任。節(jié)奏上，結合政策表態(tài)和過往經驗，我們認為一季度結束之前決策層就需要看到信用周期有實質性的起色。因此，我們判斷致力于化解寬信用障礙的一系列措施正在或將會以較快的速度落地。

　　三、如何克服“困難期“？貨幣將進一步放松

　　地產和財政方面的政策顯然已經有所放松和發(fā)力，但在房住不炒和管控政府債務的大背景下，放松空間仍然面臨一定約束條件。各方面的產業(yè)政策也在陸續(xù)推出，但尚不能產生足以逆轉局勢的作用。能夠引領各方面政策打開局面的很可能仍然是貨幣。盡管進一步放寬貨幣政策會產生一定的副作用，但貨幣政策具有見效快、退出也快的特征，在宏觀審慎框架和結構性手段的配合下，總量政策放松的副作用總體可控。

　　基于此，我們認為決策層會進一步動用貨幣政策工具來推進寬信用（和降低經濟付息成本）的進程。這一推測還有兩方面的根據：

　　其一，近年來的實踐中，寬信用困難期貨幣政策的寬松力度往往超預期。例如，2019年1-2月份和2020年3-4月也處于寬信用初期，貨幣政策在已經很寬松的背景下都有進一步放松，貨幣市場利率下行至歷史低位，如下圖。2020年的案例最為典型，該寬松的時候貨幣比市場預期的還要寬松（1y國股存單利率一度降低到1.65%），該退出的時候央行也極其高效。這一現實案例無疑體現了貨幣政策有別于其他政策的特征：高度的靈活性和彈性。如果要問為什么又是貨幣政策，那么我們不妨試著回答這個問題：在商業(yè)可持續(xù)的基本原則下，還有什么比超出“均衡水平”的寬松更能敦促和倒逼金融體系加大投放信用力度呢？

　　圖1：數據來源：wind

　　圖2：數據來源：wind

　　其二，近期央行在全面降準后又很快降低了LPR利率，在上周4季度例會上進一步提出要“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為”，給出更加明朗的寬松姿態(tài)。如果沒有總量政策，單純的結構性工具是難以推動信用周期向上的，重要的原因是只有總量政策才能明顯降低銀行負債成本，為資產端降低利率提供前提條件（過快壓降銀行息差并不是可選項）。考慮到明年下半年海外加息前景明確，而現在美債利率尚在1.5%附近，我國貨幣政策邊際寬松宜早不宜遲。

　　四、寬貨幣VS寬信用：寬貨幣占上風

　　短期來看，由于實質性的寬信用尚需適當等待，而貨幣政策邊際寬松相對明朗，寬貨幣顯然占據上風，債券利率短期內下行的概率偏大，5年以內利率債和高等級信用債占優(yōu)。未來一個季度，需要密切關注信用周期的變化，一旦信用有實質性的起色，債券本輪牛市就將行至末端，債券策略就需要非常及時地轉為防御。

　　股市近期表現偏弱和寬信用面臨障礙直接相關。但考慮到固收市場已面臨嚴重的“資產荒”，且寬信用和經濟企穩(wěn)的時點已不遠，股市正處于“播種期”：行情不遠了，但又還需要稍許等待的時段。

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)