意見領(lǐng)袖丨伍戈（長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

　　但聞其聲，未見其行？當前中央“穩(wěn)增長”號角已響，然而政策發(fā)力仍未明顯體現(xiàn)。盡管貨幣趨松可見，但各界對于需求低迷預(yù)期之下信用擴張的可持續(xù)性依然存疑。疫情反復(fù)消費難有起色，房地產(chǎn)違約風(fēng)險高企，加之基建投資掣肘依舊，未來穩(wěn)增長的具體抓手究竟在哪兒？

　　一、信用能否積極擴張？

　　經(jīng)濟下行壓力加大時往往容易產(chǎn)生線性外推式的悲觀預(yù)期，因為大家擔心即使貨幣信用供給擴張也未必有總需求與之對應(yīng)。但縱觀歷史，貨幣當局“把好貨幣總閘門”字眼的刪減往往伴隨著多部門的同步發(fā)力，隨后大都會出現(xiàn)社融回暖、利率下行，以及總需求的相應(yīng)擴張。預(yù)計明年上半年社融回暖速度加快，下半年或放緩，全年增速約11.2%。

　　圖1．“貨幣總閘門”打開，隨后信用往往擴張

來源：人民銀行，WIND，筆者測算

　　當前中國微觀主體依然“缺錢”，內(nèi)生需求客觀存在，遠未到“流動性陷阱”的程度。以近期房地產(chǎn)為例，政策糾偏作用之下信貸供給已開始擴張，其資金需求也呈改善跡象。10月以來按揭貸連續(xù)2個月實現(xiàn)同比、環(huán)比多增，11月商品房銷售面積和銷售額降幅均較10月收窄。歷史經(jīng)驗來看，開發(fā)貸將隨后改善，房企違約風(fēng)險有望滯后緩解。

　　圖2．信貸需求客觀存在：以地產(chǎn)為例

來源：人民銀行，WIND，筆者測算 注：房地產(chǎn)貸款為國內(nèi)貸款和個人按揭貸款到位資金，違約風(fēng)險為房企中資美元債的信用利差。

　　二、穩(wěn)增長抓手何在？

　　落實到穩(wěn)增長的抓手，短期最能見效的依然是投資。盡管房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟的手段，但維持其相對穩(wěn)定依然是穩(wěn)經(jīng)濟的應(yīng)有之義。根據(jù)40城的保障性租賃住房建設(shè)計劃估算，2022年保障房投資有望實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，從而拉動房地產(chǎn)投資增速約1-2個百分點；房地產(chǎn)整體投資有望前降后升，預(yù)計全年增速為0%左右。保障房建設(shè)固然重要，但商品房投資的貢獻仍是“大頭”。

　　圖3．抓手是什么：保障房還是商品房？

來源：國家統(tǒng)計局，地方政府公告，筆者測算

　　數(shù)字、智能、低碳等“新基建”領(lǐng)域或是2022年基建投資的重要發(fā)力點，但初步估算，新基建占基建總投資規(guī)模不到十分之一，僅能拉動基建投資約1個百分點。穩(wěn)增長訴求加大，仍需傳統(tǒng)基建發(fā)力。“跨周期”調(diào)節(jié)使得今年財政資金存有結(jié)余，但在政府隱性債務(wù)與專項債穿透式嚴監(jiān)管之下，2022年傳統(tǒng)基建發(fā)力意味著更大規(guī)模的“開前門”融資以及操作層面更靈活的調(diào)整。總量上看，預(yù)計2022年財政或?qū)才?%以上的赤字率，以及3.5萬億-4萬億的專項債規(guī)模。

　　圖4．抓手是什么：新基建還是舊基建？

來源：WIND，筆者測算 注：圖中各項表示對基建投資增速的拉動。

　　展望2022年，在消費和外需難有超預(yù)期表現(xiàn)的情形下，適度超前的基建投資能否有效對沖房地產(chǎn)下行或?qū)⒊蔀榉€(wěn)增長的核心矛盾。根據(jù)投入產(chǎn)出表計算，相較房地產(chǎn)及其拉動產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟總量接近30%的規(guī)模，基建尚不足20%。當然，對沖難度大小也取決于政策預(yù)期增長目標究竟是5%，還是5.5%？房地產(chǎn)和基建抓手的表象背后，實質(zhì)上是政策能否在糾偏基礎(chǔ)上進行適度逆周期調(diào)節(jié)。

　　圖5．基建投資能否對沖房地產(chǎn)下行？

來源：WIND，筆者測算

　　三、基本結(jié)論

　　一是經(jīng)濟下行壓力加大時往往容易產(chǎn)生線性外推式的悲觀預(yù)期，因為大家擔心即使貨幣信用供給擴張也未必有需求與之對應(yīng)。事實上，縱觀中國歷史，信用供給的放開大都引致了總需求的相應(yīng)擴張。當前微觀主體依然“缺錢”，內(nèi)生需求客觀存在，遠未到“流動性陷阱”的程度。

　　二是落實到穩(wěn)增長的抓手，短期最能見效的依然是投資。盡管房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟的手段，但維持其相對穩(wěn)定依然是穩(wěn)經(jīng)濟的應(yīng)有之義。保障房建設(shè)固然重要，但商品房投資的貢獻仍是“大頭”。新能源等新基建是亮點，然而其投資的數(shù)量級和拉動作用遠不及傳統(tǒng)基建。

　　三是展望2022年，在消費和外需難有超預(yù)期表現(xiàn)的情形下，適度超前的基建投資能否對沖房地產(chǎn)的下行將成為穩(wěn)增長的核心矛盾。其難度大小也取決于經(jīng)濟預(yù)期增長目標究竟是5%，還是5.5%。房地產(chǎn)和基建抓手的表象背后，實質(zhì)上是政策能否在糾偏基礎(chǔ)上進行有效的逆周期調(diào)節(jié)。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理)