文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友、許博男

　　編者按

　　人類汽車工業已有百余年歷史，中國汽車工業也走過半個世紀的春秋，早已成長為全球最大的汽車市場，如今的中國汽車正面臨著前所未有的變革和挑戰。長遠來看，無論是能源安全問題還是全球氣候問題，都將倒逼汽車行業從能源、技術和制度等多方面完成重大轉型與升級，賦予汽車行業全新發展動能。身處2021的末尾，長短周期疊加，新能源汽車行業正在完成從政策性產物到市場化產品的關鍵轉身，后紅利時代危機并存，且看2022如何演繹。研究報告成文于12月初，文中涉及統計數據為2021年1-10月數據，所涉及資本市場數據為截至2021年11月30日數據。本文所提及產業鏈上具體公司均不構成任何投資建議。

　　本研究報告共分為上、中、下三部分，本文內容為報告第三部分“展望：2022年新能源汽車行業十大判斷”。《管清友團隊：新能源汽車行業2022年度展望（上）》、《管清友團隊：新能源汽車行業2022年度展望（中）》點擊閱讀。

　　展望：2022年新能源汽車行業十大判斷

　　1．中國汽車年度總銷量短期基本見頂，增量看長期

　　內需倍增背景下中國汽車市場長期仍有增長潛力。隨著人均GDP水平的提升，到2035年中國汽車市場總規模從理論上說仍有一定發展空間。汽車作為一類與人均收入水平和邊際消費傾向直接掛鉤的高額消費品，其行業景氣度和國家經濟運行情況高度相關。在基礎設施建設、汽車購買政策等方面處于同等水平的前提下，乘用車銷量與人均GDP呈現出高度正相關關系。根據世界銀行與國際汽車制造協會（OICA）數據，我們可以對世界前二十大汽車消費國2019年人均購置車輛數目和各國人均GDP進行回歸分析，二者具有較強線性關系，可近似視為正比例關系。

　　根據北京大學林毅夫教授測算，2035年我國人均GDP可達2.3萬美元，因此最樂觀估計中國汽車市場仍有約一倍空間。采取相對保守的估計方式，我們取人均GDP達20000美元為2035年人均GDP預期值。若不考慮其他因素，以2020年乘用車銷量2500萬輛來計算，到2035年我國人均GDP仍有一倍增長空間。因此以此方式測算，在最樂觀、最理想條件下2035年我國乘用車消費市場將有每年5000萬輛消費的潛力。但這一增長空間僅僅是理論上的可能性，限購、城鎮化、基礎設施建設等多方面因素仍有待觀察。由于部分大中城市限購政策沒有大幅放松跡象、城鎮化擴張逐漸減速，汽車消費量在長期看大概率將以慢于經濟增速的速度緩慢增長，因此汽車年銷量的2倍增長空間和5000萬輛消費潛力僅可以視為到2035年時中國市場的理論極限。

　　2．新能源汽車滲透率增速依舊，賽道“醬酒化”邏輯仍成立

　　根據產業規劃路線圖分析，2035年新能源市場占比50%，混動、插電混動、電動、氫燃料電池等新能源汽車年銷量規?；驅⑦_到千萬輛。根據2020年10月由工業和信息化部指導、中國汽車工程學會組織專家歷編制的《節能與新能源汽車技術路線圖》內容，至2035年我國新能源汽車市場占比超過50%，節能汽車全面實現混合動力化，汽車產業實現電動化轉型。根據中汽協數據，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年（1-10月）新能源汽車市場滲透率分別為2.31%、4.45%、4.95%、5.96%、14.23%；2021年8月、9月、10月新能源汽車市場滲透率分別為19.78%、19.47%、18.24%，取疫情發生前的2019年數據為季節性波動基準，我們預計2021年全年新能源汽車銷量有望超過280萬輛，對應市占率約14.8%，以50%為目標則市占率有約三倍擴張空間，疊加汽車總量兩倍空間可以簡單測算新能源汽車消費總量理論有約六倍空間，從2021年到2035年GAGR可達12.69%。汽車正如同白酒行業，新能源汽車就如同其中的醬酒，白酒行業隨總量見頂，但醬酒市場份額正在持續上升。

　　3．傳統車企、汽車新貴、造車新勢力相互融合將成為趨勢

　　從供給側來看，如今我國乘用車市場由傳統車企、汽車新貴、造車新勢力三分天下。我們將參與中國汽車市場的主機廠大致分為三類。一是傳統車企，即奔馳、寶馬、豐田等有百年歷史積淀的傳統汽車公司。當前傳統車企面臨技術升級與政策約束等多方壓力，正在基于自身多年造車工藝積淀謀求電動化或氫能源化轉型，砥礪前行。二是汽車新貴，即小米、美的、華為等3C與家電等行業的大腕，如今頻頻入局造車。例如美的于21年5月進入汽車上游零部件市場，新發產品類別涵蓋輔助（自動）駕駛、熱管理和電機驅動三大系統的5類產品，包含驅動電機、電動壓縮機、電子水泵、電子油泵、電子助力轉向電機等多種零部件，通過依據自身發展稟賦橫向延申涉局汽車行業；華為通過構建車載系統——Huawei Inside進軍智能座艙領域，并通過華為HI于鴻蒙OS操作系統整合打通產業自家3C產業生態閉環。三是造車新勢力，即蔚來、小鵬等國內外電動車新興廠商，通過互聯網式的產品設計強勢崛起。

　　傳統車企與造車新勢力間正在相互融合。一方面，三股勢力各有優勢，如今形成了差異化競爭。另一方面，傳統車企與造車新勢力間正在相互融合，取長補短。由于新能源汽車技術與傳統燃油車技術有較大差異，燃油車生產過程中涉及到的變速箱、發動機等核心技術，傳統車企在新能源領域的先發優勢不復存在，造車新勢力與傳統車企回到同一起跑線，競爭激發潛能。長期來看傳統燃油車企應學習新能源造車勢力的創新精神，造車新勢力應學習傳統燃油車企的技術積淀。

　　4．短期新能源汽車電、氫雙路徑同跑，但長期投資仍應堅持“技術路徑為王”

　　當前節能技術路線相對成熟、易于實踐，但仍不能徹底解決碳排放問題。汽車行業作為傳統燃料使用重地，是我國實現減碳整體目標的重點攻堅方向。當前汽車行業實現減排的主要技術路徑有三：一是生產更加節能的汽車，直接減少碳排放；二是通過電動汽車來實現碳排放的集中管理，再管理發電方式實現減排；三是氫能源汽車，通過技術革新實現理論上的絕對清潔。三種方式各有優劣。

　　電動汽車在三大技術路徑中已經成為主流，中國具有“彎道優勢”。一是電動汽車能夠擺脫能源依賴。如今中國是世界最大石油進口國，每年進口的原油超過4億噸，占中國石油總消費的近70%。而電動技術僅依賴發電，隨著核電、水電等方式普及能源安全問題將得以緩和；二是中國電動車技術仍具有“彎道優勢”，如今中國已經發展出相對完整且技術水平較高的新能源產業鏈條。

　　長期視角下氫能、電能兩大路徑同跑，技術路徑勝者為王。氫燃料電池雖然無污染、效率高，但造價昂貴，在低端車型上不具備實用化條件。短期來看氫能政策加碼，氫能源技術將作為電能的第一替補路徑，在政策鼓勵下，氫能產業化節奏有望提速，市場對未來氫能應用場景的預期也更加明確。但長期來看，在國家層面促進氫能是“兩條腿走路”行為，對于投資應更加重視技術路徑正確。

　　5．鋰電池“三元-鐵鋰”之爭難說結果，二者繼續實現差異化競爭

　　磷酸鐵鋰電池與三元材料電池技術路徑之爭又起，但二者實則用戶重疊度不高；A00級用鐵鋰，中、高端車用三元。根據2021年前10月磷酸鐵鋰電池與三元材料電池裝車量看，磷酸鐵鋰電池市場份額迅速提高，一度超越三元材料電池（三元材料正極電池/磷酸鐵鋰正極電池裝機量之比從去年同期的2.11降至今年的1.02）。但不應將此理解為是技術路徑的競爭，磷酸鐵鋰電池與三元材料電池下游用戶重疊度整體不高。一方面三元材料電池能量密度高、成本高，適用于中、高端車大馬力長續航電動車，除極少數產品（比亞迪刀片電池）外多數磷酸鐵鋰電池成本低、能量密度較低、冬季衰退嚴重，適用于入門級、低價的A00級或A0級車，二者實現差異性競爭，長遠來看磷酸鐵鋰電池與三元材料電池市場份額二分天下的現象在2020年還將持續。

　　6．需求側補貼退坡，供給側政策加碼，雙積分-碳交易聯動有望打通

　　“雙積分”政策包含NEV積分與CAFC積分兩種積分，分別對應兩種減排路徑。雙積分包括乘用車企業新能源汽車積分（NEV積分）和平均燃料消耗量積分（CAFC積分）這兩種積分，車企可以通過生產新能源車和節油汽車來賺取NEV積分與CAFC積分。車企若未達到考核標準，可以通過三種方式湊足積分：結轉——車企可按照比例使用前一年所結余的積分；抵償——同一集團子公司使用彼此結余的積分；購買——若前兩種方式都不夠，只能在每年工信部裝備司“雙積分”交易網站上向其他車企購買兩種積分。但當前由于交易機制不完善、交易市場較小等問題，導致積分價格高企。

　　建議盡快推動“雙積分”交易與碳交易并軌，攻堅汽車行業減排。汽車行業向來是節能減排之重地，實現“30·60”目標必將對其實現攻堅。當前車企之間的積分交易為定向一對一交易，信息不對稱現象比較嚴重，因此市場有效性較低，從而導致價格信號失靈；同時由于碳排放被物化為了積分，流通范圍就被框定在了車企之間，較大程度上限制了積分的流動性，同樣限制了市場的有效性。因此應嘗試推進“雙積分”交易與碳交易并軌，解決其市場的有效性問題，以市場化手段促進汽車行業完成能源革命性轉型。

　　7．下游新能源龍頭整車企業市場地位趨于穩固，非龍頭車企競爭愈發激烈

　　從市場集中度看，新能源汽車主機廠腰部競爭激烈，頭部“雙龍頭”格局基本穩定。今年前10月新能源汽車（包含電動與插電式混動）主力廠商競爭格局呈現兩超多強——“雙龍頭”比亞迪（總計銷售410801輛，其中主力走量車型包括比亞迪唐DM、比亞迪漢EV、比亞迪秦PLUS DM等多款）與特斯拉（總計銷售349397輛，主力車型包括Model 3、Model Y、Model S、Model X等），上汽通用五菱（341757輛，主力車型為五菱宏光Mini EV）、長城汽車（97966輛，主力車型為歐拉貓系），2019年、2020年、2021年1-10月新能源車企汽車銷量CR5分別為59.5%、49.1%、56.6%，震蕩明顯。對此市場集中度的震蕩應分兩方面看，一方面特斯拉、比亞迪一內一外新能源車企“雙龍頭”格局基本確立，各自消費市場與份額基本穩定；但另一方面非頭部廠商競爭劇烈，五菱與長城等車企走量產品均為Mini EV、歐拉黑貓、歐拉好貓等入門低價車型，市場份額受單個產品的產品力與價格影響較大，因此單一車企市場份額并不穩固。整體來看主機廠腰部競爭激烈，頭部“雙龍頭”格基本穩定，且這一趨勢有望延續至未來幾年。

　　8．戴維斯雙擊已經達成，警惕中游部件廠商估值回調風險

　　雖然在長期視角新能源汽車與動力鋰電池賽道仍有較大市場增長空間，但中短期內行業增加值是否與估值增長相匹配仍然值得關注。從五年甚至十年的長期視角來看，新能源汽車與動力鋰電池產業鏈繼續擴大市場份額有三種方式：一是擴大汽車總量市場，但根據分析，短期內雖然邊際回暖，但出現汽車市場爆發性增長可能性不大；二是擴大新能源汽車占汽車總量比重，如今這一情況正在發生，是新能源汽車與動力鋰電池賽道唯一增量；三是電池廠商裝機的市場占有率提高，即繼續加強頭部廠商壟斷地位，短期很難有趨勢性變化。中短期內新能源汽車與動力鋰電池賽道三重因素疊加指數型增長的可能性已經被削弱，應警惕短期內殺估值風險。行業增加值是否與估值增長相匹配仍然值得討論。中短期內科技成長型賽道，尤其是新能源汽車、動力電池等行業與賽道，已經積累了不小的漲幅。疊加前文分析到的如今賽道已經相對擁擠，多個公司歷史估值水位逼近80%甚至90%以上，一旦內部流動性不太松，外部流動性微收緊，可能出現殺估值行情，風險十分值得關注。

　　9．上游投資應時刻關注技術路徑切換，需求還有最后一程

　　新能源產業鏈上游，尤其是電解液與隔膜賽道均已接近第一曲線末梢，需求雖仍有最后一程，但應時刻關注技術路徑切換。以負極材料為例，石墨是當前最常見且性價比最高的負極材料。但與石墨類負極材料相比，硅碳負極材料具有超高的理論比容量和較低的脫鋰電位，在對鋰離子電池能量密度的要求逐步提高，及電池廠商對于高鎳體系掌握的逐步成熟的背景下，石墨負極體系向硅基負極體系升級很可能成為主要方向。當前上游電極材料與電解液產品技術水平均已經接近第一曲線末梢，需求雖仍有最后一程，但固態電池等新興技術的出現很有可能對相應賽道與標的產生毀滅性打擊，投資應時刻關注技術路徑切換。

　　10．如今的汽車行業正處于時代的十字路口，投資應關注三大趨勢

　　一是行業估值邏輯已經改變，從“周期”變為“大消費”、“大科技”邏輯。去年以來汽車行業最大的變化就是估值邏輯的變化。一方面傳統車企“制造”估值邏輯變為了“消費”邏輯，估值中樞和汽車銷量呈現正相關關系，高市份額帶來高利潤增長預期；另一方面部分汽車新貴和造車新勢力公司估值呈現“科技”邏輯，技術壁壘高與產品體驗佳的汽車企業可以得到更高的估值。

　　二是能源革命下半場已到，汽車行業發展路徑大不同。在氣候問題壓力的作用下，全世界各國都在依托本國技術資源稟賦，開展不同的技術路徑研發。常見的新能源動力技術包括混動、插電式混動、增程式電動、純電動和氫燃料電池，中國企業在多個領域均有較為成功的產品并保持領先身位，僅在氫能技術上比較落后。如今關于純電動和氫能源動力兩大發展路徑爭議仍然較大，現在的我們也正處于能源技術發展的十字路口，贏了是蘋果，輸了是諾基亞。

　　三是基建革命將至，為汽車行業發展帶來新機遇。2020年“新基建”提速，傳統產業的數字化升級迎來新的發展機遇。在“新基建”中，5G、大數據、人工智能、工業互聯網等都成為下一階段發展重點，對智能汽車以及智慧交通、智慧城市相關設施建設都有著重要的意義。大數據以及工業互聯網技術的應用將推動汽車產業商業模式變革，通過為制造的數字化發展提供助力，可從整體上提升汽車行業數字化、智能化制造水平?！靶禄ā钡耐七M將會加快包括汽車技術研發、商業模式、生產模式等領域的創新速度，對汽車產業將產生顛覆性變革。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)