意見領袖丨邵宇（東方證券首席經濟學家）陳達飛

　　自8月底在杰克森·霍爾會議釋放明確的縮減資產購買（Taper）信號之后，美聯儲在11月初的議息會議上正式宣布啟動Taper，從當月底開始每月縮量購買150億美元資產（含100億國債，50MBS）。按既定節奏，從1，200億到0需8個月時間，意味著Taper將于明年6月結束。鑒于上一次“縮減恐慌”的教訓，美聯儲加強了與市場的溝通，Taper啟動的時間點和節奏也基本符合市場預期，所以市場表現得很“平靜”。

　　在11月的會議聲明中，美聯儲并不排除隨著經濟環境的變化而加速Taper的可能性，也即從每月150億增加到200億、300億……果真如此，或映射經濟復蘇的穩健性與普惠性增強——在失業率下行和勞動參與率上行的同時，勞動力市場的群體性差異也呈現出收斂的態勢；或通脹持續性超預期；抑或是金融市場融資需求強勁，海外經濟復蘇穩健。從鮑威爾在國會聽證中的表述可知，加速Taper的概率較高，結束日期可能提前至明年春，而后進入再投資階段，醞釀首次加息。12月的議息會議會具體討論。

　　美聯儲的“雙重使命”是最大就業和2%的平均通脹率。在2020年最新修訂的貨幣政策框架中，“最大就業”目標被置于首要地位。美聯儲關注的是實際就業人數相對于最大就業人數的缺口（shortfall）。而在舊《聲明》中，目標是最小化兩者的偏離度（deviations），是一個對稱的目標，可見仍受菲利普斯曲線的指引。在新框架中，美聯儲會從多個指標去診斷勞動力市場狀況，如失業率、勞動參與率、就業率、初領失業救濟金人數等，也會關注其內部結構。

　　2021年初以來，美國勞動力市場狀況持續改善，但結構問題仍然存在。10月新增非農就業人數較8月和9月大幅提高，失業率降至4.6%；11月周度初次領取失業救濟金人數降至20萬人（疫情前為17萬）。可以預見，11月失業率將進一步下行至4.5%以下，等于CBO測算的自然失業率，但比疫情前的低點仍然高1個百分點。

　　這次不一樣的是，勞動參與率比2020年初仍然低1.8個百分點，而且是所有年齡段人口的參與率都較低，其中25-54歲年齡人口仍有1.3個百分點的缺口。從就業的公平性而言，弱勢群體（如非裔/西班牙裔）的失業率還顯著高于疫情前，他們與白人失業率的差距也維持在高位。低工資就業崗位數量與疫情前還有26%的缺口。這從需求側體現了新冠疫情對就業的破壞性，從供給側表現為就業意愿的下降（如提前退休人員的增加）。綜合表現為，相比疫情之前的潛在路徑，美國仍有500-600萬就業缺口——這是觀察美國就業市場是否有“實質性進一步進展”的核心指標。10月經勞動參與率調整的失業率仍然高達7.3%。

　　零利率下限束縛了美聯儲最大就業目標的實現，有兩種方式可彌補：（1）量化寬松——可將影子利率降至零以下，還可壓制期限溢價；（2）提高通脹目標。兩種方式并行不悖，相互補充，共同壓抑實際利率。平均通脹目標制是一種“中間態”，進可攻，退可守，在衰退期可給予美聯儲更大自由度，階段性提高通脹目標，提高貨幣政策有效性。這是一種典型的補償思維。由于2008年金融危機之后和疫情爆發初期，美國核心通脹率都低于2%，美聯儲可以在一段時間內容忍2%以上的通脹。一般而言，補償的區間從聯邦基金利率降至零算起。如果從2020年3月算起，平均通脹目標在今年2季度就已經實現，但當時甚囂塵上的是臨時通脹的說法。

　　現在，美聯儲已羞于談論通脹的臨時性，也不避諱承認通脹持久性超預期，但仍堅持“隨著疫苗接種的進展和供應限制的緩解”，供給側（生產和就業）彈性的恢復將有助于通脹壓力的緩和。即使是代表中樞水平的CPI中值也超過了3%，截尾平均通脹更是超過了4%。美聯儲最后的“陣地”是長期通脹預期。9月底，美聯儲綜合各類通脹預期指標而得到的最新（專家預測）共同通脹預期（Common Inflation Expectations）為2.06%——低于費城聯儲專業預測者調查（10年期CPI通脹預期的中值為2.6%）和10年期盈虧平衡通脹率（2.5%），實際上也已經偏離了2%通脹預期目標。在Omicron變異株不對疫苗防護性質產生實質性沖擊的條件下，我們認為2022年美國供求缺口將進一步收斂，但速度仍然較緩。在這個過程中，通脹率也將趨于下行，但下坡的速度較上坡必然更慢。

　　白宮和美聯儲都應該慶幸，市場買單了，與美聯儲在臨時性通脹方面達成了魔鬼般共識。這為現代貨幣理論（MMT）的應用——財政赤字貨幣化創造了空間，疫情期間沒有出現大面積企業倒閉和銀行貸款違約等事件。如果不是美聯儲購買了大量國債（海外資金也增持了美債），美國財政赤字連續兩年維持在10%以上的難度會大大提升，長端美債收益率也會顯著上行。相比2008年金融危機，這一次救助政策的不同之處，除了量化寬松絕對量上的差異外，還體現在財政赤字的貨幣化（直升機撒錢）的深度和廣度。大危機爆發初期實行的是所謂的信用寬松（credit easing）政策，救助的是批發融資市場，對象是金融機構。這一次則是直達實體，保障了企業部門的流動性和信用，維持了居民部門的購買力。矛盾在于，供給側的問題不是錢能解決的。疫情沖擊主導的供給側短缺和政策主導的需求側復蘇形成的缺口是通脹的源頭。2022年仍是彌合之年。

　　相比2008年金融危機之后，近兩年經濟表現出來的特征是深度衰退和快速反彈。不同經濟體的差異主要可有疫情/疫苗與政策兩方面來解釋。如果疫苗接種快、覆蓋率高，政策救助措施力度較大，那么反彈就會更快。但另一方面，反彈的持續性和一致性卻較弱。新興經濟體已經從上一次的復蘇的“領頭羊”變成了“拖油瓶”。上一次是供求同步復蘇，這一次早期是同步復蘇，目前已經演化為供給復蘇滯后于需求。政策應對也非常及時。一切都像是經過時空壓縮機處理過的。當前的問題是如何退出？從節奏上看，我們認為：來得快，去得也快。

　　非常規貨幣政策的退出有量與價兩個維度，順序和節奏有一定的內在邏輯。筆者認為，價格是思考整個退出路徑的“阿里阿德涅之線”（Ariadne‘s thread），能將幾個重要的節點串聯起來?！傲俊敝傅氖琴Y產負債表（絕對）規模的伸縮，退出QE可分為Taper、再投資、正?；纯s表）和內生增長四個階段，每個階段是毗鄰關系，中間沒有斷裂帶?！皟r”指的是與宏觀經條件的相適應的聯邦基金利率水平。一般而言，第一次加息位于“再投資”階段大致中間的位置。此前半程為觀察期和溝通期，只有等到雙重使命都完成了，且較為穩固，加息的條件才充分——如果通脹壓力多大，聯儲也會做出平衡。反之，只要通脹可控，完成最大就業目標的環境就更為寬松。由于金融體系的超額準備金充裕，且超額準備金與聯邦基金利率呈現出反比例關系，美聯儲一般會通過縮表的方式來輔助實現聯邦基金利率目標。這是“正?；彪A段的作用。等到利率達到長期均衡位置，整個退出的過程也就基本完成。其后便是適應經濟增長的“內生增長”階段。

　　結合歷史經驗、美聯儲2020年公開市場（OMO）年報和CBO在7月份更新的聯邦基金利率預測路徑，筆者對整個非常規貨幣政策的退出做了階段性劃分（圖1）。7月份，CBO預測的第一次加息時間點為2023年4季度。6月美聯儲點陣圖顯示2023年加息兩次。顯然，CBO的預測也已經滯后于市場。今時不同往日，疫情沖擊在諸多方面都不同于金融危機。歷史經驗需要做出修正，畢竟其中也包含了教訓，2018年的4次加息已經讓鮑威爾備受詬病。如果說上一次是加息節奏太快而備受詬病，如果照搬上次經驗，這一次很可能會因為節奏太慢而犯錯。美聯儲已不能按部就班地退出，正常化的節奏也需壓縮，加息時間點前移已經取得共識。更何況，高通脹已經使得實際工資漲幅為負，這并不符合美聯儲在公平性上的訴求。

　　圖1：CBO于7月更新的聯邦基金利率預測（已經遠遠滯后于市場）

　　數據來源：CBO，CEIC，東方證券財富研究中心

　　8月杰克森·霍爾會議之后，今年4季度開啟Taper逐漸取得共識，故11月宣布Taper并未造成擾動。市場開始博弈加息的時間。9月利率點陣圖顯示，美聯儲內部的加息預期已經提前至2022年，2013年的利率區間則提高到了1.75-2%。從9月到11月，一級交易商調查顯示，加息進程可能再次提前（表1）。當前官方調查數據基本認為第一次加息時間為2022年4季度。但市場交易層面反映出的信息是，2022年會加息2-3次，例如芝加哥商品期貨交易所聯儲時鐘（FED Watch）的數據顯示，2022年7月加息的概率為88%。

　　表1：美聯儲一級交易商調查顯示，加息節奏不斷前移

　　數據來源：紐約聯儲，東方證券財富研究中心

　　對于美聯儲而言，加息之前最理想的狀態是，經濟實質性復蘇帶動長端美債利率和期限溢價上行，從而為加息打開空間。反之，如果長端利率處于下行通道，而1年期以上的中期利率開始上行，期限溢價反而被壓縮，則是市場對美聯儲加息形成的“逼宮”之勢（圖2）。假如利率結構出現倒掛，則增加了經濟衰退的風險。2013年12月Taper啟動到2015年12月第一次加息就是這樣的結構。2021年10月以來，由于經濟數據超預期向好，市場加息預期前移，2年期利率最高提升了40bp。10年期利率也同步回升，但卻早于2年期出現拐點，下行速度也更快，利率期限結構正在走平。

　　圖2：非常規貨幣政策退出期間的美債期限結構

　　數據來源：WIND， CEIC，東方證券財富研究中心

　　市場與美聯儲始終處于博弈之中，時而握手言和，時而劍拔弩張。美聯儲習慣于將市場預期引向有助于實現貨幣政策目標的方向，讓一切決策水到渠成。市場也在不斷試探美聯儲的決心。達拉斯聯儲主席費舍爾將機構投資者比喻成“野豬”，一旦嗅到了什么不好的氣味就會去搜尋，若是發現了對手的弱點就會進攻。

　　與2015年12月相比，目前10年與2年期利差大致相等。如果利差進一步收窄，加息就是“火上添油”。對此，美聯儲并非無計可施。在保持退出次序的前提下，加速Taper是可贏得時間，反向“扭曲操作”可贏得空間。當然，也可以調整退出次序，比如加息與縮表同步推進，或先縮表、后加息，也算得上是一舉兩得。雖然宣布Taper并未引起恐慌，但如果后續節奏大幅加快，“恐慌”仍有可能發生。

　　根據新貨幣政策框架構建的泰勒規則能夠較好的擬合上一次加息路徑（圖3），其隱含的10月份的3個月短期利率已經達到1.3%，說明這一次美聯儲加息進程已經滯后，唯一可解釋的是，這一次失業數據有噪聲。如果將4.6%替換為7.3%，隱含的短期利率將從1.3%降至-2.54%。美聯儲對此缺口基本無計可施。“有錢不能使鬼推磨”。

　　圖3：新泰勒規則顯示美聯儲加息已經滯后

　　數據來源：美聯儲，CEIC，東方證券財富研究中心

　　雖然在每次議息會議聲明中美聯儲始終在強調Taper與加息是兩套邏輯，這一點不容置否，但疫情沖擊和疫后復蘇的特殊性使兩者之間在時間上的緊密度將顯著高于上一次。宏觀經濟的運行決定了合意的利率水平，這又對應著一定數量的超額準備金，進而決定了美聯儲資產負債表規模。這一次提前的可能不只是加息，還有縮表。金融市場正在定價（price in）第一次加息，或許等到加息落地，又要開始定價縮表了。它將表現為長、短端利率同步上行。由于短期利率彈性更大，期限利差可能進一步壓縮。

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　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)