意見領袖丨管濤

　　2021年11月30日，2021中國分析師大會暨第三屆新浪財經金麒麟最佳分析師頒獎盛典隆重召開。中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理管濤從自然利率的視角，分析了經濟下行背景下中國利率和股市的前景。

　　管濤表示，我國的自然利率長期處在下行通道，這和我們的潛在產出增速下行、資本回報率下降、人口增速放緩、人口老齡化等多重因素有關。

　　他表示，目前中國的貨幣政策處于正常的空間，自然利率也遠高于歐美發達國家。中國離利率下限有比較遠的距離，貨幣政策的有效性得到一定的保障。

　　他還表示，利率下行和股價上漲并沒有必然聯系，更不是簡單的線性相關關系。利率下行固然會抬升股市估值，但也會降低企業盈利能力，所以要綜合看待利率對股市的影響。在經濟下行的背景下，我們還是應該堅持價值投資，堅持理性投資。

　　演講的主要結論

　　1．自然利率是指經濟實現潛在產出、物價穩定目標時對應的均衡實際利率水平，受多種因素影響，包括但不限于潛在產出增速、人口增速和年齡構成變化等。

　　2．我們估算了中國實際資本回報率，用五年移動平均來代表中國的自然利率，確確實實看到，2000年以來，存在自然利率下行的趨勢，當然這幾年自然利率又有所回升。

　　3．從中長期來看，無論從潛在產出的角度還是資本回報率的角度，我們預計中國的長期利率趨于下行。我們同意市場上的觀點，中國的利率中樞是趨于下行的。但是對于貨幣政策來講，自然利率是一個重要參考，但是它不是決策的依據，而且自然利率對應的是實際利率，實際上通脹對央行的利率政策會產生重要影響。即便是名義利率沒變，如果通脹起來之后，實際利率也是下行的。

　　4．目前中國的貨幣政策處于正常的空間，自然利率也遠高于歐美發達國家。所以，我們離利率下限有比較遠的距離，貨幣政策的有效性得到一定的保障。但是還是要通過供給側結構性改革，提高全要素生產率、潛在產出水平，延緩自然利率下行的速度。否則我們將來也可能會像歐美一樣迅速滑向零利率甚至負收益。現在大家討論比較多的是“日本化”，或者叫“日本病”，是我們要避免的。

　　5．從中長期利率的走勢來看，對權益類資產的影響，確確實實長期利率的下行，會從估值的角度推高股價，但是這只是影響因素之一。而且在長期利率下行的過程中，企業的盈利能力、投資者的風險偏好也會發生變化，這個對股價會產生反向的影響。所以，利率下行和股價上漲并沒有必然聯系，堅持價值投資，堅持理性投資，不能夠把利率下行和股價上漲簡單地建立這種線性相關性。

　　演講全文

　　各位朋友，大家好，非常高興參加新浪財經2021中國分析師大會。今天我給大家分享的內容是，從自然利率的視角，談一談在經濟下行背景下對中國利率和股市的前瞻。

　　什么叫自然利率？我們一講匯率的時候都喜歡講要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，實際上這里的“均衡匯率”指的就是一個理論上的當經濟同時達到對內對外均衡狀態對應的匯率水平。自然利率也是類似的一個概念，當經濟實現潛在產出、充分就業、物價穩定目標時對應的均衡利率水平，這是剔除通脹影響的實際利率的水平，在這個利率水平下，我們能夠達到潛在產出、充分就業，對物價的影響中性。

　　國外對影響自然利率的因素做了很多實證研究，總的結果，認為影響自然利率的因素很多，包括但不限于潛在產出增速、人口增速和年齡構成變化、資本回報率等等。這是關于什么是自然利率。

　　中國現在搞市場經濟，自然我們對中國的自然利率很關注。有很多學者對中國的自然利率也進行了研究。學者研究的結果是，我們如果把現實中的利率和理論上實證分析的自然利率做一個對比，發現有三種結果。

　　一種結果是認為我們現實中的實際利率高于自然利率，比較有代表的是李宏瑾等人做的研究。當然從趨勢上來看，雖然現實的利率要高于自然利率，但是缺口是趨于收斂的。還有一種研究結果是徐忠研究的，他認為我們的現實的利率低于理論上自然利率的水平，但缺口也是趨于收斂。還有一個比較有代表性的是央行貨幣政策司司長孫國峰今年的研究，在貨幣政策委員會的會議文件里有一個關于中國自然利率的測算，他算到從本世紀以來，整個中國的自然利率是趨于下行的，在2016年以后，現實的利率和自然利率基本上是非常接近的，印證了2016年以后，實際上中國的利率政策是偏中性的。

　　我們也做了一個測算，自然利率有一個含義之一是和資本收益率對應的實際的利率水平，我們用白重恩老師關于中國實際資本回報率估算的方法，對中國的資本回報率進行了估算。中國的結果是我們用五年移動平均的實際資本回報率來代表我們測算的自然利率，我們看到本世紀以來，總體上是呈現一個下行的趨勢。在2012年到2015年期間，大概是一個窄幅波動，2.2%到2.5%。2016年以后略有上升。

　　我們用微觀層面的上市公司的投資資本回報率和名義資本回報率也做了印證，發現也存在類似的一個發展趨勢，這個算的是名義的資本回報率，考慮了通脹影響，但是即便把通脹放進去以后，我們看到總體上也是在本世紀初的時候，名義的資本回報率或者上市公司的投資資本回報率相對是偏高的，是8.6%。但是到2012年以后，逐漸地回落，到2019年平均的是5%以上，從8%點幾降到5%點幾，也反映了整個民間的投資回報率在過去這些年總體上也是處于一個下行的趨勢。

　　根據經濟增長理論，所謂的資本積累的黃金規律，當社會福利最大化的時候，資本的回報率應該是等于人口增長和生產率的增速之和。人口增速+生產率的增速一般是用經濟增速來代表。我們看到一個很有意思的現象，如果說資本回報率是代表自然利率的話，我們可以看到我們的自然利率，五年移動平均的實際投資回報率長期是低于經濟增速的，這個是不是意味著我們的利率長期是偏低的？大家也有不同的解釋，易綱行長比較有代表的解釋是認為我們的現實利率低于我們的經濟增速，實際上反映的是在實踐中留有余地的一個最優策略。當然也有李宏瑾的研究，說中國是屬于規模報酬是遞增的成長型的經濟，所以說黃金定律是不適合于中國的。伍戈也做過一個研究，說中國是一個高儲蓄國家，我們實際現實中的均衡利率低于經濟增速也是合理的。

　　影響自然利率的中長期趨勢的因素很多，有潛在產出這個角度，實際上根據很多學者的研究，未來中國的潛在產出增速大概率是趨于下降的，我們在“十四五”的時候可能是5%到6%，再往后，到“十五五”以后可能還要再下一個臺階，到5%以下，4%~5%。再過一二十年可能更低了。白重恩老師認為我們可能到2046—2050年的時候，那時我們的潛在產出只有3%，我們過幾年下一個臺階，過幾年下一個臺階，這在一定程度上預示著從中長期趨勢來看，中國的自然利率是趨于下降的。

　　另外一個角度，由于資本產出比的上升，有可能意味著資本回報率下降，也會導致自然利率的下降。在中國，2008年金融危機發生以后，我們的整個資本回報率出現了下行的走勢。

　　還有一個角度，資本回報率可能跟人口結構有關系，未來的中國可能人口老齡化，會有更少的適齡人口從事生產經營，會降低資本邊際的產出，拉低自然利率。其它發達國家，像美國、日本、英國、德國，人口年齡結構和十年期國債收益率是一個負相關的關系，而且擬合度還是比較高的。中國現在存在一個人口老齡化的問題，35歲以上的人口占比會逐漸地上升，意味著對資本的邊際產出會產生向下的影響。從這個角度看，隨著人口年齡結構的變化，可能也會存在自然利率下行的中長期的趨勢。

　　自然利率下行有什么影響？從中長期來看，自然利率確確實實是貨幣政策操作的一個重要的參考，但是我們可以看到，它是一個理論的概念，大家沒有統一的方法，用不同的方法算出來的結果是不一樣的，這樣很難去參考。同樣是人民銀行的，不論是李宏瑾、徐忠還是孫國峰，都是央行的領導干部，但是他們同樣算出來的結果差別比較大。所以，在實施過程中，沒辦法簡單地把自然利率作為一個參考依據。而且在既定通脹目標的情況下，自然利率下行會增加名義利率觸及零利率下限的可能性，導致貨幣政策失效的風險增加。伯南克在2017年的時候提出要改進美聯儲的貨幣政策框架，一是實施平均通脹目標制，彌補理想的通脹水平的缺失。去年8月底，美聯儲引入了新的貨幣政策框架。

　　現實利率和自然利率的缺口，也可以給貨幣政策的決策提供一定的參考。從日本的經驗來看，日本有一個專家也做過這方面的研究，發現在70、80年代的時候，日本的現實利率低于自然利率水平，在一定程度上反映了日本貨幣政策是偏寬松的，導致了資產泡沫。進入新世紀以后，由于日本的通縮比較嚴重，最后導致它的實際利率出現比較大的上升，因為它的名義利率受到了零下限的限制，再加上通縮以后，實際的利率可能更高。這個對日本經濟的恢復也產生了一定的影響。

　　易綱行長在2019年年底的《求是》雜志上首次提出，我們要做好中長跑的準備，盡量長時間地保持正常的貨幣政策，維護長期發展的重要戰略機遇期。中國目前因為貨幣政策處于正常狀態，離零利率下限還有一定的距離，給我們的政策提供了一定的空間，這是非常難能可貴的。

　　如果我們的自然利率下行，對權益類資產是什么含義？曾經有人講中國利率下行，利率中樞下行，整個利好股市。（這個假設）成不成立？我們也做了一下國際比較的分析。我們可以看到股市的表現應該可以由三部分來決定，一個部分是每股盈利水平。還有一個部分是估值或者是流動性偏好，這個主要是由無風險收益率來反映。去年主要央行為了應對疫情的沖擊，把利率降到0，國債收益率大幅地下行甚至是負收益，在一定程度上支持了美股估值的上漲。還有一部分是股權風險溢價。我們從美國的經驗可以看到，美國的實際利率和股市的表現，總體上表現明顯的負相關性，這個實際利率是用十年期美債收益率去減美國的PCE（個人消費支出的物價變動）。1980年到2020年，美債實際收益率與美股相關系數為-0.78，相關系數比較高。分階段看，1980至1990年，實際利率的走勢和美股負相關，利率下行對應股市上漲。2000年至2011年為弱正相關。2012年以后又重新轉為利率震蕩下行，股價持續上漲。

　　從盈利的角度來看，1980至2020年，美股走勢和盈利存在明顯的正相關關系，相關系數高達0.84。

　　我們可以從1980年到2020年這40年的分析來看，我們將標普500指數進行拆解以后發現估值因素對美股的影響作用是趨于減弱的。1980年到1999年，估值是美股主要的影響因素，貢獻率是193%。2000年至2011年，美股切換為盈利主導，上市公司的盈利狀況對標普500指數貢獻為492%。2012年之后，美股再次由估值主導，但是貢獻率已經降到99%。跟80、90年代相比有明顯的回落。

　　在長期利率下行的過程中，上市公司盈利能力大概率下降，這會從分子端壓制整體股價表現。不過，盈利穩定的板塊表現得相對比較突出，我們把1991—2020年分三個階段進行對比，美國非必需消費、公共事業指數相對標普500指數的表現與實際利率的相關系數均為負值，表明實際利率下行時期，行業指數表現較好；金融行業指數相對標普500指數的表現與實際利率的相關系數均為正值，表明實際利率上行時期，行業指數表現較好，金融行業可能盈利相對比較穩定一些。

　　我們對A股進行了分析，我們發現在中國也存在一個中債的實際收益率和上證綜指的表現負相關，2013年至2020年，負相關性是0.32，明顯低于美債實際收益率和標普500指數的相關系數，表明A股估值受其它因素的影響更大。我們對A股的市盈率進行拆解以后發現，A股股權風險溢價對A股估值的影響明顯高于美股，可能也跟中國資本市場的結構有關系，我們的A股投資者主要是以散戶為主，風險偏好比較強。

　　2013年到2020年不同行業相對上證綜指的表現，與中債收益率的相關性存在明顯的差異，電信、金融、工業和公用事業相對上證綜指的表現與實際利率為負相關，利率下行的時候，行業指數表現較好；可選、材料等行業相對上證綜指的表現與實際利率為正相關，利率上行時期，行業指數表現較好。

　　主要結論：

　　1．自然利率是指經濟實現潛在產出、物價穩定目標時對應的均衡實際利率水平，受多種因素影響，包括但不限于潛在產出增速、人口增速和年齡構成變化等。

　　2．我們估算了中國實際資本回報率，用五年移動平均來代表中國的自然利率，確確實實2000年以來，存在自然利率下行的趨勢，當然這幾年自然利率又有所回升。

　　3．從中長期來看，無論從潛在產出的角度還是資本回報率的角度，我們預計中國的長期利率趨于下行。我們同意市場上的觀點，中國的利率中樞是趨于下行的。但是對于貨幣政策來講，自然利率是一個重要參考，但是它不是決策的依據，而且自然利率對應的是實際利率，實際上通脹對央行的利率政策會產生重要影響。即便是名義利率沒變，如果通脹起來之后，實際利率也是下行的。

　　4．目前中國的貨幣政策處于正常的空間，自然利率也遠高于歐美發達國家。所以，我們離利率下限有比較遠的距離，貨幣政策的有效性得到一定的保障。但是還是要通過供給側結構性改革，提高全要素生產率、潛在產出水平，延緩自然利率下行的速度。否則我們將來也可能會像歐美一樣迅速滑向零利率甚至負收益。現在大家討論比較多的是“日本化”，或者叫“日本病”，是我們要避免的。

　　5．從中長期利率的走勢來看，對權益類資產的影響，確確實實由于長期利率的下行，會從估值的角度推高股價，但是這只是影響因素之一，而且在長期利率下行的過程中，企業的盈利能力、投資者的風險偏好也會發生變化，這個對股價會產生反向的影響。所以，利率下行和股價上漲并沒有必然聯系，我們還是要堅持價值投資，堅持理性投資，不能夠把利率下行和股價上漲簡單地建立這種線性相關性。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)