意見領(lǐng)袖丨孫彬彬 許銳翔

 摘要：

2022年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)會定多少？

5%是一個(gè)可能的數(shù)值。理由有三：考慮十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)，不可能低于4.7%；考慮潛在增速還在5%附近；考慮金融防風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)仍需穩(wěn)住4.8%，所以綜合考慮目標(biāo)增速是5%。

目標(biāo)是5%，但是從目前總體宏觀圖景線性外推，我們估算明年全年實(shí)際GDP增速約為4.8%。原因還是在于出口和地產(chǎn)的下行壓力，消費(fèi)平平，基建最確定，但是獨(dú)木難支。

明年全年經(jīng)濟(jì)走勢按照同比呈現(xiàn)“M”字型，即一季度走高，二季度走平或有回落，三季度走高，四季度再度下降。按照季調(diào)環(huán)比則呈現(xiàn)“W”形態(tài)，四個(gè)季度分別為1%、1.2%、1%、1.2%。

2022年經(jīng)濟(jì)依然是偏弱的狀態(tài)，節(jié)奏總體呈現(xiàn)復(fù)雜的變化，因?yàn)樵谡呒哟髮_力度的同時(shí)，全年還嵌入了很多超越經(jīng)濟(jì)的影響因素。

對于債市，這樣的經(jīng)濟(jì)圖景，可以維持中性樂觀的基調(diào)，只是過低的票息和稍顯復(fù)雜的節(jié)奏，仍有困擾。

　　2022年經(jīng)濟(jì)增速會是多少？我們從目標(biāo)談起。

　　2022年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是多少？

　　目前經(jīng)濟(jì)下行壓力無疑在加大，雖然跨周期設(shè)計(jì)與調(diào)節(jié)更加注重中長期，但是其中也涉及短期目標(biāo)的銜接，2022年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是多少？對此我們可以從幾個(gè)方面來展開。

　　1．十四五規(guī)劃與2035遠(yuǎn)景目標(biāo)

　　2020年11月，習(xí)近平總書記在《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>的說明》中提到：到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。

　　如果假設(shè)未來我國人口數(shù)量不變，那么到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番目標(biāo)則意味著未來15年平均增速4.73%。然而，此處還有幾點(diǎn)需要注意：

　　一、翻番目標(biāo)使用的是實(shí)際值，因而4.73%是平均實(shí)際增速，不含通脹因素。

　　二、考慮到我國潛在增速仍會持續(xù)緩慢下降，這意味著最初幾年的經(jīng)濟(jì)/人均收入增長要求應(yīng)該會高于4.73%，最后幾年會低于該值（假設(shè)期間不發(fā)生經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)）。

　　三、上文假設(shè)未來我國人口數(shù)量保持不變，如果未來15年我國人口繼續(xù)保持增長（即使增長緩慢），并且滿足人均收入（≈人均GDP）翻番的話，那么總量上的平均經(jīng)濟(jì)增速需要大于4.73%。此時(shí)滿足經(jīng)濟(jì)總量翻番目標(biāo)比滿足人均收入翻番目標(biāo)更加容易。

　　反之，如果未來15年我國人口整體出現(xiàn)萎縮，那么總量經(jīng)濟(jì)增速要求則可以小于4.73%。此時(shí)滿足人均收入翻番目標(biāo)更加容易。

　　2．經(jīng)濟(jì)潛在增速

　　2021年5月，孫國峰司長在《跨周期設(shè)計(jì)的宏觀政策與養(yǎng)老金融發(fā)展》中指出“宏觀政策應(yīng)當(dāng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向潛在增速回歸，避免矯枉過正，防止宏觀政策過度干預(yù)而放大經(jīng)濟(jì)周期波動，反而降低潛在產(chǎn)出。”

　　在跨周期設(shè)計(jì)與調(diào)節(jié)之下，宏觀調(diào)控政策要更加注重從中長期維度評估總體形勢，提高精準(zhǔn)性和預(yù)防性，避免經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對于潛在產(chǎn)出出現(xiàn)較大波動，保持經(jīng)濟(jì)中長期在合理區(qū)間運(yùn)行。這意味著跨周期之下經(jīng)濟(jì)潛在增速是宏觀調(diào)控的重要參考指標(biāo)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)應(yīng)該基本與潛在增速匹配。

　　此外，疫情前的2018、2019年我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在增速基本一致，即產(chǎn)出缺口在零附近：

　　2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出“當(dāng)前（2019年一季度）經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速6.4%與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零”。

　　央行研究局于2019年3月發(fā)表的《中國潛在產(chǎn)出的綜合測算及其政策含義》測算出2018、2019年潛在產(chǎn)出增速約為6.4%、6.1%，對應(yīng)產(chǎn)出缺口為0.35%和-0.1%。

　　2021年1月，孫國峰司長在《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中明確，在高質(zhì)量發(fā)展階段（2017年黨的十九大根據(jù)發(fā)展階段和社會主要矛盾重大變化，經(jīng)過充分論證，明確提出我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段），實(shí)際的名義經(jīng)濟(jì)增速和反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)當(dāng)大體一致。

　　2021年6月孫國峰等撰寫的貨幣政策委員會討論論文《中國的自然利率》研究表明疫情前幾年產(chǎn)出缺口接近零。

　　此前央行的工作論文曾預(yù)測，十四五期間我國經(jīng)濟(jì)潛在增速將從5.7%逐步回落至5.1%，2022年約為5.5%。

　　不過，2021年9月易綱行長在《中國的利率體系與利率市場化改革》中提到“中國的經(jīng)濟(jì)潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間”，這表明我國潛在增速的區(qū)間下限在5%附近。

　　3．就業(yè)目標(biāo)

　　宏觀調(diào)控設(shè)置經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)/底線的一個(gè)重要因素便是保就業(yè)。疫情前幾年的政府工作報(bào)告基本會提到經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對于充分就業(yè)的作用。

　　不過需要注意的是，國際金融危機(jī)以來，雖然每單位GDP增長率對應(yīng)城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)逐步上行，但根本上是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)總量龐大的基礎(chǔ)上每1%的實(shí)際GDP增長率對應(yīng)GDP增量變大，實(shí)際上每萬元GDP（2011年價(jià)）對應(yīng)的城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)在不斷下行。

　　除了2020年，2017年以來每年的城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)均為1100萬人（去年為900萬人），而實(shí)際新增數(shù)值基本都在1300萬人以上。因此，如果往后幾年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)仍為1100萬人，那么對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速至少在4.8%。

　　4．防范金融風(fēng)險(xiǎn)

　　參考2021年《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》中銀行償付能力的宏觀情景壓力測試：

　　l在輕度壓力情景（2022年實(shí)際GDP增速為4.78%）且不考慮儲備資本的情況下，2022年30家大中型銀行中有一家銀行未能通過測試（核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率任何一項(xiàng)低于7.5%、8.5%和10.5%的監(jiān)管要求）。

　　l如果考慮2.5%的儲備資本，那么將會有9家銀行未能通過測試。

　　在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景之下，政策端不會允許30家大中型銀行出現(xiàn)資本充足率不達(dá)標(biāo)的情況，這從側(cè)面說明輕度壓力情景所應(yīng)對的經(jīng)濟(jì)增速（4.78%）可能成為明年經(jīng)濟(jì)增長的底線所在。

　　從2016年以來觀察，央行壓力測試的數(shù)值可以視作下一年經(jīng)濟(jì)的下限，當(dāng)然2020年除外。

　　5．中美經(jīng)濟(jì)增速對比

　　有部分投資者關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)增速是否會對我國構(gòu)成約束，因?yàn)?978年改革開放之后中國年度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速均高于美國。

　　而在美國基建法案落地之后，穆迪公司預(yù)計(jì)明年美國經(jīng)濟(jì)增長4.9%，如果約束存在則意味著明年中國經(jīng)濟(jì)增長底線也需要在4.9%以上。

　　需要提醒的是，雖然中國經(jīng)濟(jì)增長一直高于美國，但這只能說明歷史事實(shí)如此，不代表這一定是一個(gè)硬性約束。

　　6．小結(jié)

　　綜上所述，對比十四五規(guī)劃以及2035遠(yuǎn)景目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)潛在增速、就業(yè)目標(biāo)要求以及防風(fēng)險(xiǎn)訴求，可以發(fā)現(xiàn)4.8%左右可能是明年經(jīng)濟(jì)增長的底線所在。對應(yīng)目標(biāo)設(shè)定預(yù)計(jì)5%左右。

　　當(dāng)然，上述分析只是粗略估算，具體還要結(jié)合環(huán)比來判斷明年經(jīng)濟(jì)走勢。

　　從環(huán)比可能性估計(jì)明年走勢如何？

　　疫情之前，2011-2019年一季度GDP季調(diào)環(huán)比在1.4%-2.6%的區(qū)間內(nèi)，二季度為1.2%-2.3%，三季度為1.3%-2.1%，四季度為1.5%-1.9%。

　　2020年一季度受到疫情影響降為-9.5%；2021年一季度也僅有0.2%。

　　在對一季度GDP季調(diào)環(huán)比做具體判斷之前，我們首先需要了解為什么今年一季度僅有0.2%，大幅低于一般季節(jié)性。

　　從總量角度來看，這一定程度上源于去年四季度的高基數(shù)。如果綜合去年四季度和今年一季度來看整體仍處于一般季節(jié)性水平，這說明去年四季度的高基數(shù)確實(shí)會對一季度的低讀數(shù)帶來影響。

　　從分項(xiàng)角度來看，今年一季度消費(fèi)和投資/資本形成對GDP的貢獻(xiàn)相較于一般季節(jié)性并不強(qiáng)，出口提振作用相對明顯。其中，今年一季度社零季調(diào)環(huán)比整體低于一般季節(jié)性，而一季末房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資兩年復(fù)合同比均低于去年底（但房地產(chǎn)投資整體仍保持高韌性）。

　　展望明年一季度，我們預(yù)計(jì)基建和制造業(yè)投資大概率對GDP的拉動作用提升，消費(fèi)的作用可能保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資和出口對GDP的拉動預(yù)計(jì)下降。

　　明年一季度的冬奧會是否會對我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響？

　　回溯歷史，1988年夏季奧運(yùn)會以來，夏季奧運(yùn)會當(dāng)年經(jīng)濟(jì)通常會出現(xiàn)低于前一年的情況，而冬季奧運(yùn)會，通常會出現(xiàn)舉辦前一年經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)下滑的特征。

　　再加上環(huán)保、安全等因素考量，明年初冬奧會前后政策端可能還是會在一定程度上限制北方地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)，對明年一季度經(jīng)濟(jì)開局可能產(chǎn)生影響。

　　再考慮到疫情對消費(fèi)的沖擊仍未完全消退以及房地產(chǎn)的嚴(yán)監(jiān)管，綜合來看，我們合理估計(jì)明年一季度GDP季調(diào)環(huán)比會強(qiáng)于今年，但仍然低于歷史正常水平。

　　我們預(yù)計(jì)明年一季度GDP季調(diào)環(huán)比為1%，同比為4.6%。

　　2020年二季度由于經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情因而大幅抬升至10.7%；2021年二季度則為1.2%。在明年一季度GDP季調(diào)環(huán)比低于一般季節(jié)性的情況下，我們預(yù)計(jì)明年二季度能夠回升至一般季節(jié)性的下限水平，即1.2%，對應(yīng)同比為4.6%。

　　三季度會如何？

　　明年四季度有特別重要會議召開，因而我們可以借鑒2012、2017年的經(jīng)驗(yàn)。2012、2017年三季度GDP季調(diào)環(huán)比較二季度小幅下降（降幅分別為0.3、0.1個(gè)百分點(diǎn)），四季度較三季度則有小幅提升。因而，我們預(yù)計(jì)三、四季度GDP季調(diào)環(huán)比分別為1%、1.2%，對應(yīng)同比分別為5.4%、4.5%。

　　綜上所述，我們估算明年全年實(shí)際GDP增速約為4.8%，明年全年經(jīng)濟(jì)走勢按照同比呈現(xiàn)“M”字型，即一季度走高，二季度走平或有回落，三季度走高，四季度再度下降。按照環(huán)比則呈現(xiàn)“W”形態(tài)，四個(gè)季度分別為1%、1.2%、1%、1.2%。

　　小結(jié)

　　2022年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)會定多少？

　　5%是一個(gè)可能的數(shù)值。理由有三：考慮十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)，不可能低于4.7%；考慮潛在增速還在5%附近；考慮金融防風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)仍需穩(wěn)住4.8%，所以綜合考慮目標(biāo)增速是5%。

　　目標(biāo)是5%，但是從目前總體宏觀圖景線性外推，我們估算明年全年實(shí)際GDP增速約為4.8%。原因還是在于出口和地產(chǎn)的下行壓力，消費(fèi)平平，基建最確定，但是獨(dú)木難支。

　　明年全年經(jīng)濟(jì)走勢按照同比呈現(xiàn)“M”字型，即一季度走高，二季度走平或有回落，三季度走高，四季度再度下降。按照環(huán)比則呈現(xiàn)“W”形態(tài)，四個(gè)季度分別為1%、1.2%、1%、1.2%。

　　2022年經(jīng)濟(jì)依然是偏弱的狀態(tài)，節(jié)奏總體呈現(xiàn)復(fù)雜的變化，因?yàn)樵谡呒哟髮_力度的同時(shí)，全年還嵌入了很多超越經(jīng)濟(jì)的影響因素。

　　對于債市，這樣的經(jīng)濟(jì)圖景，可以維持中性樂觀的基調(diào)，只是過低的票息和稍顯復(fù)雜的節(jié)奏，仍有困擾。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性，海外疫情發(fā)展超預(yù)期，外部環(huán)境變化。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)