意見領(lǐng)袖丨管濤

　　摘 要

　　10月份，人民幣雙邊匯率和多邊匯率齊升，對出口企業(yè)財務(wù)影響和出口競爭力影響加大；“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮；境內(nèi)外匯延續(xù)供大于求，但銀行結(jié)售匯總順差有所收窄；國際收支口徑跨境資本偏流出壓力加大。

　　10月份，美元指數(shù)高位震蕩，月中繼續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高，當(dāng)月累計微跌0.1%，而人民幣匯率中間價累計升值1.5%，明顯大于前3個月的變動幅度。今年以來，人民幣成為比美元更強(qiáng)的世界強(qiáng)勢貨幣。

　　10月份，在人民幣升值情況下，市場結(jié)匯意愿減弱、購匯意愿增強(qiáng)。當(dāng)月，銀行間即期詢價成交量均值為446億美元，創(chuàng)數(shù)據(jù)公布以來最高，一定程度上受到國慶長假的影響。

　　10月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差116億美元，延續(xù)外匯供大于求狀態(tài)，順差規(guī)模環(huán)比減少，表明當(dāng)月人民幣升值及時釋放了市場壓力，避免預(yù)期積累。

　　10月份，貨物貿(mào)易收付款順差擴(kuò)大，但結(jié)售匯順差收窄，反映出貿(mào)易項下結(jié)匯力度減弱、購匯力度增強(qiáng)；貨物貿(mào)易收付款差額與進(jìn)出口差額的負(fù)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，主因在于出口少收款規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

　　前10個月，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差是銀行結(jié)售匯總順差的主要來源，但同期銀行代客資本項下結(jié)售匯也是順差，并未對貿(mào)易結(jié)售匯順差形成有效對沖，二者共同驅(qū)動了人民幣的獨(dú)立行情，加大了匯率超調(diào)的風(fēng)險。

　　10月份，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額以及遠(yuǎn)期結(jié)售匯對沖比率顯示，市場防范匯率波動風(fēng)險力度減弱，但防范人民幣貶值風(fēng)險力度仍然強(qiáng)于升值風(fēng)險；銀行代客售匯中的遠(yuǎn)期購匯履約占比明顯回落，反映前期市場防范人民幣貶值風(fēng)險的力度減弱。

　　10月份，國際收支口徑的跨境資本偏流出壓力加大；股票通項下累計凈流入資金規(guī)模環(huán)比增加；但債券通項下境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券規(guī)模減少，境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)增持國債、減持同業(yè)存單，規(guī)模均較上月有所收窄。

　　正文

　　11月19日，國家外匯管理局發(fā)布了10月份外匯收支數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對10月份境內(nèi)外匯市場運(yùn)行情況具體分析如下：

　　美元指數(shù)震蕩微升，人民幣匯率不跌反漲

　　10月份，美元指數(shù)高位震蕩，最高升至94.52，繼續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高，當(dāng)月累計微跌0.1%。不過，人民幣匯率并未跟隨美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢，反而是一路升值，中間價從9月末的6.4854升至10月末的6.3907，累計升值1.5%，而前三個月中間價變動幅度均在0.3%以下。其實，7月份以來，人民幣匯率與美元指數(shù)走勢便開始出現(xiàn)背離，美元指數(shù)震蕩上行，人民幣走勢也非常強(qiáng)勁（見圖表1）。截至10月末，CFETS人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)升至100上方，創(chuàng)2016年以來新高，當(dāng)月累計上漲0.6%（見圖表2）。

　　今年以來，人民幣匯率升值主要反映了市場供求的影響。前10個月，人民幣兌美元匯率中間價累計上漲1.342元，其中收盤價相對當(dāng)日中間價偏強(qiáng)累計貢獻(xiàn)了139%，除3和6月份外，其他各月收盤價相對當(dāng)日中間價均為累計偏升值方向。由于美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元升值，今年人民幣成為比美元更強(qiáng)的世界強(qiáng)勢貨幣。前10個月，美元指數(shù)累計上漲4.6%，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計上漲5.7%，其中7月份以來累計上漲2.3%（見圖表1和圖表2）。

　　人民幣雙邊匯率和多邊匯率齊升，對出口企業(yè)財務(wù)影響和出口競爭力影響加大

　　10月份，人民幣匯率收盤價均值為6.4141，較上月升值0.7%。當(dāng)月，滯后3個月環(huán)比的收盤價均值上漲0.9%，前2個月分別下跌0.8%、0.5%；滯后5個月環(huán)比的收盤價均值上漲0.1%，連續(xù)3個月上漲，但漲幅明顯變小（見圖表3）。這表明，人民幣匯率變化對收款賬期較短的出口企業(yè)的財務(wù)影響加重，但對收款賬期較長的出口企業(yè)的財務(wù)影響有所緩解。

　　10月份，國際清算銀行公布的人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲1.5%，今年以來除了4月份出現(xiàn)環(huán)比下跌外，其它月份均在上漲，較上年末累計上漲5.5%；而剔除通脹因素后的人民幣實際有效匯率指數(shù)上漲1.6%，較上年末累計上漲2.7%，小于名義有效匯率指數(shù)漲幅，但大于同期人民幣匯率收盤價累計漲幅2.2%，表明人民幣匯率變化對出口競爭力影響加大，不過迄今總體上影響依然較為有限（見圖表4）。

　　市場結(jié)匯意愿減弱、購匯意愿增強(qiáng)，即期詢價成交量月度均值創(chuàng)歷史新高

　　10月份，以銀行代客結(jié)匯占涉外外幣收入的比重衡量的收匯結(jié)匯率為61.1%，環(huán)比回落6.2個百分點；以銀行代客售匯占涉外外幣支出的比重衡量的付匯購匯率為61.6%，環(huán)比回落1.0個百分點（見圖表5）。我們剔除銀行代客結(jié)售匯中的遠(yuǎn)期履約數(shù)據(jù)，得到銀行代客即期結(jié)匯和售匯數(shù)據(jù)，據(jù)此計算得到，10月份收匯結(jié)匯率下降、付匯購匯率上升，二者缺口由上月+4.1轉(zhuǎn)為-2.1個百分點（見圖表5）。人民幣升值情況下，市場結(jié)匯意愿明顯減弱，但購匯意愿增強(qiáng)，即“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用依然正常發(fā)揮。

　　10月份，銀行間即期詢價成交量均值為446億美元，創(chuàng)數(shù)據(jù)公布以來最高。當(dāng)月，16個交易日中14個交易日的成交量超過400億美元，成交量變化與人民幣匯率預(yù)期變化較為一致，即人民幣貶值預(yù)期減弱甚至升值預(yù)期增強(qiáng)時，即期詢價成交量增加。尤其是10月19日，人民幣匯率收盤價升破6.40，1年期NDF隱含的人民幣匯率升值預(yù)期跳升至0.5%。受此影響，當(dāng)日即期詢價成交量高達(dá)519億美元，為數(shù)據(jù)公布以來第8位（見圖表6）。不過，10月份銀行間即期詢價成交量均值較高，在一定程度上受到國慶長假的影響，導(dǎo)致長假之外的交易日成交比較集中，符合歷史規(guī)律（見圖表7）。由于交易天數(shù)減少，因此10月份累計成交量為7138億美元，較上月減少2.1%，為年內(nèi)次低，僅高于2月份的4896億美元。

　　境內(nèi)外匯延續(xù)供大于求，但銀行結(jié)售匯總順差有所收窄

　　10月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差116億美元，延續(xù)外匯供大于求狀態(tài)，只是順差規(guī)模環(huán)比減少85億美元。分項來看，銀行即期結(jié)售匯順差165億美元，環(huán)比減少44億美元（銀行代客結(jié)售匯順差183億美元，環(huán)比減少85億美元）；銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯未到期額環(huán)比減少39億美元，銀行代客未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯余額環(huán)比減少11億美元，兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯需求50億美元，而上月增加了9億美元（見圖表8）。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，10月份人民幣加速升值，而銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差收窄。這說明，升值不等于升值壓力，增加匯率彈性，有助于及時釋放市場壓力，避免預(yù)期積累。從歷史數(shù)據(jù)也可以看出，短期人民幣匯率與銀行結(jié)售匯差額之間不存在明確的相關(guān)關(guān)系（見圖表9）。

　　貨物貿(mào)易收付款順差擴(kuò)大但結(jié)售匯順差收窄，出口少收款規(guī)模創(chuàng)歷史新高

　　10月份，銀行代客結(jié)售匯中，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差224億美元，環(huán)比減少132億美元，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯順差減少額的155%。而同期，貨物貿(mào)易涉外收付款順差262億美元，環(huán)比增加70億美元。因此，貨物貿(mào)易結(jié)售匯與收付款差額的偏離由上月正缺口164億美元再次轉(zhuǎn)為負(fù)缺口38億美元。這主要反映出，當(dāng)月貿(mào)易項下結(jié)匯力度減弱、購匯力度增強(qiáng)：出口收入結(jié)匯率為54.7%，環(huán)比下降4.8個百分點；進(jìn)口付款購匯率為51.2%，環(huán)比上升0.6個百分點（見圖表10），與市場整體結(jié)售匯意愿變化方向基本一致（見圖表5）。

　　10月份，海關(guān)總署公布的貨物貿(mào)易順差845億美元，環(huán)比增加177億美元；海關(guān)統(tǒng)計口徑的貨物貿(mào)易涉外收付款順差276億美元，環(huán)比增加81億美元；貿(mào)易順收順差的負(fù)缺口由上月-473億美元擴(kuò)大至-569億美元。進(jìn)一步拆解可知，10月份貿(mào)易順收順差缺口擴(kuò)大的原因在于，出口少收款（即貨物貿(mào)易涉外收入與出口金額差值）497億美元，為2010年貨物貿(mào)易涉外收付款數(shù)據(jù)公布以來最高，較上月增加了248億美元（見圖表11）。這可能是出口企業(yè)延遲收款，將出口收入存放境外，或者海外企業(yè)出現(xiàn)償付危機(jī)導(dǎo)致出口壞賬增加所致。

　　前10個月，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差累計2607億美元，同比增長59%，貢獻(xiàn)了銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差的134%，是導(dǎo)致外匯持續(xù)供大于求的主要原因。同期，銀行代客資本項下結(jié)匯增長45%，售匯增長32%，結(jié)售匯順差增長139 %，貢獻(xiàn)了銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差的32%（見圖表12）。這顯示，貿(mào)易結(jié)售匯順差并未被資本項目凈購匯有效對沖，驅(qū)動了人民幣的獨(dú)立行情，加大了匯率超調(diào)的風(fēng)險。

　　市場防范匯率波動風(fēng)險的力度減弱，但相對仍以防范人民幣貶值風(fēng)險為主

　　10月份，遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額為298億美元，占出口金額比重為9.9%，環(huán)比回落1.6個百分點；遠(yuǎn)期購匯簽約額為259億美元，占進(jìn)口金額比重為12.0%，環(huán)比回落1.1個百分點，仍然高于遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖比率（見圖表13），表明市場防范匯率波動風(fēng)險力度減弱，但防范人民幣貶值風(fēng)險力度仍然強(qiáng)于升值風(fēng)險。這可能與同期人民幣匯率預(yù)期變化有關(guān)。當(dāng)月，1年期NDF隱含的人民幣匯率預(yù)期經(jīng)歷了從升值轉(zhuǎn)向貶值的過程，上旬5個交易日均為升值預(yù)期，中下旬15個交易日中有12個交易日為貶值預(yù)期。雖然全月匯率預(yù)期總體偏貶值方向，但貶值預(yù)期均值僅為0.02%（見圖表14）。

　　10月份，銀行代客結(jié)匯中的遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比17.6%，銀行代客售匯中的遠(yuǎn)期購匯履約占比14.8%，環(huán)比分別回落1.1、4.4個百分點（見圖表15）。鑒于銀行對客戶市場中3個月及以內(nèi)的遠(yuǎn)期交易占遠(yuǎn)期交易總額一半以上（見圖表16），因此當(dāng)月遠(yuǎn)期履約數(shù)據(jù)大體對應(yīng)前3個月的遠(yuǎn)期簽約數(shù)據(jù)。7-9月份遠(yuǎn)期購匯簽約額為1013億美元，遠(yuǎn)期購匯對沖比率為14.4%，分別較6-8月份減少67億美元、回落1.1個百分點，這最終體現(xiàn)為10月份遠(yuǎn)期購匯履約占比較9月份明顯下降，表明前期市場防范人民幣貶值風(fēng)險的力度減弱（見圖表13）。

　　國際收支口徑跨境資本偏流出壓力加大，股票通項下凈流入規(guī)模增加，債券通項下境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模減少

　　10月份，銀行代客即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差133億美元，環(huán)比減少126億美元；銀行代客涉外外匯凈流入320億美元，環(huán)比增加141億美元；二者缺口為-187億美元，上月為81億美元。在此基礎(chǔ)上，我們剔除10月份貨物貿(mào)易進(jìn)出口差額與涉外收付款差額的缺口569億美元，得到調(diào)整后的缺口為-756億美元，上月缺口為-392億美元，表明10月份國際收支口徑的跨境資本偏流出壓力加大（見圖表17）。

　　從股票市場來看，10月份，陸股通項下（北上）累計凈買入成交額為328億元，環(huán)比增加23億元，其中21日、22日，北上資金單日凈流入規(guī)模均超100億元，創(chuàng)3個月以來最高；港股通項下（南下）累計凈買入成交額為81億元，環(huán)比減少69億元；陸股通與港股通累計凈買入成交額軋差合計，股票通項下累計凈流入248億元，上月為155億元（見圖表18）。

　　從債券市場來看，10月份，債券通項下境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券80億元。從發(fā)布機(jī)構(gòu)來看，上清所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，境外機(jī)構(gòu)凈減持人民幣債券146億元，凈減持規(guī)模已經(jīng)連續(xù)3個月收窄；中債登統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券226億元，明顯小于上月884億元的凈增持規(guī)模（見圖表19）。從債券品種來看，記賬式國債已經(jīng)連續(xù)7個月獲得境外機(jī)構(gòu)凈增持，凈增持規(guī)模為241億元。隨著10月29日中國國債正式被納入富時世界國債指數(shù)，預(yù)計外資增持中國國債趨勢仍將延續(xù)。同業(yè)存單已經(jīng)連續(xù)4個月遭到凈減持，不過凈減持規(guī)模由上月222億元降至130億元（見圖表20）。當(dāng)月，1年期AAA級同業(yè)存單收益率和外匯掉期成本齊升，均值分別為2.75%、2.72%，環(huán)比變動幅度大體相當(dāng)。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)