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　　近日，大公國際發(fā)布西歐地區(qū)主權(quán)信用風(fēng)險研究報告。大公國際認(rèn)為西歐地區(qū)整體而言，主權(quán)信用級別處于全球較高水平。除希臘和意大利外，其余國家均為投資級別。盧森堡和瑞士主權(quán)信用處于AAA最高級別。

　　西歐地區(qū)政治體制成熟完善，多黨制下政黨碎片化加劇，政治局勢凸顯穩(wěn)中有變的趨勢。同時，西歐政策趨勢強化“德法軸心”作用，但歐洲一體化仍面臨不小挑戰(zhàn)。西歐地區(qū)金融發(fā)展水平很高，金融體系穩(wěn)健性較此前金融危機時大幅提升，疫情對金融體系沖擊程度有限。新冠疫情發(fā)生以來央行釋放大量流動性以刺激信貸，但需警惕不良貸款率升高、銀行體系盈利能力承壓以及地區(qū)內(nèi)部較為薄弱的國家。

　　西歐經(jīng)濟發(fā)展水平處于全球很高水平，新冠疫情沖擊下經(jīng)濟增速現(xiàn)較大跌幅。短期內(nèi)，隨著疫苗接種比例上升，限制措施放松使家庭消費以及投資向上修復(fù)，預(yù)計經(jīng)濟將加速復(fù)蘇，但經(jīng)濟反彈幅度仍受制于疫情進(jìn)展。中長期來看，西歐地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)較高，但將受制于地區(qū)發(fā)展分化、老齡化以及高債務(wù)制約。

　　西歐地區(qū)財政收入汲取能力較強，但財政赤字受經(jīng)濟萎縮而大幅增加，受此影響，西歐地區(qū)政府債務(wù)高企，融資需求大幅上升，償債來源對債務(wù)融資和貨幣發(fā)行較為依賴。西歐較強的財政收入汲取能力以及央行寬松貨幣政策的支持，使西歐區(qū)域整體債務(wù)償付處于全球較高水平。但內(nèi)部債務(wù)分布分化嚴(yán)重，存在政府債務(wù)主要向低信用國家集中的問題，高債務(wù)國家主權(quán)償付能力較弱，仍需警惕主權(quán)信用風(fēng)險的內(nèi)部傳導(dǎo)。

　　注：本文所涉信用質(zhì)量是根據(jù)大公國際主權(quán)信用評級方法對公開信息進(jìn)行分析，得出的關(guān)于主權(quán)信用質(zhì)量的初步觀點。本報告中的觀點不可被表述為信用級別，也不得理解為對任何主權(quán)政府最終信用級別的表示。

　　本文所指的西歐地區(qū)主要為廣義的西歐，主要包括英國、愛爾蘭、荷蘭、比利時、盧森堡、法國，以及德國、奧地利、瑞士，還有意大利、西班牙、葡萄牙、馬耳他以及希臘，共計14個國家。

　　一、償債環(huán)境

　　（1）政治生態(tài)

　　西歐地區(qū)政治體制成熟完善，多黨制下政黨碎片化加劇，政治局勢凸顯穩(wěn)中有變的趨勢。首先，西歐地區(qū)國家屬于發(fā)達(dá)資本主義國家，政治體制成熟完善，選舉基本上在制度框架下完成，鮮少有暴力沖突導(dǎo)致的政局變動。其次，西歐政黨體制為多黨制，金融危機后，經(jīng)濟下行以及移民沖突導(dǎo)致民眾對傳統(tǒng)政黨執(zhí)政能力發(fā)起挑戰(zhàn)，民粹主義政黨逐步興起。最后，有歐洲“壓艙石”之稱的德國總理默克爾將于2021年卸任，而政治碎片化或?qū)⒓觿〉聡筮x競爭以及組閣難度，從而使西歐政局短期動蕩加劇，從而沖擊西歐大國作為政治穩(wěn)定器作用。總結(jié)來看，2019年歐洲議會選舉，雖疑歐勢力顯著增加，但親歐派仍占據(jù)主導(dǎo)地位，不至于對西歐政治進(jìn)程構(gòu)成決定性威脅，但無疑將使政局趨于動蕩。與此同時，議會分裂導(dǎo)致政治內(nèi)耗加劇，執(zhí)政效率或受到一定影響。

　　西歐地區(qū)強化“德法軸心”作用，但歐洲一體化仍面臨不小挑戰(zhàn)。首先，在執(zhí)行歐洲本地事務(wù)上強調(diào)“德法軸心”作用，德法在推動歐洲本地事務(wù)上發(fā)揮著決定性作用。其次，歐洲與美國迎來修復(fù)跨大西洋聯(lián)盟關(guān)系的契機，但德美之間的諸多分歧將繼續(xù)存在。德法對提高歐盟戰(zhàn)略自主性更為重視，白宮易主后德法仍強調(diào)加強自主防務(wù)，在軍事裝備方面減少對美依賴，以尋求歐洲戰(zhàn)略自主。最后，英國脫歐事件自2016年公投以來落下帷幕，但也使歐盟實力以及歐洲一體化進(jìn)程受挫。在此背景下，德法積極推動中歐投資協(xié)定達(dá)成，以穩(wěn)定經(jīng)濟來恢復(fù)成員國對歐盟制度及發(fā)展前景的信心。

　　（2）信用生態(tài)

　　西歐地區(qū)金融發(fā)展水平很高，新冠疫情發(fā)生以來央行釋放大量流動性以刺激信貸。西歐地區(qū)金融發(fā)展水平很高，多國均為世界著名金融中心。2020年，為應(yīng)對新冠疫情沖擊，西歐地區(qū)國家所屬央行均采取緊急行動以緩解流動性危機。歐央行層面，主要啟動資產(chǎn)購買計劃以及定向調(diào)低再融資操作利率，以緩解市場恐慌情緒同時為市場提供充足流動性，資產(chǎn)購買計劃總額達(dá)1.85萬億歐元。英國央行層面，疫情爆發(fā)后兩次緊急降息，將基準(zhǔn)利率由0.75%下調(diào)至0.10%，將逆周期資本緩沖率由1.0%調(diào)降至0%；同時前后增加三輪資產(chǎn)購買，總額度達(dá)到8，750億英鎊。在超低利率以及各國政府配套出臺的信貸刺激下，私人部門信貸增速逐步恢復(fù)。

　　西歐各國金融體系穩(wěn)健性程度總體仍處于較高水平，疫情對金融體系影響有限；各國金融體系風(fēng)險分化，仍需警惕尾部國家修復(fù)情況。西歐各國在經(jīng)歷金融危機以及歐債危機后，對歐洲銀行業(yè)實施了大規(guī)模改革，自金融危機和歐債危機后，銀行業(yè)指標(biāo)不斷改善，由此2020年由此西歐各國銀行業(yè)多項監(jiān)管指標(biāo)均處于十年以來最優(yōu)水平。資本充足率方面，由2008-2013年的14.6%提升至2020年的20.3%。不良貸款率方面，由歐債危機爆發(fā)后的8.9%，逐步回落至2020年的4.1%。但部分國家的不良貸款率仍處于較高水平，需要密切關(guān)注。杠桿率方面，由2008-2013年的5.6%提升至2020年的7.5%。資產(chǎn)利潤率方面，由于央行長期低利率刺激經(jīng)濟，2020年資產(chǎn)利潤率仍處于0.2%的較低水平，未來仍需維持寬松貨幣環(huán)境恢復(fù)經(jīng)濟，使銀行資產(chǎn)利潤率始終承壓，需要重點關(guān)注。

　　二、財富創(chuàng)造能力

　　西歐經(jīng)濟發(fā)展水平處于全球很高水平，新冠疫情沖擊下經(jīng)濟增速現(xiàn)較大跌幅。西歐地區(qū)主要是發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟發(fā)展水平處于全球很高水平。2020年，西歐國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為15.8萬億美元，占同期全球經(jīng)濟總量的9.3%，人均GDP為39，873美元，同期全球人均GDP僅為11，058美元。由于內(nèi)部發(fā)展不均衡，同時受金融危機和歐債危機拖累，西歐地區(qū)經(jīng)濟增速始終弱于全球。2020年新冠疫情沉重打擊以消費為主要拉動力的西歐經(jīng)濟，防控疫情措施打擊內(nèi)需從而使經(jīng)濟深度下滑，實際經(jīng)濟萎縮7.1%，跌幅遠(yuǎn)超金融危機。

　　短期內(nèi)，隨著疫苗接種比例上升，限制措施放松使家庭消費以及投資向上修復(fù)，預(yù)計經(jīng)濟將加速復(fù)蘇，但經(jīng)濟反彈幅度仍受制于疫情進(jìn)展。首先，截至2021年7月，西歐地區(qū)完全接種比例人群占比達(dá)到51.3%，位于全球較高水平。隨著接種比例上升，預(yù)計西歐各國將逐步放松疫情限制措施，在此帶動下消費者信心以及投資將加速修復(fù)，從而帶動經(jīng)濟恢復(fù)。其次，政府大多采取就業(yè)保持政策等，將失業(yè)率增幅控制在一定范圍，為短期家庭消費反彈創(chuàng)造了基礎(chǔ)。最后，2021年7月，歐盟理事會公告稱首批12個歐盟成員國將獲得歐盟復(fù)蘇基金的首批資助，西歐在歐盟復(fù)蘇基金支撐下將加速復(fù)蘇。預(yù)計西歐地區(qū)經(jīng)濟將在2021年和2022年分別達(dá)到5.0%和4.3%，考慮到短期經(jīng)濟仍與疫情密切相關(guān)，若疫情好轉(zhuǎn)則有望帶動地區(qū)經(jīng)濟上修。

　　中長期來看，西歐地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)較高，但長期經(jīng)濟受地區(qū)發(fā)展分化、老齡化以及高債務(wù)制約。西歐產(chǎn)業(yè)鏈深度融合，產(chǎn)業(yè)發(fā)展多元，在汽車制造、醫(yī)藥、金融等多領(lǐng)域具有國際優(yōu)勢，但經(jīng)濟將受制于區(qū)域發(fā)展不平衡、老齡化以及高債務(wù)。因此，中長期來看西歐經(jīng)濟增速將逐步回歸1.3%左右的低速增長。

　　三、償債來源與負(fù)債平衡

　　西歐地區(qū)財政收入汲取能力較強，但財政赤字受經(jīng)濟萎縮而大幅增加，償債來源對債務(wù)融資和貨幣發(fā)行較為依賴。首先，西歐國家稅收征管完善，稅收汲取能力處于較強水平。其次，新冠疫情暴發(fā)后，政府出臺減稅以及支持就業(yè)、收入的財政刺激措施，使西歐各級政府財政赤字?jǐn)U大至8.4%。由于疫情錯期以及病毒變異等影響，預(yù)計政府不會很快撤回政策支持，短期財政赤字仍將維持在較高水平。最后，大額赤字下西歐國家融資需求大幅上升，央行為西歐國家債務(wù)融資提供了超低的融資成本。西歐國家主要采取債務(wù)融資，且對貨幣發(fā)行較為依賴。

　　疫情沖擊下西歐地區(qū)政府債務(wù)攀升，但較高的財政汲取能力使整體債務(wù)償付能力處于較高水平；區(qū)域內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)分化，債務(wù)風(fēng)險有向高債務(wù)低信用國家集中的風(fēng)險。受大規(guī)模財政刺激影響，2020年西歐國家各級政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率為98.5%，較上年上漲13.6個百分點，由于財政赤字短期高位，預(yù)計債務(wù)也難以很快消減。2020年，西歐各級政府債務(wù)比財政收入大幅惡化30.4個百分點至222.7%。對于西歐地區(qū)內(nèi)部而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)差異較大，存在政府債務(wù)主要向低信用國家集中的問題，且以各級政府債務(wù)比財政收入衡量的各國償債能力差異較大。

　　總體而言，西歐各級政府債務(wù)與財政收入之比的攀升加大了償債風(fēng)險，但西歐整體表現(xiàn)優(yōu)于全球，且政府債務(wù)多為本幣債務(wù)，擁有央行寬松貨幣的政策支持得以維持穩(wěn)定。不過，仍需警惕高債務(wù)國家的潛在主權(quán)信用風(fēng)險。

　　四、外幣償債能力

　　西歐各國經(jīng)常項目常年順差，且主要為歐元儲備貨幣及英鎊，國際兌換性良好下外幣償債能力與本幣償債能力一致。西歐區(qū)域經(jīng)常項目常年處于順差狀態(tài)，一方面源于貨物服務(wù)的出口，另一方面源于穩(wěn)定的海外投資收益。同時，西歐國家外債主要還是以本幣計價，且歐元以及英鎊均為國際兌換性強的貨幣，由此，外幣償債能力可視為與本幣一致。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創(chuàng)的評級方法和評級技術(shù)，科研成果豐富。)