意見領袖丨管濤

　　不期而至的高通脹，或將成為MMT的“試金石”。

　　去年，主要經濟體采取超級寬松的政策措施，應對新冠肺炎疫情大流行的沖擊。在此背景下，現代貨幣理論（MMT）再度引起市場熱議。MMT的核心觀點是，只要政府以本幣舉債且無通脹壓力，就可以通過財政擴張赤字、央行印鈔埋單的方式刺激經濟。然而，今年4月份以來，美國主要通脹指標持續走高，CPI和PCE都刷新了近三十年來的最高紀錄，PPI也創下十多年來的新高。日前，博鰲亞洲論壇副理事長、央行原行長周小川指出，隨著一些國家物價指數上升和資產價格屢創新高，人們將密切關注美聯儲的舉動及MMT的討論，以驗證是否真有通過大量印票子支持赤字財政卻無副作用，“天上掉餡餅”的美事兒。不期而至的高通脹，或將成為MMT的“試金石”。

　　美國這次疫情應對比上次更像踐行MMT

　　2008年應對金融危機時，美國是以貨幣政策為主、財政政策為輔。當時，美聯儲實行“零利率+三輪量化寬松”，2014年初才啟動縮減購債，2015年底第一次加息，逐步退出量寬。到2014年底，美聯儲總資產與名義GDP之比為25.7%，較2007年底高出19.5個百分點，之后逐步回落，到2019年底降至19.4%。2008至2014年間，美國M2年均增長6.6%，較同期名義GDP年均增幅高出3.8個百分點，M2與名義GDP之比上升了15.2個百分點。

　　相對而言，2008年危機應對中，美國財政刺激的力度較小，退出也比較早。2009至2011財年，美國聯邦財政赤字率平均為9.0%；2012財年起赤字率明顯回落，2015財年低至2.4%，到2019財年反彈至4.6%。

　　去年應對突如其來的新冠肺炎疫情沖擊，美國則財政貨幣寬松“火力全開”。到去年底，美聯儲總資產與名義GDP之比為35.2%，一年就增了15.7個百分點，到今年9月底進一步升至37.8%，又升了2.6個百分點。同期，M2增長24.9%，增速為1959年有數據以來最高，較名義GDP增速高出27.2個百分點，M2與名義GDP之比一年就升了20.1個百分點，到今年9月底升至93.9%，又升了1.8個百分點。

　　2020財年，美國聯邦政府赤字3.13萬億美元，較上年增長2.18倍，赤字規模為二戰后最高，赤字率為14.9%，較上年上升10.3個百分點，也刷新了二戰后紀錄。2021財年，美國聯邦政府赤字2.77萬億美元，略低于上年，赤字率為12.4%，為二戰后次高。

　　2008年危機時期的2008至2014年，美聯儲擴表3.61萬億美元。其中，凈增持美國國債1.7萬億美元，占到美聯儲擴表的47.3%，相當于同期美債新增額的19.2%。這次公共衛生危機爆發后，到今年10月底，美聯儲較2019年底擴表4.39萬億美元。其中，凈增持美債3.18萬億美元，占到美聯儲擴表的72.5%，相當于同期美債新增額的55.8%。

　　由此可見，這輪美聯儲迅猛擴表主要是通過購買美債，而美聯儲在無限量寬框架下購進美債，又貢獻了同期美債新增額的一半以上。盡管美聯儲主席鮑威爾2019年2月曾質疑MMT，呼吁美國政府減少支出或增加收入，并表示美聯儲的作用不是為具體政策提供支持。但這次美國政府大撒錢，美聯儲不論主動還是被動，都給政府赤字融資提供了重要的實質性幫助。這很像是只做不說的MMT。

　　財政貨幣雙刺激是高通脹的重要推手

　　上次美國出現兩位數的大通脹，發生在上世紀七八十年代的經濟滯脹時期，究其原因主要是貨幣超發和供給沖擊（1973~1974年和1979~1980年兩次石油危機）。

　　2008年危機時期，美國只有貨幣超發，沒有供應短缺的沖擊，故美國上次逃脫了通脹陷阱，2010~2019年CPI年均增速僅有1.8%。但這次疫情大流行引發的公共衛生危機，卻是貨幣超發和供給沖擊同時存在，財政貨幣雙刺激更是火上澆油。關于因疫情持續蔓延造成供應鏈斷裂引發的物價上漲壓力，在上周專欄文章《這次通脹真是“暫時性”的嗎》已有討論，此處不再贅述。本文主要討論這次宏觀政策刺激造成供需矛盾更加突出，進一步加大了通脹上行風險。

　　從貨幣的角度看，短期內這次美聯儲貨幣放水的力度遠超過2008年危機時期。尤其是上次危機釋放的大量流動性并未完全回收，因為美聯儲的貨幣政策正常化到2018年底就半途而廢，疫情暴發前夕的2019年就轉向三次降息并重啟量寬。加上這一波大放水，美國金融條件處于上世紀七十年代以來的低位，處于極為寬松的狀態。通脹歸根結底都是貨幣現象。當前流動性泛濫，給高通脹提供了溫床。

　　從財政的角度看，這次政府救助的方式與上次危機應對不同。2008年危機時期，財政救助主要是向重要金融機構和企業注資，收購有毒資產，遏制市場流動性危機蔓延。而這次特朗普和拜登政府實施了多輪財政救助計劃，不少資源用于直接給住戶發錢。2008~2014年，美國個人總收入中，轉移支付收入平均占比17.2%，較2007年上升2.8個百分點。去年，該項占比21.6%，較上年提高4.6個百分點，占比為二戰后最高；今年前三季度，占比升至22.9%。

　　疫情暴發初期，經濟大封鎖，供需兩端同時大幅收縮，造成通縮壓力。但隨著疫苗接種普及和疫情防控常態化，前期需求端因經濟衰退的通縮力量快速切換至經濟重啟的通脹力量，但供給收縮的通脹壓力卻未顯著改善。特別是美國補助家庭的政策穩住了消費需求，但缺乏有效的復工復產組織力，加劇了供需失衡。

　　為彌補國內供需錯配的缺口，美國不得不擴大商品進口，貿易逆差重新走高。去年，美國商品貿易逆差9220億美元，較上年增長7.0%，與名義GDP之比為4.4%，較上年上升0.4個百分點，占比為2013年以來最高；今年前三季度逆差8138億美元，同比增長21.7%，與同期名義GDP之比為3.6%，同比上升0.4個百分點。

　　疫情蔓延疊加補貼政策的影響，還助長了美國企業招工難、用工貴問題。截至今年10月份，美國勞動參與率和就業率分別為61.6%和58.8%，較2019年底分別低1.7和2.2個百分點。受此影響，三季度，美國國內勞動者薪資指數同比增長4.2%，為過去二十年來最高。目前，無論CPI還是PCE的同比增速均高出同期的薪資增長，疊加通脹預期上行，最終可能釀成“工資－物價”的螺旋式上升。

　　高通脹將增加雙刺激政策復雜性

　　三季度，美國經濟環比折年率增長2%，遠低于二季度的6.7%，也弱于市場普遍預期的2.7%。但11月份美聯儲議息會議仍如期宣布將于月內啟動縮減購債計劃，這很大程度上反映了通脹持續高企給美聯儲帶來的壓力。同期，英國經濟環比增長1.3%，也是較上季增速有較多回落，但由于英國通脹壓力低于美國，故英國央行爽約了11月份議息會議的加息決定，導致近期英鎊對美元匯率重挫。

　　在本月議息會后的新聞發布會上，鮑威爾坦承“全球供應鏈問題很復雜”，但“終將回歸常態”，只不過“時間點高度不確定”。他還強調，一旦為情勢所迫，美聯儲會毫不猶豫地加息。市場解讀，這反映了美聯儲在“通脹暫時論”上立場松動。因為通脹是否是暫時性的，很大程度上取決于疫情走向。如果疫苗接種取得進展，供應限制得到緩解，預計將支持經濟活動和就業持續增長，通貨膨脹則將相應回落。

　　但如果不是這種情況呢？疫情暴發至今已近兩年，仍在全球持續演變。最近，因疫苗接種緩慢、防控措施放松，歐洲疫情又出現反彈，世衛組織預警歐洲將面臨一個“毀滅性的冬季”。美國也同樣面臨該接種的基本接種，但每周仍有數十萬例新增感染、近萬人死亡的現狀。即便美國通過進一步推動疫苗接種，放開社交限制甚至跨境人員往來，但只要其他大部分國家還沒有建立起免疫屏障，短期內全球產業鏈供應鏈運轉就難以順暢。這種情形下，即便美國繼續加碼財政貨幣刺激，對于緩解供應限制作用有限，甚至還會加劇通脹預期。外防輸入為主的疫情防控常態化，就是中國今年經濟重啟的掣肘。這也是當前面對經濟下行，中國政府保持政策定力，強調跨周期而非逆周期調節的主要原因。

　　國際貨幣基金組織在秋季世界經濟展望中指出，如果疫情導致的供需失衡比預期的時間要長（包括供給潛力的破壞比預計的更嚴重），那么通脹風險就可能變成現實。這時，央行可能需要通過收緊貨幣政策來遏制價格壓力。因為如果等到就業形勢好轉后再收緊貨幣政策，通脹可能會以自我實現的方式上升，這會損害貨幣政策的公信力并增加不確定性。而這種懷疑情緒將影響私人投資，拖累就業復蘇步伐。

　　顯然，如果美聯儲加息，將增加政府融資成本，影響政府債務可持續性。更為嚴重的后果是，如果“通脹暫時論”被證偽，也就意味著美聯儲行動落后于市場曲線，這將加劇貨幣緊縮預期。對此，美聯儲在11月份發布的半年度金融穩定報告中警告，對通脹加劇和貨幣緊縮的擔憂已成為市場最關心的問題。如果投資者風險情緒惡化、遏制疫情的進展令人失望，或者經濟復蘇停滯，資產價格仍容易大幅下跌。鑒于財產性收入是美國居民收入的重要來源，由此引發的負財富效應對美國經濟的負面影響將不容低估。

　　高通脹（盡管不一定是兩位數）疊加低增長甚至負增長，美國或將重現典型的經濟滯脹，這對于雙寬的財政貨幣政策可不是好消息。

　　（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)