下載新浪財經APP，了解最新財經資訊

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳

　　2021年11月15日，央行開展1萬億MLF操作。本月MLF操作利率為2.95%，與10月持平，連續20個月保持這一水平；當月MLF兩批合計到期量合計為1萬億，因此本月MLF為等量平價續作。就我國央行每月開展的MLF操作而言，其數量和價格結果的重要性不亞于美聯儲每年舉行的8次議息會議，因而備受市場關注。回顧過往3年，四季度往往會進入貨幣政策敏感期。在當前宏觀經濟運行態勢出現一定變化，以及市場流動性擾動因素增加的背景下，11月央行實施高額等量平價續作，我們做如下解讀：

　　一、11月MLF到期量為年內最高水平，央行實施等量續作，表明政策面繼續支持銀行中長期流動性適度寬松，后續降準依然可期。11月有兩批MLF到期，分別為11月15日的8000億和11月30日的2000億，合計到期量為1萬億，為年內最高水平。作為對比，上半年合計到期量為10000億。今日央行開展1萬億元MLF操作，意味著本月為MLF連續第三個月高額等量續作。我們判斷這背后有以下信號意義：

　　首先，MLF巨額等量續作有助于商業銀行備戰新增地方政府專項債發行高峰。11月中下旬將進入新增地方政府專項債高密度發行階段，估計發行量將在9000億元左右，顯著高于上月全月的5135億。在“財政后置”安排下，今年專項債發行在收官階段進入高峰期。我們注意到，7月央行降準后，銀行體系中期流動性進入偏于寬松狀態，以1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率為代表的中端市場利率低于中期政策利率（MLF利率）20個基點左右。在這一局面下，11月央行依然選擇巨額等量續作MLF，有助于商業銀行應對即將到來的新增地方政府專項債發行高峰，避免市場利率超預期上行。這一方面體現了貨幣政策和財政政策之間的配合，也有助于為四季度穩增長創造較為有利貨幣金融環境。

　　其次，11月MLF凈投放量未見加大，或預示后期降準概率增加。上周公布的10月金融數據顯示，信貸、社融增速低位企穩，M2增速連續兩個月上揚。我們判斷，接下來一段時間房地產融資環境邊際回暖，信貸、社融增速將進入一個持續上揚過程。這是穩定今年底明年初宏觀經濟運行，有效控制系統性金融風險的重要支撐點。伴隨信貸投放規模加大，銀行體系補充中長期性流動性的需求隨之增加。7月降準后，以1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率為代表的中端市場利率開始明顯于低于MLF利率，這有助于企業融資成本持續下行，在一定程度上抵消了PPI高增給中下游小微企業帶來的成本下力，助力穩增長；不過，在中期市場利率明顯低于MLF利率背景下，銀行通過MLF補充中長期流動性的動力也隨之下降。下一步為激勵銀行以較低利率向企業發放貸款，通過降準渠道向銀行提供低成本中長期流動性的需求將有所增大。

　　最后我們判斷，面對年底前流動性波動加大、穩增長需求上升的局面，若單純從流動性管理角度出發，年底前央行階段性加大逆回購操作規模，以及適度加量續作MLF，即可應對各類流動性擾動；若在兼顧流動性管理的同時，著眼釋放溫和穩增長信號，推動信貸、社融增速較快回升，并引導實體經濟融資成本下行，年底前央行也可能再次實施降準。

　　二、11月MLF操作利率保持不變，短期內實施政策性降息的可能性不大。

　　近期，央行每日開展7天期逆回購，操作利率始終保持在2.20%，短期政策利率處于穩定狀態。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之間存在較為固定的聯動關系，這實際上已預示11月MLF利率不會發生變化。

　　我們認為，在跨周期調節背景下，央行將慎用政策性降息這樣的“大招”，而優先選用類似支小再貸款等結構性政策工具，輔以加大公開市場操作規模、加量續作MLF、乃至降準等數量型政策工具，推動貨幣政策向穩增長方向微調。近期央行打破慣例，持續在公開市場實施1000億元逆回購操作，一方面體現了流動性管理靈活精準的政策目標，同時也體現了在經濟下行期，優先選用數量型工具引導市場利率適度下行的政策意圖。

　　我們認為，當前經濟放緩壓力可控，特別是城鎮調查失業率短期內升至5.5%控制目標之上的可能性不大（9月該指標降至4.9%）。由此，在諸多備選政策工具中，短期內實施政策性降息的概率不大，四季度MLF利率有望繼續保持不動。

　　三、在MLF操作利率保持穩定的預期下，未來LPR報價仍有可能下調。

　　1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，兩者一直保持同步調整，點差固定在90個基點。11月MLF利率不動，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。綜合考慮到近期銀行邊際資金成本變化、信貸市場走勢，11月LPR報價有可能繼續保持不變。

　　不過，考慮到7月央行降準后1年期LPR報價下調動能正在累積，若年底前央行再次實施降準，不排降在MLF利率保持不動的同時，1年期LPR報價單獨下調的可能——2019年9月降準就曾引導1年期LPR報價單獨下調。可以看到，11月12日最新一年期LPR利率互換（IRS）為3.8749%，較7月降準前下行約9個基點，正在接近現值水平（3.85%），顯示這段時間市場對1年期LPR下調的預期正在增強。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)