文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平

　　本文核心觀點：

　　1、對早期創新型中小企業而言：實現IPO資本化的大門徹底打開；

　　2、對投資者而言：得到分享高增長型中小企業成長紅利的機會；

　　3、對上市公司資本價值而言：一九分化加劇，資金將更偏向中小型高增長企業；

　　4、對上市公司退市而言：退市更為嚴格化，退市公司將大幅增加；

　　5、對公司上市發行定價而言：更為市場化，破發常態化；

　　6、對一級市場投資機構而言：退出渠道更為暢通，價值投資時代正式來臨；

　　7、對中介服務機構而言：商業機會大幅增加的同時提出更高要求；

　　8、對資本市場其他板塊而言：短期分流影響不大，長期良性競爭發展；

　　9、對資本市場體系而言：重塑長期價值為核心的多層次資本市場體系；

　　10、對中國經濟發展而言：補齊科技一體兩翼，推動經濟平穩跨過中等收入門檻

　　自2021年9月2日晚，習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會發表視頻致辭時指出，“將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地”后。近2個月的時間內，北交所相關建設全速推進，制度框架確立、業務規則出爐，首次、二次全網測試順利收官。2021年10月30日，證監會發布了北京證券交易所基礎制度，初步構建了北京證券交易所發行融資、持續監管、交易所治理等基礎制度體系，并明確了基礎制度的生效日期為11月15日施行。

　　11月15日，北京證券交易所迎來開市。從宣布設立到實現開市75天內完成，這是中國資本市場，乃至全球資本市場中從提出設立到正式開市最快的交易所。在這“北交所速度”的背后，充分體現出了中國特色資本市場此輪注冊制改革的全面性與效率，以及支持中小企業創新發展的急迫性。

　　北交所是中國特色多層次資本市場體系中的重要組成部分，在全面注冊制改革的大方向下，將對中國資本市場的市場化、法治化、國際化的長期發展產生深遠影響。

　　一、對早期創新型中小企業而言：實現IPO資本化大門徹底打開

　　進入2000年互聯網時代后，中國新經濟獨角獸企業在全球獨角獸500強中，數量與估值均常年排名第一。但是，如網易、搜狐、新浪，百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來、理想汽車等等，大量優秀的獨角獸企業卻頻頻流失海外或香港資本市場。

　　其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準制的框架之下，企業能否實現IPO，更看重企業過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業未來的價值成長預期。這便造成了資本市場在幫助處于快速成長期中的優秀中小企業融資發展的功能缺失。

　　全面注冊制改革后的中國資本市場，開始逐步補足這一缺失的功能。2020年3月1日新版證券法落地，將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”。新版證券法這一根本性的改變，使得在中國資本市場中，第一個試點注冊制的科創板，截止目前已有19家尚未實現盈利、未達到盈虧平衡點的企業實現了IPO融資發展。其中，第一家未盈利便實現科創板上市的澤璟生物在上市時市值達到近180億。

　　但是，即便注冊制與核準制對企業IPO要求有了根本性的變化，A股市場對于企業IPO時的發展階段與規模的要求仍是同質化的，實現IPO的企業依舊更多的是處于成熟期、發展階段相對靠后的高利潤企業。這也是此前市場在核準制階段產生的認知與業務慣性所造成的。

　　數據顯示，科創板近兩年來，首發上市企業上市前一年度凈利潤中位數為7400萬元，凈利潤小于5000萬的企業占比僅在15%左右；創業板企業規模也居高不下，2020年以來，創業板注冊制首發上市企業共有182家，上市前一年凈利潤中位數為7600萬元，凈利潤小于5000萬的企業僅有5家。

　　北交所的設立，從根本意義上補足了中國資本市場無法為中小企業服務這一功能性缺失，也徹底打破了資本市場只能幫助大利潤企業融資發展的市場慣性認知。

　　首先，北交所是由新三板深化改革而來。此前，新三板作為中國資本市場中的場外市場，重點服務于廣大的中小微創新型、創業型企業，曾累計服務超過13000家企業，具備充足的中小微企業服務經驗。

　　其次，新三板的企業掛牌、交易、分層、轉板、摘牌等制度更加貼合中小企業。而以新三板精選層為基礎進行相關制度設計的北交所，也將更加貼合中小企業的發展階段。

　　最后，北交所設立的初心與其他交易所及相關板塊不同，北交所是為支持中小企業創新發展，打造服務創新型中小企業主陣地。這個是北交所誕生的基因，基因是難以改變的。

　　關于北交所的行業定位，市場一直存在一個較大的誤區，就是北交所僅服務于“專精特新”型企業。

　　全國股轉公司，北京證券交易所董事長徐明在公開演講時曾談到：“從創新領域看，中小企業覆蓋國民經濟各行業各領域，其創新不僅體現在新興產業，也會體現在傳統產業中，創新主體不僅包括以制造業為主的‘專精特新’中小企業，也包括戰略新興產業中創新能力突出的中小企業、向專業化和價值鏈高端延伸的生產性服務業企業、向高品質和多樣化升級的生活性服務業企業。”

　　所以，北交所的行業定位是創新，創新不僅僅有“專精特新”。此外要注意的是，北交所突出創新并不代表其行業定位會寬泛無邊，行業定位上是有“紅綠燈”的。

　　行業“紅綠燈”中的“綠燈”便是：服務于中國在高質量發展新階段實現科技強國戰略中的重點行業，如新一代信息技術、高端制造、科學技術服務、新能源、節能環保、新材料、生物技術等戰略新興行業。這些行業需要資本市場為其提供持續有效的服務，從而實現產融結合，提高行業整體的發展效率。

　　而行業“紅燈”則是：近期高層會議所提及的“防止資本無序擴張”的重點行業，如房地產、建筑、教培等行業。此外，目前正處于行業整治期的影視、游戲等行業也將是資本市場所不會重點支持的行業。

　　此外，證監會在新聞發布會中，講到“北京證券交易所如何實現與滬深交易所錯位發展”時表示：在市場功能方面，北京證券交易所聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”。所以，“更早、更小、更新”便是在企業所處發展階段定位上，與目前滬深交易所，主板、創業板、科創板的核心區別。對于早期創新型中小企業而言，實現IPO資本化的大門徹底打開。

　　二、對投資者而言：得到分享高增長型中小企業成長紅利的機會

　　從投資端來看，中國資本市場與海外相對成熟的資本市場相比，最大的區別便是牛短熊長，市場投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行為盛行。而這背后的一大原因是，大量上市公司資產的長期投資價值相對較低。在此前的審批制與核準制框架下，資本市場上市公司存在“難進難出，只進不出”的特征。

　　這便造成了，具備高增長型的中小企業“進不來”，投資者“投不到”，而已經不具備投資價值的企業“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應該是被市場重視的一方，我們過去習慣去教育投資者，做理性長期價值投資，但更應關注的是資產端出現的本質問題。

　　在中國資本市場全面注冊制改革，退市新規落地以及北交所開市下，將會有更多處于價值早期，具備快速成長能力的中小企業實現登陸資本市場，也將有更多不具備長期成長能力與投資價值的企業被退市。資本市場在資產端將會實現更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價值的高增長型中小企業。從而逐步出清資本市場目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行為特征。

　　2021年，A股市場成交額突破一萬億的交易日已經打破了2015年5月8日至2015年7月8日，連續43個交易日成交額超過一萬億元的記錄。可見，投資者對資本市場的投資熱情是愈漸充足的。目前，北交所個人投資者準入門檻為“50萬元+2年”，與科創板齊平。可預計，伴隨著市場逐步發展，制度建設逐步完善，將有更多投資者得到分享高增長型中小企業成長紅利的機會。

　　三、對上市公司資本價值而言：一九分化加劇，資金將更偏向中小型高增長企業

　　縱觀全球范圍內，任何運行注冊制，成熟的資本市場中都是行業的頭部公司占據著市場大量的資金、市值與交易量。

　　以同樣運行注冊制，運行時間更長、更加成熟的美股市場為例，截止2021年9月30日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業數量的20%，但這前20%的大市值公司，卻占據美股市場總市值的93%，占美股近一年總交易量的87%。運行注冊制的港股市場也同樣如此，市值大于100港元的上市公司占港股總企業數量的19%，但占據了港股95%的總市值和95%的近一年的總成交額。

　　而中國資本市場，在全面注冊制改革下，企業價值分化也正在向“一九分化”演變。目前A股百億市值以上的企業占到34%，這些企業占據著A股市場85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

　　伴隨著同樣運行注冊制的北交所開市，早期高增長型中小企業的IPO大門打開，投資者可選擇的優質資產增多，資金也將更加傾向于選擇北交所中最具增長潛力的企業。

　　今后的A股市場，將持續向“一九分化”演變。行業頭部企業以及具備成為行業頭部潛在能力的早期高增長型企業，將會受到更多資金面的關注，而那些非行業頭部企業將逐漸喪失資金端的關注度，從而喪失資本價值。

　　四、對上市公司退市而言：退市更為嚴格化，退市公司將大幅增加

　　此前的中國資本市場，退市制度基本沒有發揮出應有的作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅3家。而美股市場，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家。這就是為什么美股市場能夠持續10多年的牛市，在嚴格的退市制度下，留下的是相對更有價值的公司，優秀的公司對資本市場產生了長期正向拉動作用。

　　再反觀此前的中國資本市場，因退市制度不完善，許多喪失經營能力的公司還能繼續掛在A股市場，保留所謂的“殼價值”。因為懲罰力度不足，更有一些公司進行財務造假，例如，此前康美藥業財務造假300億元，當時的頂格處罰才60萬。而在運行注冊制的美股市場，中概股瑞幸咖啡22億美元財務造假，直接被退市，并向美國證券交易委員會（SEC）支付1.8億美元罰款，并面臨著美股投資人的索賠，索賠金額高達百億人民幣。

　　進入注冊制時代后，資本市場的監管制度與退市機制更為完善。讓喪失資本與商業價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場的良性生態。從近兩年數據來看，退市企業數量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。

　　伴隨著2020年12月31日退市新規的落地，“史上最嚴”退市制度被應用到A股市場的所有板塊。財務類、交易類、規范類、重大違法類4套退市指標，將堅決淘汰喪失持續經營能力、或嚴重財務造假的不良上市企業。

　　在退市新規運行后，*ST 宜生、*ST成城先后觸發交易類退市指標，連續20個交易日的每日收盤價均低于人民幣1元，被上交所決定為終止上市后，直接進行退市，成為首批在退市新規下被退市的企業，并且沒有退市整理期。

　　今年A股市場19家公司退市成定局。此外，在退市新規下，今年以來，共有70余家公司被實施ST，其中*ST類有40余家，ST類有30家。由此可見，未來中國的資本市場，不僅會持續將IPO大門打開，也將會持續對不良企業加速出清。

　　北交所在資本市場退市新規的大框架下，同樣使用財務類、交易類、規范類、重大違法類4套退市指標。值得注意的是，北交所上市公司退市去向的安排是：符合條件的，可以退到創新層和基礎層繼續交易，而存在重大違法違規的，應當直接退出資本市場。

　　北交所上市公司將以“更早、更小、更新”的創新型中小企業為主，它們具備著高增長潛力的同時，也具備著較高的經營風險。而北交所的退市制度安排，使得企業退市與退市后再上市的路徑更為暢通，融資發展更為高效、便捷。

　　五、對公司上市發行定價而言：更為市場化，破發常態化

　　注冊制改革與北交所設立打開企業IPO大門后，上市公司資源將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。未來將不會再出現，不論什么公司一旦上市就好幾個漲停板的現象，企業上市前后的估值也將趨于“平穩”，只有真正具備高增長潛力的企業，市值才能得到持續的提升。

　　而缺乏成長價值，此前融資估值過高的企業，上市首日便可能出現破發。截至2021年9月，運行注冊制的科創板已有32家企業破發（跌破發行價），占到科創板市場的9%。此外，從代表趨勢的數據上看，有68%的科創板企業跌破上市首日收盤價；而創業板以注冊制上市的公司中，有91%的企業跌破首日收盤價。

　　此外，如海外運行注冊制的成熟資本市場中，上市破發更為常態化。以美股市場為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有67%的企業都處于破發狀態。但要注意，這是在2020年疫情危機后，美國實行QE與MMT無限量大放水貨幣政策，大量資金流向資本市場后的結果，而疫情前的往年處于破發狀態的中概股在75%以上。

　　北交所在開市初期，市場資金端處于非理性狀態，破發情況會相對較少。而伴隨著北交所的平穩發展，資金端會逐步趨于理性，市場會實現價值回歸。中國資本市場剛剛運行注冊制不到三年的時間，仍在起步階段。伴隨著北交所開市，IPO的大門將開的更大，將會有更多的公司實現IPO融資發展。未來的A股市場也將迎來上市公司破發的常態化。

　　六、對一級市場投資機構而言：退出渠道更為暢通，價值投資時代正式來臨

　　一級股權投資市場是二級市場資金端的“先行指標”，代表了上市前資本涌入的方向。2021年上半年，在經濟疫后持續復蘇的推動下，股權投資市場明顯回暖。募資方面，2021年上半年中國股權投資市場募資總金額達4547.74億元人民幣，同比上升6.9%；新募集基金數達到1941支，同比上升58.2%。投資方面，投資案例數和總投資金額分別達到4230起、4700億元人民幣，同比增長26%、50.3%。但并未回到資管新規、金融強監管前2017年的最高水平。

　　股權投資的商業模式鏈條，“募資、投資、管理、退出”中最為重要的便是退出端，因為無論數額的多少，市場永遠不會缺乏資金，也不會缺乏可投資的企業資產。而被投資企業無法實現IPO，投資資金便無法實現退出，股權投資的商業模式便無法實現正常運轉。伴隨著資本市場注冊制的平穩運行，被投企業IPO上市后退出渠道日漸通暢，2021年上半年退出共計1880筆，同比增長23.6%。

　　北交所的設立，使得股權投資機構擁有了更為高效的價值投資退出渠道。一級市場科技產業、創新型企業投融資熱度將會持續提升。此外，北交所上市的企業將是“更早、更小、更新”的高增長型中小企業，這使得投資機構擁有了更早的退出機會，從而提高投資資金的整體使用效率。

　　要注意的是，在資本市場全面注冊制改革下，Pre-IPO的投資機會將會逐漸減少，因為注冊制長期必然會打消掉一二級市場所存在的估值差，甚至產生破發、一二級市場估值倒掛等現象。北交所雖然使得退出渠道更為暢通，但對投資機構挖掘早期企業價值的能力也提出了更高的要求。股權投資市場的長期價值投資時代正式來臨。

　　七、對中介服務機構而言：商業機會大幅增加的同時提出更高要求

　　北交所的設立對券商投行等中介機構而言，商業機會大增，但對其服務模式將產生顛覆式的影響。

　　一是券商投行原有的項目選擇和價值評判體系將發生實質性的改變，從短期業務導向轉為長期價值導向，投行的核心職能將真正回歸價值挖掘、價值判斷以及價值陪伴，關注企業長期是否能為投資者及社會創造價值。

　　二是券商投行的項目承銷能力將成為其核心競爭力。此前因企業A股上市實行核準制，A股IPO資源是稀缺的，這使得企業上市融資相對簡單，不會出現上市發行新股失敗的情況，券商在上市融資中承銷能力無法得到體現。

　　而資本市場注冊制改革以及北交所設立，將上市流程縮短、審核提速，注冊獲準后股票發行工作變得至關重要。如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要券商投行有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。

　　對一級市場中解決企業融資的精品投行（FA）而言，同樣機會與挑戰并存。因為在我國資本市場中FA機構尚無金融牌照，其核心競爭力便是其專業性與資源性。專業性代表了FA機構對未上市企業理解的深度與對合理企業估值定價的能力等，資源性則代表所擁有資金端資源數量，以及對優質項目的承銷能力。

　　北交所的設立，給予了此前重點布局在科技創新領域FA機構的機會，更多的資金、資源會涌入科技創新賽道。而挑戰便是由于科技創新型企業前期投入研發周期都較長，短期很難有利潤的釋放且經營風險較高，這需要FA機構在進行前期的企業立項篩選時，擁有足夠強的專業行業研究及判斷能力，當項目立項后，則需要長時間的孵化與賦能項目，助力企業實現平穩的快速成長。

　　八、對資本市場其他板塊而言：短期分流影響不大，長期良性競爭發展

　　基于此前新交易市場開市的經驗來看，北交所的開市短期必然會對市場上其他板塊的存量資金產生“抽血效應”。但要注意的是，這僅是市場的短期反應，也并不會出現“大量抽血”的情況。其原因在于一方面，北交所初期可配資產規模不大。目前，81家精選層公司整體流通市值剛過1000億元，與滬深交易所差距較大。另一方面，北交所的上市初期的公司體量偏小，且以高成長型公司為主，投資風險相對較高，資金端高風險型資金參與投資為主。

　　此外，任何成熟的資本市場，都有不同的交易所或板塊形成差異互補與良性競爭。如美股的紐交所與納斯達克，其多年的良性競爭使得兩家交易所不斷的創新發展。北交所的設立，將會與上交所科創板、深交所創業板形成最直接的良性競爭，因為這三個市場對企業的行業標準上有重疊，都指向了科技創新。北交所是“創新”，科創板是硬科技，而創業板是“三創四新”。

　　不同交易所與板塊的良性競爭，也將倒逼不同市場同質化問題得到解決。通過差異化的制度安排，吸引優秀的企業。

　　九、對資本市場體系而言：重塑長期價值為核心的多層次資本市場體系

　　在北交所正式設立之前，中國多層次資本市場體系的建設并不完善，并不能為不同階段的優秀企業提供融資服務。而此前傳統的多層次資本市場“金字塔結構”，也并不能解釋當下的多層次資本市場體系。

　　2003年，十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構”，多層次資本市場的建設之路由此啟程。在那之后，中小板、創業板、新三板、區域性股權交易市場、科創板、北交所相繼設立。

　　在這過程中，市場中多位學者曾提出過多層次資本市場的“金字塔結構”。資本市場的“金字塔結構”，將主板置于最高層級，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級，隨后是創業板以及科創板，再往下是新三板，最后是區域性股權交易市場。我們認為在資本市場建設早期階段所提出的傳統“金字塔結構”，并不能解釋當下中國特色的多層次資本市場體系。

　　首先，“金字塔結構”縱向劃分各個板塊會造成市場主體對各板塊價值認定的誤導。主板的價值并非高于創業板以及科創板、科創板與創業板的價值并非高于北交所與新三板。而上下層級的劃分，極易造成市場參與主體，企業家、投資人對不同板塊價值的誤判。

　　其次，不同層級板塊中上市企業的數量與金字塔中上下層的寬度并非正相關。舉例來說，并非注冊制改革后創業板上市企業數量就一定少于下層科創板。

　　最后，目前金子塔上下層級的劃分并非以企業不同發展階段的價值體現為核心，而是以企業發展規模以及財務指標為核心。金字塔不同層級的不同板塊完全上下割裂獨立開，也有違不同板塊間差異互補與良性競爭的本質。

　　北交所設立后，中國特色的多層次資本市場體系，更應以不同發展階段的企業有不同資本市場板塊，幫助其實現融資發展為核心建立。并且在以注冊制為核心的框架下，實現以公司價值為核心的評判機制。不同板塊之間也可以實現融合，并非完全獨立。

　　十、對中國經濟發展而言：補齊科技一體兩翼，推動經濟平穩跨過中等收入門檻

　　在2023年左右，中國經濟將會跨過“中等收入陷阱”，成為高收入國家。目前世界銀行所定的標準是人均國民總收入12375美金，而中國是人均GDP約1.1萬美金。但是，跨過后如何才能徹底跨過去并不再掉回來，是更應關注的問題。此前，如巴西、阿根廷等一些經濟體雖然也曾跨過中等收入陷阱，但并未站穩，最終又掉了下來，并長期無法再次跨越。

　　麻省理工學院對“中等收入陷阱”的定義是：國家發展過程中，其經濟增長策略沒有從以投資主導模式轉型到創新主導模式。這個定義里的投資不是新興投資、風險投資，而是傳統投資，如鐵路、公路、機場等基建投資，以及房地產投資等。

　　在投資主導模式下，會發現只要一個經濟體基礎要素充足，例如土地、勞動力等，基本都可以實現初期的高速增長，但是科技研發創新的能力不是任何經濟體在短期都能具備的驅動要素。所以，中國要實現徹底跨越“中等收入陷阱”，發展驅動力就必須要進行向科技創新的轉型，不轉型便很難實現新的高質量發展。

　　而科技創新僅有產業端的政策助推是難以實現高效發展的，需要有資金端，尤其是資本市場的支持，才能實現產融結合式的高效發展。科技創新產業，天生是難以實現債權融資的，因為其和地產、傳統制造業不同，沒有大量的資產作為抵押，需要資本市場直接融資為其發展提供幫助。

　　當前，中國經濟正在實現科技一體兩翼式發展。2020年中國提出新基建戰略，2021年提出支持中關村開展新一輪先行先試改革，加快建設世界領先的科技園區等，這均代表了中國科技一體兩翼戰略中產業端這一翼。2019年落地的科創板并開始試點注冊制，以及2021年設立的北交所，均代表了一體兩翼中助推科技產業發展的資金端這一翼。而中國經濟則為這一體，在兩翼的持續發展與助推之下，將實現更為高質量的平穩的飛行。

　　(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)