文/陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　上周公布的美國十月CPI數字，是一個巨大的深水炸彈，過去幾天的市場發展，基本上都是這一數據的延伸反應。美國十月通脹6.2%，核心通脹4.6%，雙雙創下了三十年新高。美國通脹在加速、在擴散，再次燃起市場對聯儲加息的預期，短債市場驚現去年三月股災以來最大的拋售，回落不久的兩年期國債利率再次爬上0.51%，十年期國債利率也攀升至1.57%。相對于債市的劇烈震動，股市的回調就比較溫和，S&P500上周跌不到半個百分點。市場的說法是，上世紀七十年代物價飆升的時候，企業盈利增長大幅跑贏了通脹。世界其它主要股市和債市上周基本上跟著美國的節奏走的。

　　通脹的意外加速，推動美元匯率上漲，美元指數沖破95關口，寫下去年七月以來新高。歐洲疫情重燃，歐元、英鎊雙雙走弱。OPEC調低原油需求預期，布倫特期貨價格輾轉下滑，收每桶82美元。通脹升溫，黃金受到追捧，金價站上六月份以來新高。比特幣曾經一度刷新68642美元的歷史記錄，之后大幅回撤。其他數據上，密歇根大學消費信心11月大跌，創十年新低。美國440萬人上月離職，為有記錄以來的歷史新高。英國第三季度GDP增長1.3%，若過預期。中國十月銀行貸款增長好過預期，全社會融資則持平。

　　美國十月份通脹的確升的很猛烈，而且是全方位的。汽油、食品價格飆升，汽油價格指數比起一年前暴漲了50%。服務業因為工資上漲而大幅加價。漲房租也已經成為全國性現象，房租占CPI大約三分之一，對整體通貨膨脹的影響很大。在過去幾個月有所回落的二手車價格再次上揚。這是連續第五個月CPI通脹在5%以上，而且呈加速趨勢。

　　目前美國汽油、食品、租金輪番上漲，工資帶動服務業成本全面攀升，很明顯，通貨膨脹的性質已經發生了改變。美國總統拜登也不得不承認，通貨膨脹已經變為“頭等大事”了。

　　美國市場有一個平衡通脹率，英語叫breakeven rate，是抗通脹十年期國債利率和普通的十年期國債利率之差。因為抗通脹國債利率是根據通貨膨脹率不斷作調整的，通脹高的時候交易員就搶入抗通脹國債（也叫TIP），于是就拉高平衡通脹率。這個平衡通脹率現在升到2.76%，這是2006年以來從未曾見過的高度，反映出市場的憂慮。從掉期市場利率看，多數市場人士估計明年六月第一次加息。市場的加息預期，被上次的FOMC會議打臉了，但是加息的呼聲卻揮之不退。

　　聯儲高官在通脹問題上最近改了一點口風。副主席克拉理達直接表示，“如果這種通脹形勢持續下去，意味著目前的政策是錯誤的”。

　　但是高官們在加息問題上又都沒有松口，擺出一副寧可動手過晚也不輕舉妄動的架勢。鮑威爾領導的聯儲在本質上是鴿派，擔心過早收水導致經濟再陷衰退，擔心市場的系統性風險。通脹越來越嚴重，聯儲必須要做一點事情，于是啟動了削減購債計劃。Taper對于經濟和市場的沖擊，比起加息的沖擊要小得多，所以FOMC搶先削減購債規模，堵住外界的嘴巴。

　　筆者在本欄目中曾經幾次強調，聯儲在這次退出QE上的策略就是避重就輕。拿taper出來抵擋，除非通脹數據太不像樣子，否則輕易不會啟動加息。如果通脹高燒不退，他們可能加快減少購債的步伐，加息就另當別論了。

　　難受的不光是聯儲，還有拜登政府。白宮原本把所有注意力全部傾注在刺激經濟增長上，積極努力推進基建計劃、家庭計劃等刺激措施。突然通脹升溫，勢必有更多的議員不主張太大的財政刺激措施。當然物價飛漲，美國政府取消對中國產品懲罰性關稅的機會更高，相信年內會有下文，不過只是部分下調或取消。

　　中國十月份信貸數字好壞參半，喜憂參差。整體上可以此概括：總量強勁、結構錯位、按揭松綁、地產疲弱。從總量上看，十月份新增信貸8262億元比去年同期增加1300多億，比2019年同期增加1600多億，扣除季節性因素，這個總量數字是強勁的。但是貸款結構不合理，短貸多，票據多，對經濟和投資增長關系最密切的企業長期貸款就不理想。在居民端，短貸、長貸都有小幅改善，說明消費情緒在改善，同時銀行的按揭發放也有所放松。

　　社會融資的增速看來有觸底的跡象。十月份地方政府債券發行明顯地改善了，但是增速上就因為去年基數低而被夸大了。扣除政府債部分，增速實際上就和上個月持平，所以就整體信用市場而言，還是低迷的。

　　信用市場主要是受到房地產業的沖擊，制造業、綠色企業的承接能力有限。未來信用債市場何去何從，取決于房地產市場。筆者認為政府針對房地產的政策正在邊際放松，但是我們必須區分開個別企業、房地產市場和整體經濟風險。

　　目前所見到的政策邊際放松，主要是針對房地產市場，尤其是需求端。老百姓買的房子不能爛尾，房價不能暴跌，正常的按揭可以放行。但是對房地產商的信用限制，不會有大的放松，房住不炒這個大政策框架更不會改變。所以房地產供給端和需求端之間政府作差異化處置。但是一切的前提是房地產市場的調整，不觸發系統性風險。必須明白，對按揭的邊際放松是技術性的，對地產商壓杠桿是方向性的。

　　筆者預期明年貨幣政策維持中性，信用政策邊際放松，財政政策更加積極主動，資金投放盡量前置，部分明年的發債額度甚至提早到今年年底發行。但是寬信用政策就暫時還看不到，這樣做的原因一是通脹形勢，二是經濟去杠桿的需要，三是全球進入貨幣政策正常化的大環境。

　　的確今年的雙十一比較安靜，除了2009年第一次雙十一節以外，今年是宣傳最少的一屆。平臺的氣氛、媒體的氣氛和消費者的氣氛，都與往年相差甚遠。公平地說，今年雙十一的成交超過一萬億元，創下歷史新高，金額相當于一個中等國家差不多一年的GDP數字，所以達成這個銷售額還是很不錯的。

　　今年氣氛比較弱，有各種原因，尤其和監管有關。主辦方決定低調銷售，那是商業決定，無可厚非。雙十一節歷程以2018年為分水嶺，分成兩個不同的階段，第一階段是線上平臺的崛起，是實體店零售和線上平臺銷售之間的PK。平臺經濟憑借便利、折扣、大數據等優勢，在銷售上高歌猛進，很快占據了中國城市零售市場的半壁江山。第二階段新獲客源的主戰場轉向三四線城市，轉向農村部，新的銷售業態也出現了，通過拼團購來獲取對價格更敏感的客戶成為零售的新增長點，接下來又出現了帶貨直播、社區團購等新的零售業態。從增長數據上看，線上平臺在雙十一的競爭優勢這幾年就沒有之前那么明顯了。

　　雙十一節發展到今天，還出現了另外一個問題，就是在主辦方的渲染烘托下和媒體的推波助瀾中，越來越變成一個追逐銷售數字的游戲。平臺之間相互攀比甚至不惜數據造假，消費者則積攢幾個月的購買力一次過買貨，不少人亢奮中買了便宜但并不需要的東西，這些都是不正常的現象。線上平臺銷售，是新零售的一種重要業態，也僅僅是其中一種業態。中國新零售的形態正在轉變中，今年尤其明顯。

　　本周市場焦點是中美兩國首腦的視頻峰會。數據方面，日本第三季度GDP因為德爾塔疫情，預計環比下跌0.4%，東奧運對經濟幫助不大。美國十月份零售就預計環比大漲1.9%。中國十月份月度數據尤其是固定資產投資也需要關注。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)