文/意見領袖專欄作家 汪濤

　　2022年增長驅動力會如何轉變？

　　基準情形下，我們預計2022年GDP增速將降至5.4%。我們的基準情形假設全球疫情無大規模反復，且到2022年國內已大范圍接種了加強針疫苗。在這種情況下，我們假設2022年3月后國內出行限制將會有所放松，但對邊境的管控仍會較為嚴格；同時全球經濟持續復蘇，供應鏈擾動會有所減弱。在此情形下，我們預計2022年國內經濟增速將放緩至5.4%，其中出口對經濟增長的貢獻可能會遠低于2021年，基建投資反彈、部分抵消房地產活動走弱帶來的拖累，消費可能短期內下行、二季度逐步回歸常態。2022年全球經濟增速可能會放緩至4.8%，同時海外消費可能會進一步從商品轉向服務，因此我們預計出口增速將從今年的27%左右降至10%。2023年，我們預計經濟增速將進一步放緩至5%，接近潛在趨勢增速。

　　消費復蘇取決于防疫政策。相對于2019年水平，消費復蘇慢于投資和出口，主要是由于疫情持續影響勞動力市場和居民消費行為，且疫情反復時防疫措施也有所收緊。未來幾個月，我們預計疫情防控仍不會放松，明年2月冬奧會前后可能會進一步收緊，再考慮到房地產活動繼續走弱、教育等受到監管收緊影響行業就業崗位減少，消費增長可能承壓。自2022年二季度起，隨著國內加強針接種大幅推進，我們預計防疫措施將會逐步放松。受益于此，二季度后消費有望明顯反彈，尤其服務類消費和國內旅游，目前偏高的預防性儲蓄率有望下降。我們預計明年消費實際增速將達到5.7%，其中服務類消費的反彈可能會更為明顯（餐飲、旅游、線下娛樂等）。消費復蘇的力度將取決于國內防疫政策如何及何時調整，尤其是針對國內出行和線下活動的限制措施。

　　消費復蘇還取決于勞動力市場的恢復情況。長期看，促進共同富裕的相關政策有助于支撐消費。雖然官方城鎮新增就業和城鎮調查失業率均已恢復至疫情前的水平，但這可能未反映已經離開城鎮的農民工的就業情況。居民收入與薪資的兩年平均增速也仍低于2019年。瑞銀中國勞動力市場問卷調查顯示，2021年上半年勞動力市場持續改善，但三季度增加招聘和工資的企業占比都有所走弱，尤其是建筑業。瑞銀中國消費者問卷調查顯示受訪者對收入的預期也未達到疫情前增速，同時儲蓄率依然偏高、消費信心偏弱。政策層面，我們預計政府會繼續主要通過扶持中小企業來支撐就業，但不太可能出臺大規模刺激消費的措施（如規模較大的消費補貼等）或大幅上調消費稅。長期而言，擴大社保覆蓋范圍和和完善社保體系、推進戶籍制度改革、提高公共服務水平等促進共同富裕的政策應有助于支撐消費。

　　房地產活動走弱可能拖累整體固定資產投資。房地產活動在2020年下半年和2021 年上半年強勁增長，但隨著疫情后的積壓需求基本得到釋放、疊加自去年起相關政策收緊以及恒大事件對市場的沖擊，近幾個月房地產活動大幅走弱。三季度，房地產銷售同比下跌12.5%、新開工同比下跌17.4%，房地產投資也從5月的同比增長10%轉為9月的同比下跌3.5%。雖然央行已要求放寬房貸限額、政府要求銀行和地方政府共同保障房地產市場的平穩運行，但我們認為房地產活動走弱可能仍會持續到2022 年。最新的瑞銀中國住房問卷調查顯示，受訪者未來兩年的購房意愿大幅降低。我們預計2022年一季度后政府可能會進一步小幅放松房地產政策，包括放松相關信貸政策、加快公租房建設等。我們預計2022年房地產新開工下跌10%-12%、房地產投資下跌4%-5%。老舊小區改造和公租房建設的推進有望部分抵消商品房市場走弱的拖累。

　　但基建投資有望反彈。2021年一至三季度，財政支出、基建項目審批、地方政府專項債發行步伐均偏慢。在經濟增長大幅反彈、大宗商品價格高漲的背景下，政府可能有意控制實際財政政策（收支平衡）相比預算方案更為偏緊。因此，前三個季度基建投資僅同比增長1.5%，其中三季度同比下跌6.9%。朝前看，考慮到房地產投資走弱、消費復蘇受制于防疫政策、出口增長可能放緩，我們預計政府將會放松財政政策，包括加快地方政府債券的發行和資金撥付使用、加快地方項目審批及部分放松對地方政府融資平臺融資的嚴格管控，同時還可能提前上馬部分明年的基建項目。我們預計2022年基建投資增速將反彈至4%左右。發改委要求地方政府專項債資金要重點用于交通基礎設施、可再生能源、農林水利、生態環保、社會事業、物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、社會保障性住房等領域。其他重要領域可能還包括電網和數字化相關基礎設施等。

　　制造業投資增速可能會有所放緩。今年以來，企業營收和利潤的大幅改善拉動制造業投資明顯回暖，前三季度同比增長15%。朝前看，房地產活動走弱、出口增長放緩、原材料價格高企可能會令企業需求和利潤率承壓，拖累制造業投資放緩。盡管如此，在外部限制持續的情況下，國內可能會進一步加強產業鏈供應鏈的自主可控，這可能會支撐制造業投資。此外，政府對技術升級、綠色發展和碳達峰碳中和的重視應會帶動相關領域的投資。整體而言，我們預計基建投資反彈、制造業投資放緩但仍相對穩健有望支撐整體固定資產投資的實際增速小幅上行，不過其名義增速可能隨著投資品價格趨穩而有所放緩。

　　我們預計2022年一季度缺電問題基本消退。由于能源需求大幅增長、煤炭供給增加受限且上網電價處于低位，再加上部分地方政府實現全年雙控目標進展落后，近幾個月部分地區出現了缺電和雙控限產的情況。為應對電力供應短缺，政府已采取措施擴大煤炭生產和進口，并上調了上網電價。我們預計四季度缺電的問題會有所好轉，不過可能仍會對工業生產造成部分影響。2022年一季度，考慮到能源需求季節性回落、房地產活動走弱，及新的年度能源雙控目標應會更容易實現，我們預計缺電問題將基本消退。另外，中央政府已要求地方避免運動式減碳和一刀切限產，制定更加切實可行的目標和實施方案。能源供給端限制的逐步消除將有望帶動工業生產環比增長改善。

　　2022年CPI增速可能會反彈至2%，而PPI增速降至2%-2.5%。近期由于國內上網電價上調、以及供給受限推高大宗商品價格，四季度PPI可能同比增長10%以上。2022年，上游產品供給有望進一步回升、房地產建設活動放緩應拖累重工業品需求走弱，我們預計原材料價格將企穩回落。我們預計2022年PPI增速將大幅降至2%-2.5%。另一方面，居民用電價格基本穩定，而由于下游制造業競爭激烈且消費復蘇偏慢，PPI向CPI的傳導也仍然有限。同時，豬價可能于9-10月觸底、年底小幅回升，2022年基本企穩。因此，我們預計CPI增速四季度可能有所回升、2021年平均為0.9%、2022年反彈至2%。

　　人民幣匯率可能大致保持平穩，寬幅波動。2021年，人民幣對美元匯率大致保持平穩，但對CFETS貨幣籃子升值。2022年，主要外幣走勢可能漲跌不一。 瑞銀預計美元對部分主要貨幣（包括歐元和英鎊）貶值，但對部分新興市場貨幣小幅升值。美元對主要發達市場貨幣走弱、中國貿易順差可觀、資本持續流入，都應能為人民幣匯率提供支撐。不過，2022年中國增長勢頭可能減弱、海內外利差可能收窄，加之市場上對部分中國企業償還外債方面仍存在擔憂，這可能給人民幣匯率帶來一定貶值壓力。綜合考慮，我們預計2022-2023年人民幣對美元匯率將在當前水平寬幅波動、 年末匯率約為6.5。

　　我們的預測所面臨的風險主要來自與疫情相關的不確定性、尤其是國內防疫相關的活動限制，房地產活動的走弱程度，以及政策放松的時點及力度。如果國內零新增的防疫政策持續更長時間、或房地產活動出現更大程度的持續下降，2022年GDP增速可能會降至4%。另一方面，我們的預測面臨上行風險可能有限，因為如果出口強于預期或防疫政策比我們預測更早更明顯地放松，宏觀政策的支持力度可能也會相應減弱。

　　房地產下行會有多嚴重？

　　房地產需求基本面走弱，房地產活動大幅放緩。國內的城鎮化進程正在放緩，目前非農就業占整體就業的比重已經超過75%，且城鎮新增外來人口也逐年下降。主要購房群體（25-44歲）人口也在減少。據估算，2019年城鎮住房自有率超過了90%、人均居住面積達到40平方米左右。過去10年，國內也已基本完成了5000萬套的棚戶區改造。雖然房地產投資需求的重要性逐漸上升，但當前居民財富中已有超過50%是來自房地產，而居民債務（主要是房貸）占可支配收入的比重也已突破100%。由城鎮化快速推進帶動的房地產行業超級上行周期已成為過去。

　　此外，房地產受到政策收緊及其他周期性因素的影響。出于對房地產泡沫和相關宏觀金融風險的擔憂，政府自2017年起提出“房住不炒”，即便在2020年受到疫情沖擊的情況下也沒有大幅放松房地產政策。隨著2020年下半年經濟大幅反彈，政府收緊了開發商信貸。之后房地產活動繼續走強、房價進一步攀升，今年二季度起政府又收緊了房價調控和房貸政策。隨著政策收緊以及疫情后的積壓需求基本得到釋放，新開工首先陷入同比下跌，銷售和投資緊隨其后。最近，恒大債務問題又導致其他開發商在離岸市場融資的渠道基本被切斷，顯著惡化了行業信貸條件和市場情緒。最新的瑞銀中國住房問卷調查顯示受訪者購房意愿也降到了2015年調查啟動以來的新低，僅有11%的受訪者計劃在未來兩年購置住房。

　　我們預計“房住不炒”的總體調控方針不會改變，但政策可能會邊際放松，促進房地產行業平穩運行。考慮到決策層對防控房地產市場失衡和相關風險的立場堅決，我們認為政府對房地產活動走弱的容忍度已明顯提升。不過，房地產行業通過直接和間接渠道合計拉動了GDP增長的25%以及地方政府整體預算收入的三分之一，且銀行對房地產行業的整體信貸敞口規模相當于銀行貸款總額的一半。我們預計政府會進行政策調整以舒緩房地產活動持續大幅走弱對經濟和金融行業的負面影響。據報道，政府已經要求銀行小幅放松房貸政策，并正常發放合規的開發商貸款、滿足其“合理”融資需求。此外，央行還增加了對市場的流動性投放，地方政府也被要求要優先確保房地產項目的交付。我們預計未來幾個月房地產政策還會逐步小幅放松，如果到2022年初房地產活動連續多個月大幅下行，那么屆時可能會有更多寬松政策出臺。政策的放松可能包括調整土地政策、加快公租房建設、放松相關信貸等。不過，我們預計不會出現類似2015-2016年大規模的房地產刺激和全局性的信貸放松。

　　四季度房地產銷售和新開工可能下跌15%或以上、2022年下跌10%左右，不過對經濟的影響應小于2015-2016年。雖然近期房地產政策邊際放松，但之前政策收緊的影響依然存在，市場情緒明顯降溫，開發商的信貸渠道仍十分受限。再加上高基數影響，2022年一季度房地產銷售和新開工的同比跌幅或將進一步擴大，但二季度后跌幅有望收窄，2022年下半年同比可能企穩，二者全年均下跌10%左右。四季度房地產投資可能下跌5%或以上，2022年下跌4%-5%，公租房建設應能提供一定支撐。我們預計本輪房地產活動走弱的程度會小于2014-2015年，因為目前房地產庫存水平要更低，而且上游行業（如鋼鐵、煤炭）經歷了此前多年的去產能和降杠桿，因此房地產下行對上游行業的溢出效應可能會更小。2023年，房地產活動將有望基本平穩，銷售和新開工企穩，房地產投資增長0-2%。到2030年末，房地產銷售和新開工可能比2020年水平低20%。

　　房地產下行對銀行體系和地方財政的影響較大，對消費的影響有限。如此前所述，房地產活動主要通過房地產服務業和建筑業對其他經濟部門產生影響；而由于首付比重要求較高，房地產下行對居民的財務狀況影響有限。房地產建設活動大幅走弱可能拖累建材（尤其是鋼鐵）、機械、家電和汽車需求下滑。土地出讓收入減少也可能削弱地方政府投資基建的能力，不過增加地方政府債券發行和提高其利用效率可以部分抵消其影響。銀行方面，瑞銀證券銀行研究團隊估計，如果房地產直接相關貸款中15%成為不良貸款，這可能推高銀行整體不良率80個基點，但鑒于銀行的撥備覆蓋率超過220%，整體影響依然可控。不過，銀行體系對房地產行業的整體信貸敞口規模約相當于銀行貸款的50%（包括直接信貸敞口，以及以土地和房地產作為抵押的非房地產貸款），因此銀行受到的實際影響可能超過以上測算，但政府可以通過提高監管容忍度和增加流動性來消化其影響。另一方面，房地產活動走弱對消費的影響應有限，因為首付比重高、住房抵押貸款規模較小，且過去10-20年房價也已翻了幾番。

　　房地產行業上下行風險并存。若疫情再次大規模暴發或受到其他外部沖擊，政府可能大幅放松貨幣信貸政策，這可能改善房地產行業的財務狀況和市場情緒。在此情形下，2022年房地產活動的走弱可能會相對溫和。下行風險可能來自房地產政策持續收緊和其他政策的連帶影響，包括嚴控房貸和開發商融資、流動性投放不足，以及允許銀行暫停向房地產行業發放信貸等。此外，整體經濟和收入增長放緩可能削弱居民購房能力和需求，土地改革及房地產稅試點的推出可能影響市場預期和情緒，地方政府的融資缺口也可能拖累公租房建設和基建投資。在此情形下，2022年房地產銷售和新開工可能下跌15%-20%、并拖累房地產投資下跌10%以上，GDP增速可能降至4%或更低。不過，以上所有風險因素同時兌現的可能性較低，例如，政府已決定在部分城市啟動為期五年的房地產稅試點、在此期間不太可能在全國范圍內全面實施房地產稅，而且房貸政策已有所放松，流動性投放也開始增加。

　　2022年中國會再度加杠桿嗎？

　　在穩增長和可持續性發展之間尋找平衡，杠桿率可能小幅上升。考慮到2021年下半年和2022年初GDP增速可能大幅放緩，我們預計未來幾個月財政和貨幣信貸政策將會有所放松。地方政府債券發行及項目審批加快，這意味即便赤字率沒有明顯提高，實際財政政策狀況也應會有所改善。受益于流動性投放增加和降準（預計2021年底之前降準一次，2022年可能進一步降準），未來幾個月市場利率或將保持低位，而信貸增速則有望小幅反彈。我們認為在2023年底之前央行不會下調政策利率（央行逆回購利率和MLF利率）。偏嚴的房地產政策和金融監管可能小幅轉松，配合其他穩增長和防范金融風險的舉措。不過，我們認為宏觀政策僅會溫和放松、杠桿率小幅上升。考慮到國內杠桿率偏高、基建投資的增長空間有限、以及政府控房價和推進環保的決心，我們預計2022-2023年政府會在穩增長和可持續性發展之間尋找平衡。

　　整體財政政策有望有所放松，主要包括提高地方政府專項債資金使用效率，以及小幅放松對隱性平臺融資的限制。2021年迄今財政政策始終偏緊，目前中央政府已要求加快地方政府債券發行和資金撥付下達。我們預計2022年預算赤字率將維持在3.1%左右，新增地方政府專項債發行額度仍為3.65萬億元。不同于2021年，我們預計2022年政府將明顯加快地方政府專項債發行和資金撥付下達，尤其是在上半年。更重要的是，隨著2022年地方政府土地出讓收入減少，對地方政府融資平臺融資的管控也需要小幅放松，從而為基建投資提供更多資金。政策也可能鼓勵企業參與基建投資。整體而言，繼今年收縮3%后（占GDP比重），我們預計2022年增廣財政赤字率將擴大0.3%-0.5%個百分點。增廣財政赤字包括政府預算赤字、土地出讓凈收入以及用于基建的準財政融資。

　　信貸增速可能大致企穩、信貸脈沖跌幅收窄。部分由于財政政策偏緊，2021年上半年信貸增速放緩幅度超預期。隨著經濟增長明顯放緩，央行增加了流動性投放，并在近期指導銀行小幅放松房貸政策，政府債券發行也有望加速。我們預計信貸同比增速應能在年末小幅反彈至10.2%左右，2022年上半年維持相對穩健，2022年底小幅回落到9.8%。考慮到2022年名義GDP增速可能會從今年的12.2%降至7.4%，我們預計信貸脈沖跌幅可能從2021年9月GDP的-8.7%回升至2022年末的-0.5%，明年三季度有望短暫轉正。名義經濟增長放緩、信貸增速保持大致平穩，這意味著2022年中國非金融部門債務占GDP比重可能增加4-5個百分點至292%（2021年下降8個百分點以上）、2023年進一步提高5個百分點。

　　有哪些結構性趨勢和政策可以期待？

　　中國與全球經濟融合的趨勢近期并未減弱。盡管脫鉤壓力持續存在，且市場擔憂中國政策重心更多轉向國內市場，但近期數據表明實際情況并非如此。相較疫情前水平，中國出口占全球的市場份額進一步提高，當然這也部分得益于中國率先從疫情中復蘇、且供應鏈更具韌性。2020年，在全球外商直接投資（FDI）流入下降了36%的大背景下，流入中國的FDI增長了5.7%。2021年上半年FDI流入規模繼續擴大，實際使用外資增長28.7%。雖然中國的“雙循環”戰略更側重“內循環”，但中國供國內需求使用的進口量（剔除再出口的部分）規模也不斷上升，與內需走勢大致相符。

　　對外開放進一步擴大。盡管近期部分領域監管加強令部分投資者擔心中國繼續對外開放市場的意愿是否有轉向，但證據顯示中國擴大開放的意愿不減，且進展不斷。過去兩年，中國進一步擴大了國內金融市場的對外開放，包括向外資機構頒發金融牌照、放松對跨境資本流動的管制，近期又推出了債券通“南向通”；降低進口關稅；并進一步放松了對外商投資的規定，包括2020年頒布新的 《外商投資法》，取消汽車制造行業的外資持股上限等。中國還于2020 年11月與14個國家簽署了《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP協定已通過了大多數國家批準，將于2022年1月生效），完成了與歐盟就《中歐全面投資協定》的談判（需獲得歐盟成員國批準），并于2021年9 月提出申請加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）。

　　不過，國際地緣政治依然緊張，加之對安全性的擔憂，企業繼續進行供應鏈轉移。美國當局對華立場仍然鷹派、且可能繼續保持鷹派，并限制中國獲得先進技術和進入部分市場。國際地緣政治壓力升溫以及疫情后情況的變化（如供應鏈受阻）使許多國家更加重視供應鏈的穩定性和安全性，企業開始重新思考供應鏈布局。這些因素可能推動了全球供應鏈繼續轉移。如最新的瑞銀中國企業家問卷調查所示，中國的出口商及相關供應企業可能會繼續將部分生產轉移至海外。另一方面，中國規模龐大且快速增長的市場、以及不斷推進的對外開放應能夠持續吸引外資流入。此外，為應對海外政治壓力和關稅的上調，中國也更加強調科技自立自強和產業鏈供應鏈自主可控，而隨著全球供應鏈結構和布局的調整，中國有望成為部分行業更重要的上游供應商。

　　“共同富裕”相關政策有望促進經濟的均衡發展，支撐長期消費。“共同富裕”是近十年前提出的長期目標，旨在通過貫徹執行一系列政策來減少社會不平等現象、實現共同富裕。政策重點可能包括支持收入增長，尤其是勞動收入增長（意味著支持中小企業和服務業發展、戶籍改革、及加強勞動者權益保護）、提高基本公共服務水平（包括完善基礎教育和醫療體系）、擴大養老保險和醫保及其他社保的覆蓋面、及通過稅制改革來優化收入分配結構，包括未來幾年的房地產稅試點等。這些政策將在一段較長時間內逐步推出，并應有助于支撐消費，壓縮某些領域的投資并引導投資流向“硬”科技、綠色經濟、自動化和數字化，鼓勵居民財富配置逐步向金融資產（包括保險）傾斜。同時，政府財政負擔可能加重、并可能因此降低其部分國有企業持股從而支持財政支出。

　　碳達峰碳中和帶來的機遇與挑戰。政府最近發布了2030年碳達峰和2060年碳中和的路線圖。具體而言，政府計劃將非化石能源消費占比從2020年的16%提高至2025年的20%和2030年的25%，到2025年單位GDP能源消耗比2020年下降13.5%，單位GDP二氧化碳排放比2020年下降18%。這一總體規劃預計將在未來數十年為可再生能源及儲能（如光伏、風電、水電、氫能等）、低碳工業發展（包括新能源汽車和新材料）、新基建及傳統行業升級改造帶來超過100萬億元以上的投資機會。不過，控制和降低煤炭消耗，控制鋼鐵、水泥和電解鋁等高能耗行業的產能也會帶來諸多挑戰，尤其是在短期內。由于可再生能源和綠色科技的發展需要時間，限制現有高能耗、高碳排放的行業可能導致短期內能源和原材料短缺，從而拖累經濟增長、推高物價。一些傳統行業的規模收縮也可能造成失業、資產質量惡化及銀行壞賬增加。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)