文/魯政委（魯政委為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家）、郭于瑋

　　隨著地方債發行節奏的加快，四季度社融同比反彈已經成為市場的共識。然而，進入2022年之后，如果房地產融資走弱，社融同比還能否平穩增長，市場期待已久的寬信用能否最終兌現呢？本文將對此展開探討。

　　如果我們拆分不同類型融資對社融增長的貢獻，可以發現，在2018年至2020年三年間，人民幣貸款、企業債券和政府債券是社融增長的三大支柱，委托貸款、信托貸款和未貼現票據是社融的主要拖累項，而外幣貸款、企業股票、存款類機構ABS和貸款核銷等分項對社融增長的影響相對有限。2018年至2020年，人民幣貸款、企業債券和政府債券三項對社融增長的貢獻均超過96%，2021年預計將超過98%。因此，下文將主要圍繞人民幣貸款、企業債券、政府債券、委托貸款、信托貸款和未貼現票據來探討2022年的社融增長。

　　1、人民幣貸款

　　從房地產貸款來看，2022年房地產貸款（含個人購房貸款、開發貸款）增速可能下降至5.5%左右，較2021年第三季度低2.1個百分點。

　　在個人購房貸款方面，2017年我國25至39歲的主力購房年齡人口見頂，我國的住宅市場由此進入了存量時代。2017年至2021年第三季度，我國的住宅年銷售面積（以過去四個季度的銷售面積計算）穩定在14.5億平米左右。不過，在疫后寬松政策的影響下，住宅年銷售面積一度上升至17億平米以上。隨著寬松政策的退潮和房地產調控的強化，住宅年銷售面積可能逐漸恢復到疫情前的水平。假設住宅價格穩定，那么，住宅銷售額的增速將接近住宅銷售面積的增速。如果到2022年，住宅銷售年銷售面積下降到14.8億平米左右，則2022年末個人購房貸款同比增速將下降至10.4%左右，較2021年第三季度下降0.9個百分點。

　　在開發貸方面，為了簡便起見，我們將剔除個人購房貸款后的房地產貸款統稱為開發貸。據此計算，2021年第三季度，開發貸的同比增速為-7.9%。近期房地產融資政策出現邊際松動。2021年10月央行金融市場司司長鄒瀾表示：“近期，個別大型房企風險暴露，金融機構對房地產行業的風險偏好明顯下降，出現了一致性的收縮行為，房地產開發貸款增速出現較大幅度下滑?！槍@些情況，人民銀行、銀保監會已于9月底召開房地產金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展。”如果開發貸的同比增速不再進一步放緩，而是維持在當前的水平，那么，到2022年末，房地產貸款（含個人貸款和開發貸）的同比增速將下降至5.5%，較2021年第三季度低2.1個百分點。

　　從基建（不含電力）貸款來看，為了穩定經濟增長，2022年基建投資力度有望上升。我們假設到2022年末，基建（不含電力）貸款余額同比回升到17.2%，接近2011年至2019年間的最高水平。

　　從工業中長期貸款來看，在政策引導下，2020年以來工業中長期貸款出現了快速增長，不過，隨著工業企業利潤增速的回落，工業中長期貸款增長已經有所放緩。2021年第三季度，工業中長期貸款同比增長24.2%，較第二季度下降了1.6個百分點。進入2022年后，工業企業將進入主動去庫存，利潤增長將進一步放緩，工業中長期貸款同比也可能隨之回落。不過，工業企業節能減排相關投資有較大的增長潛力：一方面，2021年以有色加工、化工等為代表的高耗能行業利潤增長較快，其進行節能減排投資的意愿和能力均較強；另一方面，央行將推出碳減排支持工具，支持金融機構為具有顯著碳減排效應的重點項目提供優惠利率融資，支持清潔能源、節能環保、碳減排技術三個重點領域。因此，到2022年末，工業中長期貸款同比或回落至2020年末的水平，即19.9%左右。

　　根據我們的估算，上述三項貸款在全部貸款中的占比可能在60.5%左右。本文將除上述三項外的貸款統稱為其他貸款。其他貸款主要包括票據和短期貸款、居民短期貸款和其他行業中長期貸款等。2021年9月，票據和短期貸款在貸款中的占比約22.3%，是其他貸款的主要組成部分。

　　2021年貸款余額同比可能在11.8%左右。如果2022年貸款同比要超過2021年的水平，達到12.5%左右，則其中的其他貸款需要同比增長12.0%；如果2022年貸款同比為11.8%，則其中的其他貸款需要增長10.2%；如果2022年貸款同比放緩至11.1%，則其中的其他貸款需要增長8.5%。在疫后居民消費增長乏力的背景下，居民短期貸款難以出現快速的增長。2021年9月，票據與短期貸款同比增速僅為4.5%。因此，如果2022年要通過貸款來拉動社融，需要加快票據與短貸的增長。

　　2、企業債券

　　企業債券融資對利率水平高度敏感。歷史上企業債券快速增長的時期往往是出現在債券市場的牛市階段。2021年9月企業債券余額同比增長6.9%。受永煤事件影響，2020年第四季度企業債券融資規模較低，因此，2021年末企業債券余額同比可能回升至8.5%左右。需要注意的是，社融存量中企業債券余額的增量不等于社融增量中的新增企業債券。為了更為準確地估算社融增速，本文主要考察企業債券余額的增量。如果2022年企業債券余額的增量回升到2016年的水平，即3.29萬億，則全年企業債券余額同比將達到11.0%；如果2022年企業債券余額的增量為2.36萬億，接近2021年的預估值，則企業債券余額同比約7.9%，低于2021年的水平；如果2022年利率明顯上升，企業債券余額的增量下降至1.8萬億左右，企業債券余額同比將下降至6.0%左右。

　　3、政府債券

　　2017年以來，社融中的政府債券同比增速持續高于社融同比。快速增長的政府債券是拉動社融增長的重要力量。不過，隨著政府債券余額越來越高，依靠政府債券來拉動社融增長的難度日益加大。截至2021年9月，政府債券余額已經超過50萬億。2021年新增財政赤字3.57萬億、新增專項債3.65萬億，據此估算，全年新增政府債券規模約7.22萬億。從目前的債券發行情況來看，最終2021年全年新增政府債券規?？赡苈缘陀?.22萬億。

　　為了緩沖房地產投資和出口增長放緩的壓力，2022年財政赤字率可能維持在3.2%左右的較高水平，新增專項債規?？赡苈愿哂?021年。因此，2022年新增政府債券規?？赡苓_到7.69萬億左右。而2022年新增政府債券規模需要超過7.93萬億，政府債券對社融的拉動才能不低于2021年的水平。因此，2022年政府債券對社融的拉動很難明顯超過2021年，依靠政府債券穩社融的難度較大。

　　4、信托貸款與委托貸款

　　2021年是資管新規過渡期的最后一年，因此，到2022年，信托貸款和委托貸款收縮的壓力可能有所減輕。但在非標融資持續規范、房地產信托風險增加等因素的影響下，信托貸款收縮的局面可能難以扭轉。在信托貸款方面，如果2022年信托貸款余額降幅收窄至5000億左右，信托貸款余額同比降幅將收窄至10.9%。在委托貸款方面，2018年以來委托貸款降幅逐年收窄，2021年委托貸款降幅可能小于2000億，2022年委托貸款或將實現零增長。

　　5、未貼現票據

　　未貼現票據的增長與經濟景氣程度密切相關。當新訂單PMI上升時，未貼現票據余額同比容易上行；反之，則未貼現票據余額同比容易出現回落。考慮到2022年新訂單PMI可能繼續處于較低水平，2022年未貼現票據余額同比可能在-13.0%左右，低于2021年的預估值-5.1%。

　　考慮到外幣貸款、企業股票、存款類機構ABS和貸款核銷對社融增速變動的影響相對較小，我們假設2022年上述分項對社融的拉動與2021年相等。在上述分析的基礎上，我們可以對2022年的社融增速進行大致的預判。

　　在樂觀情境下，如果2022年流動性較為充裕，利率中樞低于2021年，那么，人民幣貸款中的票據融資和企業短貸、企業債券融資都可以實現更高的增長，2022年末社融同比增速有望回升至11.6%，較2021年9月的10.0%提高1.6個百分點。

　　在中性情境下，如果2022年流動性沒有明顯收緊，但也沒有放松，人民幣貸款中的票據融資和企業短貸增速有所回升，使全部貸款增長保持基本穩定，且企業債券融資余額的增量接近2021年的水平，則2022年末社融增速有望回升至10.9%，較2021年9月提高0.9個百分點。考慮到2021年末社融增速可能回升至10.5%左右，在中性情境下，2022年社融同比較2021年的回升幅度非常有限。

　　在悲觀情境下，如果2022年流動性出現收緊，人民幣貸款中的票據融資增長緩慢，且企業債券融資少于2021年，則2022年社融同比僅為10.2%，較2021年9月僅提高0.2個百分點，低于2021年全年的水平。

　　由此來看，在樓市走弱的背景下，寬信用能否兌現很大程度上取決于流動性能否維持在較為充裕的水平。不過，即使社融同比有所反彈，也將低于2020年的水平。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)