文/新浪財經意見領袖專欄作家 安國俊

　　從1981年國債恢復發行至今，國債管理與市場發展已經經歷了40個春秋。國債市場作為國內直接融資的主要渠道之一，為整個金融體系提供流動性支持和風險管理工具，在貨幣市場和資本市場中發揮橋梁和催化劑的作用。國債市場不僅是投資者進行資產管理，有效規避金融風險和確定金融資產價格的良好場所，而且能夠保證國家財政政策和貨幣政策的實施和銜接，為宏觀調控目標和政策實施提供有效的平臺，以債券市場等多層次金融市場的發展，推動政府和企業融資路徑創新及服務實體經濟發展的能力，促進財政金融改革，發揮政府投融資的拉動作用，進而穩步推動經濟可持續增長。

　　充分發揮國債收益率曲線的定價基準作用

　　應該說，40年的改革歷程，國債市場在實現政府融資的基本目標，即“最低成本和可接受的風險”和“促進資本市場發展”，提高市場的流動性等方面不斷創新突破。黨的十八大報告將“加快發展多層次資本市場”作為全面深化經濟體制改革的重要方面。黨的十九大報告再次強調“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”。作為直接融資體系的重要組成部分，無論是推進利率市場化的進程、金融市場對外開放、人民幣國際化、離岸人民幣市場的發展，多層次資本市場體系建設等角度，以政府投資和金融支持實體經濟發展，都需要國債市場的大力支撐。在改革的進程中，發行國債不再僅是彌補財政赤字的權宜之計，而成為實現宏觀經濟目標，深化經濟體制改革，提供直接融資比重，促進金融市場健康發展的重要手段。

　　1996年，在宏觀經濟形勢和金融環境的不斷調整過程中，國債市場的發展以全面走向市場化為基本特點，實現了發行市場化、品種多樣化、券面無紙化、交易電腦化的基本目標，國債發行方式實現了由承購包銷向公開招標的全方位過渡。形成了銀行間市場、交易所市場、商業銀行柜臺債券市場共同發展的格局。國債一級自營商、競爭性招標發行、做市商制度等陸續推出。1998年5月，央行開始在銀行間債券市場進行人民幣公開市場操作，債券市場的發展為央行貨幣政策操作工具的豐富和傳導機制的完善、國債市場的創新奠定了基礎。

　　2000年以來，在財政部會同有關部門的積極推動下，一、二級市場不斷創新完善，國債市場的深度、廣度和流動性不斷提升。一是逐步確立了以國債承銷團制度為基礎的統一規范的國債發行制度，以定期招標為基礎的發行策略。二是改善國債投資者的結構，如允許所有金融機構能夠自主成為銀行間債券市場的成員，非金融機構可以通過代理銀行進人銀行間債券市場。三是降低債券交易的成本，如國債市場實行凈價交易，免除交易所得稅等。四是打破債券市場分割，增強各層次債券市場的流動性，如國債跨市場發行，國債上市后跨市場機構可以辦理轉托管等制度安排。五是豐富債券品種和期限結構，關鍵期限國債的滾動發行，為國債收益率曲線的定價機準提供依據。目前我國國債已涵蓋3個月至50年的主要期限，為基準利率國債奠定了基礎。六是創新國債發行方式，主要包括混合式競爭性招標發行和續發行。七是為市場提供做空機制和避險工具，包括買斷式回購和遠期交易的引入。而國債期貨的重啟為債券市場風險和市場風險管理提供了有效工具，對金融風險防范具有重要意義。八是完普清算和結算系統，券款對付（DVP）成為現實。通過債券發行、登記、托管和結算的一體化，極大地提高了債券發行與流動的效率。九是年初公布關鍵期限國債的全年發行計劃，提高國債管理的透明度，便于投資者資產配置的提前安排。十是推出國債預發行機制，提高發行定價效率。十一是建立完善新發關鍵期限國債做市商制度和做市支持機制。十二是建立國債續發行機制，定期增加單只國債的可交易規模，提高二級市場流動性。十三是招標規則的限制性條款逐步減少，比如發行人設定的利率空間逐步放開乃至取消，投標人對投保區間及數量的選擇更加靈活，實現面向銀行間市場和交易所市場的跨市場發行以推動市場的統一互聯等。十四是積極培育包括商業銀行、保險公司、證券公司、基金、社保基金、養老金、社會公益基金、境外投資者等多層次的機構投資者體系。

　　以上這些創新對于提升國債市場的定價基準、建立透明的債務管理框架，完善國債市場的投資者結構，豐富期限結構，創新發行和交易機制，提升市場的流動性和避險工具，安全、合理的清算與結算體系，發展多層次的金融市場體系，推進政府投融資和財政改革，服務實體經濟和可持續發展，發揮了重要的作用。

　　促進金融市場、匯率穩定與經濟的快速復蘇

　　近年來金融危機頻繁爆發深化了政策制定者、監管層、市場面對債券市場的認識。應該說，從20世紀80年代的拉美債務危機、90年代的東南亞金融危機直到2008年次貸危機引發的全球金融危機、歐債危機、美債危機，充分說明合理的政府債務規模和風險管理策略對于政府積極面對經濟和金融危機的沖擊、促進金融市場及匯率的穩定乃至經濟的快速復蘇至關重要。而2020年面對全球疫情的沖擊，財政部發行1萬億元特別國債用于抗擊疫情，對于增加公共衛生體系和應急機制等政府投資，推動綠色復蘇，穩定市場發揮了關鍵的作用。

　　1998年為應對亞洲金融危機的沖擊，財政部增發1000億元長期建設國債用于基礎設施投資，由此拉開了積極財政政策的序幕。同時為防范金融系統特別是銀行體系中的風險，政府向四家國有商業銀行發行了2700億元的特別國債用于補充這四家商業銀行的資本金，使其達到巴塞爾協議規定的標準，以提高其防范市場風險和信用風險的能力。2008年面對金融危機沖擊，我國政府再次采用積極財政和適度寬松貨幣政策的組合，啟動4萬億元投資計劃，中央代地方發行2000億元地方債推動地方經濟發展，為有效防范危機沖擊和金融穩定奠定了基礎。2020年面對新冠疫情的沖擊，加強財政政策與貨幣政策協調配合，財政部積極擴大特別國債和專項債券的發行，為有效抗擊疫情，完善公共衛生安全體系籌集資金發揮了關鍵的作用。考慮到專項債精準聚集重點領域和重大項目的原則，積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。通過基礎設施投資促進就業，政府為穩步推進復工復產、綠色低碳等相關產業鏈帶來更多的業績支撐。應該說，國債市場的創新與管理對于應對危機，促進財政政策與貨幣政策協調配合，穩定市場和增長都發揮了關鍵的作用。

　　值得一提的是，在歷次應對危機的沖擊中，各國政府和央行都開出不同的藥方，財政政策與貨幣政策協調配合是必然的選擇，而國債市場在歷次危機應對中都發揮了積極的作用，用創新方法打開收支空間，加大逆周期調節力度。包括建立債務風險預警機制，完善發行定價機制，建立信用風險、流動性風險、利率風險的定價機制與風險控制機制，推進利率市場化的進程；不斷培育機構投資者，完善做市商制度，提高市場的流動性，以有效降低籌資成本，緩沖全球經濟沖擊的影響。這些措施都將有助于增強市場的穩定性，在危機挑戰的情況下穩步推進經濟的復蘇，而有效的風險管理、協調機制和市場設施是重要的條件。

　　為綠色低碳改革發展提供路線圖

　　20世紀90年代中期以來，全球市場出現了以金融市場的加速發展來補充銀行主導性金融系統的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現迅速發展勢頭。在發展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權，以及減少財政赤字是影響其經濟發展基本趨勢中的三個重要組成部分，地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關，因此也成為發展戰略中最基本的因素。在投資需求增長的同時，應將投融資責任更多地從中央政府轉移到地方政府，地方政府必須需要在基礎設施、共同服務建設等方面進行大量投資，改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，通過體制創新來推動政府和企業層面多元化的資金保障，引導私人部門投資公共服務部門和基礎設施。

　　2015年，新《預算法》實施加強了地方政府債務管理、完善了頂層設計。不僅為地方政府舉債開出“明渠”，也是繼地方債試點“自發自還”后，清楚勾勒出地方政府債務治理路線圖。自2015年地方債市場化發行以來，地方債規模迅速增長，已經成為我國債券市場存量規模最大的債券品種，對于解決地方政府拉動經濟的資金缺口問題，建立地方政府市場化的投融資機制，降低財政風險和金融風險，完善地方政府債務風險管理發揮了重要作用。

　　2016年，黨中央、國務院批準人民銀行、財政部等七部委制定發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》后，我國成為全球首個由中央政府推動構建綠色金融體系的國家。2017年，國務院常務會議通過浙江、新疆、江西、廣東、貴州等“五省八市”綠色金融改革試驗區的試點。在“綠水青山就是金山銀山”理念引領下，綠色債券、綠色基金、綠色保險等綠色金融工具都得到了快速發展。

　　值得關注的是，盡管現階段我國發行的地方債中貼標綠色債券較少，但是實質綠色的債券有所突破。財政部出臺的具體措施對地方債的品種和發行方式，以及債務管理進行了比較多的創新探索，包括推出項目收益專項債券，有許多募集資金投向綠色或環保用途，在推動綠色低碳發展方面發揮積極作用。考慮到我國目前所遇到的環境挑戰不僅包括減緩和適應氣候變化，還包括應對空氣污染、土地和水污染等，我國綠色債券的投資范圍要比綠色債券國際市場所包含的更加多元化。未來應出臺相關政策和激勵機制，政府投融資改革可以有效結合綠色金融改革創新，適時推出綠色主權債、擴大實質綠地方債規模，發揮政府投資的拉動作用，包括綠色建筑、綠色交通、綠色城市的發展，打造集約高效、經濟適用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系，完善評級及信息披露制度，環境效益評價、風險管理和預警機制，項目評估和資金使用評價體系，為綠色低碳發展和鄉村振興提供動力。

　　推進離岸人民幣金融市場發展及人民幣國際化進程

　　40年以來，國債的境外發行機制已經逐步成熟和完善，包括在歐洲發債，吸引了大量的包括央行和貨幣管理當局、主權財富基金、國際商業銀行、投資銀行等境外投資者參與，進一步完善了中國主權債券的收益率曲線，彰顯國際投資者對中國經濟穩健發展的信心。自2009年開始，財政部開始在香港持續常態化發行人民幣國債，既強化了香港國際金融中心地位，也有助于充分發揮中國債券市場在全球金融市場穩定的推動力。這充分表明中國政府在推進離岸人民幣債券市場發展的同時，將亞洲債券市場與貨幣政策、財政政策、匯率政策協調有效結合，在債券市場開放過程中維護金融穩定。財政部境外發債不僅可為中資機構“走出去”海外融資提供重要的定價參考，推進“一帶一路”重大的項目建設，還可吸引國際投資者投資以人民幣計價的金融工具，豐富投資者的層次，提高市場的流動性，消除金融脆弱面，加強債券市場監管的協調與合作，并完善離岸人民幣收益率曲線及債券市場基礎設施，推進離岸人民幣金融市場發展和人民幣國際化進程。

　　值得一提的是，2021年10月11日，深圳市政府在香港發債，這是首次我國內地政府在境外發債。10月12日，廣東省人民政府在澳門成功發行離岸人民幣地方政府債券，實現了粵港澳大灣區建設和跨境金融合作的創新突破，對于地方政府債券的國際化發行及提升國際影響力具有深遠影響。未來我國將根據宏觀經濟狀況、貨幣政策、貨幣市場與資本市場資金供求的變化，國際金融市場利率和匯率態勢等多方面因素，穩步推進人民幣離岸市場建設，提升全球機構投資者對中國政府債券市場的信心，使中國國債市場成為全球金融市場的重要力量。

　　“雙碳”目標下綠色財政與綠色金融協調的新動力

　　“十四五”期間，碳達峰、碳中和目標為財政金融改革提供了方向性的重要指引。黨的十九大報告強調要加強生態文明體制改革，提出建設美麗中國的目標，而“綠色發展”則是貫徹落實該項決策部署，指導生態文明建設的核心理念。“十四五”規劃和“二O三五年遠景目標”對強化國家科技力量，完善創新體制機制，推動綠色低碳發展，建設人與自然和諧共生的現代化指明了方向。

　　根據相關測算，未來三十年內，我國實現碳中和所需綠色低碳投資規模在百萬億元以上。從國際經驗來看，綠色市政債可以有效解決地方政府城鎮化環保產業投融資的問題，在城市綠色轉型方面發揮了重要作用。面對碳中和目標下的綠色項目轉型需求，如何完善政府投融資機制，包括適時推出綠色政府債券，為綠色低碳項目提供強有力的資金支持值得深入探討。

　　為“十四五”期間實現全面綠色轉型，在“30·60”碳達峰、碳中和的目標指引下，綠色財政與綠色金融應有效協調，發揮在生態文明建設、可持續發展、推動綠色低碳循環經濟發展等方面的作用。國債市場應充分發揮基準和流動性作用，推進財政政策貨幣政策協調配合，包括適時推出綠色政府債券，加大對科技創新、綠色低碳城市、鄉村振興、綠色發展等重點任務的支持，推進產業結構和能源結構調整，推進積極財政政策提質增效，穩步推動政府投融資改革、地方債券市場改革創新，為綠色低碳城市發展和鄉村振興提供市場化保障，為“30·60”碳達峰、碳中和目標實現提供可持續的動力。

　　（作者為中國社會科學院金融研究所副研究員、中國金融學會綠色金融專委會副秘書長）

　　本文刊發于中國財經報，2021年11月4日，“國債恢復發行40周年”優秀論文選登，主辦單位：財政部國庫司，中國財經報社

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副研究員。研究方向為宏觀經濟、金融市場與綠色金融。)