文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實 張弘頊

　　“颯颯東風細雨來，芙蓉塘外有輕雷”。正如我們在7月份報告《緊縮確定，Tapering穩行》以及9月報告《美聯儲啟動Taper的路徑與影響》中的預期，11月美聯儲FOMC議息會議已正式確定將于本月晚些時候啟動資產購買縮減。按照FOMC的最新共識，Taper將于2022年年中結束，歷時8個月。美聯儲主席鮑威爾雖然還在空洞地堅持“通脹暫時論”，但也已正式承認通脹演化超出預期。結合過往信息和本次會議，我們認為，美聯儲今年以來對經濟增長、通貨膨脹和勞動力市場形成了一系列誤判，誤判是危險的，既將衍生更顯著的金融市場波動，也將給美聯儲未來政策權衡帶來更大的困難和挑戰。此外，鮑威爾本次會議刻意回避了加息話題，暗示現在談論加息不合時宜，這也符合我們此前判斷，即美聯儲有意切割Taper與加息之間的聯系。然而，市場對加息極端反應和美聯儲習以為常的“懶人”回復似乎已經反映出二者之間出現了溝通障礙，這也將削弱美聯儲前瞻指引的有效性。

　　Taper如期而至

　　鮑威爾在本月FOMC會議上明確了Taper的具體啟動時間和路徑。目前美聯儲月度購債規模為1200億美元，其中800億為美國國債，400億為抵押貸款支持債券（MBS）。縮減資產購買將持續8個月，其縮減規模共計150億美元每個月（其中國債100億，MBS50億）。同時，鮑威爾表示，資產縮減的額度會隨經濟增長情況和通脹變化而動態調整。面對持續的通脹壓力， 鮑威爾的表態似乎已經“服軟”，他認為通脹預測存在復雜性并且承認此前對通脹持續判斷有誤，但仍堅持通脹臨時性的基本論調。而從FOMC的具體聲明中看，聯儲對通脹臨時性的基本表達也已不再堅定（聲明中對通脹暫時論由過去的“通脹是臨時性”的結論性表達轉變為“當前通脹水平在很大程度上由臨時性因素驅動…”）。關于加息，本次會議鮑威爾全程回避這個話題，并斬釘截鐵表示Taper與加息無關。而對于Taper的影響，我們依舊認為本輪Taper的啟動對市場產生的直接沖擊相對有限。這主要是因為美聯儲在新的貨幣政策框架下，圍繞Taper的啟動計劃已經對市場進行了充分的溝通，市場對Taper的預期已經提前反映在價格波動之中并被市場逐步消化。值得強調的是，盡管美聯儲有意回避，但市場依舊對加息給予了高度關注，目前期貨市場隱藏概率顯示，市場預期美聯儲將于明年7月或9月開啟首次加息，市場甚至已經Price-in明年兩次加息的可能性。

　　誤判不一而足

　　本次FOMC發布會上，記者多次質疑了美聯儲此前的經濟預測和政策表態。事實證明，美聯儲今年以來的確出現了一系列重要誤判。在經濟增長方面，美聯儲低估了下行壓力。受到疫情和供應鏈瓶頸的影響，美國三季度經濟增長僅錄得2%。個人消費支出增速疲軟，商品消費增速由正轉負。另外，貿易出口，聯邦政府支出以及住宅固定投資均在不同程度拖累了GDP增速，這與上一次議息會議，鮑威爾所強調的“復蘇的步伐超出了預期”明顯偏離。此外，鮑威爾似乎對服務業復蘇抱有很大信心，但從目前美國個人服務消費支出表現與全球疫情的不確定性來看，我們對鮑威爾的自信仍存質疑。

　　在物價方面，美聯儲誤判了通脹嚴重性。9月美聯儲對核心PCE全年的預測中值為2.3%。但基于最新數據，截止9月全年核心PCE水平已經到達2.88%。因此，我們預測今年美國全年核心PCE將高于通脹平均目標制下2.5%的超調水平。在我們9月份的報告《美聯儲的通脹暫時論可信嗎》中，已經就聯儲通脹臨時性的五個原因分別給予質疑。從當前的情況看，我們所質疑的第一點和第三點正在得到更多的實證支持。受到疫情影響，持續的通脹已經開始抑制個人消費支出，其中商品消費增速跌入負值，而服務消費復蘇放緩。另外，盡管鮑威爾仍強調在非典型菲利普斯曲線模型下，“價格-工資”螺旋加速尚未有跡象可循，但從美國三季度就業成本指數（ECI）來看，該指數季度環比已經快速增長了1.3個百分點，創下1980年代以來的最快增速，就業成本指數高企將必然引致工資水平的加速增長。然而，針對ECI的變化，鮑威爾仍堅持實際工資增速并未超過通脹增速，因此不必過分憂慮，這顯然有失審慎。

　　表1：美聯儲通脹暫時論的支點與我們的質疑

　　資料來源：工銀國際研究部

　　在勞動力市場方面，美聯儲誤判了微觀事實。盡管聯儲官員都表達過就業缺口的恢復將基本決定Taper是否年內落地，但從非農數據來看當前就業缺口仍有490萬人（與2020年2月疫情前相比）。我們在此前基于其他聯儲重要官員（如Brainard及Waller）關于就業缺口恢復與Taper操作的關系論述，測算了當就業缺口修復至330萬上下時（就業缺口修復至疫情前85%的水平），聯儲才會啟動Taper。然而，受到通脹壓力影響，美聯儲已提前行動。另外，我們有理由擔心勞動力市場結構變化對通脹水平的影響正在變得更為顯著。2021年二季度美國勞動市場參與率為61.6%，比疫情前少了1.6個百分點，約有525萬人退出了勞動市場，其中，我們估算“超額退休人員（excess retirement）”超過了300萬人。這意味著勞動力市場宏觀指標表面上雖有改善，但微觀基本面正在快速惡化。

　　誤判影響深遠

　　回顧歷史，美聯儲的誤判并非僅限于當下。審視過去四五年來FOMC的重要會議記錄，我們發現，美聯儲實際并沒有真正去兌現所謂的通脹目標或者充分就業。雙重目標形同虛設，美聯儲在宏觀巨變中顯得有失審慎，對新冠疫情和新供給沖擊的長期影響更是掉以輕心。美聯儲的誤判將產生一系列重要影響：一方面，政策權衡將更加復雜。鮑威爾依舊相信現在的環境談通脹和就業的取舍并不合適，他認為當前高通脹并非由就業市場所影響，通脹是不持續的。就此，美聯儲相信，等通脹快速回歸常態后，政策空間自然會被打開。然而，事實表明，大宗商品市場的價格上漲一波未平一波又起，物價上漲的行業螺旋也正悄然形成，尤其是在供應鏈上下游的恢復和重塑過程中，信貸擴張，宏觀政策，極端氣候以及地緣政治都將繼續影響供應鏈的中間成本。因此，我們不排除美聯儲未來有可能會再提耶倫時代的“平衡之法（Balanced Approach）”，即美聯儲將不得不在通脹偏離和經濟增長之間做出艱難取舍，而這也將影響市場投資組合出現重大調整， 使得金融不穩定性明顯上升。

　　另一方面，預期管理難度將加大。面對經濟增長，通脹預期以及就業市場的多次“打臉”，美聯儲未來的前瞻指引工作將面臨更多的挑戰。我們假設如果個人服務支出增長并未像鮑威爾預期的那樣順利接棒耐用品消費，實際工資也同步開始加速，而疫情消失后全球供應鏈依舊需要更長時間進行恢復，那么市場對美聯儲的信心將進一步弱化，美聯儲預期管理的公信力和控制力也將下降，這意味著貨幣政策工具的實施效果或將大打折扣。實際上，我們從當前市場對明年加息的預期中，就可以發現市場對政策的反映已經不再被聯儲的預期管理所顯著影響。事實表明，美聯儲習以為常的“懶人”回復已造成金融市場的溝通障礙，這勢必使得政策預期更加混亂、金融市場波動加劇。

　　總之，在經濟基本面、通脹持續性和勞動力市場三個維度，美聯儲都存在顯著誤判，這種誤判無論對于美國經濟還是全球市場，都是危險的，我們提示，需要更加審慎預判美聯儲的政策路徑，并對未來超預期政策變化和市場波動做好充分的思想準備和工作準備。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)