意見領袖 | 任澤平

　　特別鳴謝：白學松、周里鵬、華炎雪、彭陽

　　復旦大學錢凌霄對本文數據整理有貢獻

　　導讀

　　我們曾提出“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”“房地產是周期之母”“十次危機九次地產”“房地產是最堅硬的泡沫，要軟著陸，避免硬著陸，硬著陸根本受不了，用時間換空間”。經濟轉型既要下定決心，也要考慮有個過程。冰凍三尺非一日之寒。

　　作為第一大行業，當前中國房地產業占GDP比重有多大？對上下游產業鏈有多少拉動？對就業、居民財富等又有多大影響？上述問題關系到如何全面客觀地認清中國房地產市場的地位、住房政策調整等。

　　從GDP占比看，2020年房地產及其產業鏈占我國GDP的17%（完全貢獻），其中房地產業增加值占GDP的7.3%（直接貢獻），房地產帶動產業鏈占GDP的9.9%（間接貢獻），其中房地產對金融、批發、建材的帶動最為明顯。在國際上，房地產對經濟貢獻占比更高，因統計口徑和發展階段差異，美、德、英等發達經濟體房地產業增加值占GDP比重超10%，普遍高于我國。

　　從投資看，2020年房地產完全拉動的投資占全社會固定資產投資的51.5%，其中房地產開發投資占固定資產投資的27.3%。

　　從地方財政收入構成看，地方政府依賴土地財政，2020年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入的37.6%。

　　從住房市值看，2020年中國住房市值占股債房市值的比例為66.6%，中國住房市值與股債房市值的比例偏高，居民大部分財富在房子里。

　　從就業看，房地產業解決我國實體經濟大量就業，2004-2018年我國房地產業從業人數由396萬增至1264萬，預估至2021年從業人數將達1500萬，考慮到房地產拉動的上下游行業，對就業帶動效應更大。

　　從房地產貸款占各項貸款余額的比重看，2021年6月為27.4%，較2019年的28.7%有所下降。從社融看，房地產融資增量占社融增量比重在近十年相對較低，2021年占比為20%。

　　我們呼吁以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定和房產稅為核心加快構建房地產長效機制，促進房地產市場長期平穩健康發展。繁榮資本市場，促進居民家庭優化資產配置結構，堅定推行注冊制，支持服務科技創新企業和實體經濟，提高機構投資者占比，引導價值投資理念。

　　風險提示：國家統計局最新更新投入產出表于2018年，缺少2020年數據；投入產出表對購房后拉動下游需求的反映偏弱。

　　目錄

　　1    房地產業作為支柱行業，為過去20年經濟增長的火車頭之一，占GDP的7.34%，間接帶動的相關產業占9.9%，合計約占GDP的17%

　　2    房地產開發投資占固定資產投資的27.3%，廣義房地產產業鏈完全帶動的相關投資占比52.5%

　　3    地方政府依賴土地財政，房地產相關收入約占37.6%

　　4    房地產是居民主要財富，住房市值418萬億，占股債房的66%

　　5    房地產業直接解決我國實體經濟就業近1500萬

　　6    房地產與金融密不可分，房地產貸款占總貸款的27.4%

　　7    政策建議

　　7.1 以城市群戰略、人地掛鉤、控制貨幣和房產稅為核心加快構建房地產長效機制

　　7.2 繁榮資本市場，促進居民家庭優化資產配置結構

　　正文

　　本文旨在全面客觀地量化測算房地產對中國經濟金融影響，用數據說話，避免泛泛而談。

　　1    房地產業作為支柱行業，為過去20年經濟增長的火車頭之一，占GDP的7.34%，間接帶動的相關產業占9.9%，合計約占GDP的17%

　　房地產是國民經濟的重要支柱，2020年房地產業增加值為7.5萬億元，占GDP的7.3%，房地產業對GDP增長的貢獻率為13.9%。1998年國務院23號文明確提出“促使住宅業成為新的經濟增長點”，2003年國務院18號文進一步將房地產定位為支柱性產業。20年來，房地產成為我國經濟發展火車頭之一。2000-2020年我國房地產業增加值由4141億元增加到7.5萬億元，房地產業占GDP比例由4.13%增加到7.34%，創近20年新高，一般而言，在經濟中占比超5%的行業可以成為經濟的支柱產業。

　　住房制度全面市場化以來，房地產業對經濟增長的貢獻率也在增加。2000-2020年房地產業對GDP增長的貢獻率從4.8%波動增至13.9%。從時間點上看，在2009年、2016年和2020年，GDP增速降低而房地產業對經濟增長的貢獻率為14.2%、12.9%、13.9%，均高于平均水平。主要原因是，2009年我國在金融危機后經濟增速回落，推出了“四萬億元計劃”，為擴大內需取消了商業銀行信貸規模限制，部分資金流入房地產業。2016年我國面臨地方政府債務加劇、經濟持續下行，采用降低購房貸款利率及首付比例等手段調控房地產市場，同時開始了房地產“去庫存”計劃。2020年面對疫情沖擊導致的世界經濟衰退，我國制造業、批發零售業產業增速受到影響，而房地產作為經濟發展的對沖項，發揮一定作用。2020年制造業、批發零售業、房地產增加值增速為0.68%、0.04%、5.8%，前值為3.2%、7.6%、9%。

　　在國際上，房地產業對經濟貢獻占比更高。因統計口徑和發展階段差異，美國、德國、英國等發達經濟體房地產業增加值占GDP比重超10%，普遍高于我國。主要由于中國對居民自有住房、房屋租賃數據統計不足，同時物業管理、經紀與代理等發展不成熟，存在低估。2020年，美國、德國的房地產業增加值占GDP的比重分別為12.2%、10%，我國僅7.3%。2019年，英國、日本房地產業增加值占GDP的比重分別為13.1%、11.7%，建筑業占比分別為6.4%、5.4%。

　　我國房地產業占比低估主要原因：其一，我國居民自有住房部分的增加值存在低估。以英國為例，居民自有住房部分增加值在全國GDP中占比9.2%。我國未公布居民自有住房增加值，但根據個別城市統計局數據，如石家莊、大連市的居民自有住房增加值僅占全市GDP中2.7%、3.5%，占比房地產業中66.5%、62.9%。其二，我國住房自有率高、租賃比例低。2000—2010年我國城鎮家庭租房比例維持在21%左右，明顯低于德國（55%）、英國（38%）、日本（39%）、美國（36%），因此租賃市場的貢獻更低。其三，在房地產相關服務方面，發達國家多進入住房存量階段，其物業管理、經紀與代理等服務更為成熟，貢獻值更高。2019年英國房地產服務活動增加值為229.7億英鎊，占GDP的1.0%；我國雖未公布全國的物業管理及房地產中介服務增加值，但以石家莊、大連市為例，在全市GDP中占比分別僅0.3%、0.5%。

　　1998年房改后，房地產帶動了一大批上下游行業發展且與龐大的資本相伴。在拉動GDP方面，2018年廣義房地產合計完全拉動上下游其他產業GDP9.1萬億元，占GDP的9.9%；直接拉動上下游其他產業GDP3.5萬億元，占GDP的3.8%。投入產出表中房地產行業的影響主要體現在“房地產”和“住宅房屋建筑”，我們將投入產出表中這兩個部門看作廣義的房地產業。根據國家統計局最新發布的2018年投入產出表，可以獲得房地產、住宅房屋建筑直接（完全）拉動系數，以及各部門中間使用。其中，貨幣金融、鋼壓延、商務服務部門由房地產完全拉動的中間使用最高，為2.4萬億、2.1萬億、1.6萬億。通過計算廣義的房地產業拉動的各行業中間使用占該行業總中間使用比例，我們估算出廣義的房地產業拉動的各行業GDP。其中房地產完全拉動上下游GDP2.7萬億元，住宅房屋建筑完全拉動上下游GDP6.4萬億元；直接拉動上下游GDP1.3萬億元，住宅房屋建筑直接拉動上下游GDP2.2萬億元。分行業看，房地產通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等制造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。其中，公共管理、批發、貨幣金融、建筑裝飾部門由房地產拉動的GDP增加值居前列，分別為6900億元、5126億元、4416億元、3781億元。建材、建筑裝飾、貨幣金融由房地產完全拉動的GDP占該行業總GDP占比最高，高達67%、45%、34%。

　　2    房地產開發投資占固定資產投資的27.3%，廣義房地產產業鏈完全帶動的相關投資占比52.5%

　　從房地產開發投資看，2020年房地產開發投資占固定資產投資的27.3%，房地產開發投資14.1萬億元，比上年增長7.0%，連續二十年上漲。1998年住房制度全面市場化以來，房地產業固定資產投資大幅增長。2000-2020年間，房地產開發投資從4902億元到14.1萬億元，年均復合增長率為18.3%。房地產開發投資占固定資產投資的比重從20.22%到27.26%，是近20年內最高值。房地產開發投資占全社會固定資產投資的比重維持在20%以上，意味著每年全國進行固定資產投資的資金中，1/5以上投入了房地產業。其中2018-2020年間房地產開發投資占比從18.9%升至27.26%，增速較快。主要原因是中美貿易摩擦導致的制造業需求受限、地方政府資金不足導致基建投資乏力，固定資產投資自2018年連續兩年下降，以及房地產投資韌性較強等因素。根據國家統計局2021年前三季度數據，全國固定資產投資同比增長7.3%、房地產開發投資同比增長8.8%，房地產開發投資占比繼續提高。

　　在拉動投資方面，2018年廣義房地產產業鏈完全帶動的相關投資占全社會固定資產投資的51.5%，其中房地產拉動5.4萬億元，住宅房屋建筑拉動27.8萬億元，占當年全社會固定資產投資的8.4%、43.1%；2018年廣義房地產產業鏈直接帶動的相關投資占全社會固定資產投資的19%，其中房地產拉動2.4萬億元，住宅房屋建筑拉動10.1萬億元，占當年全社會固定資產投資的15.7%、3.7%。

　　3    地方政府依賴土地財政，房地產相關收入約占37.6%

　　在土地財政制度設計中，地方政府依賴土地財政，房地產的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。2020年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入的37.6%，地價占房價6成左右。

　　從宏觀層面看，2020年地方政府與房地產相關收入總額10.4萬億，其中國有土地出讓金收入8.4萬億，5個房地產特有稅種稅收合計1.97萬億。2012-2020年土地出讓金占地方財政收入的比例由20.0%增至30.4%。2012-2020年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入從27.1%升至37.6%。2020年土地出讓收入和房地產專項稅占商品房銷售額的59.8%。

　　從中觀城市看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構成核算。2020年，土地成本占房價的43.8%，稅收成本占16.8%，建安費用占比8.9%，企業毛收入為30.6%，土地成本加稅收成本占房價的6成左右。將2014-2020年房價增速對土地價格增速進行回歸之后發現，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。

　　從微觀企業看，選取萬科、保利、張江高科等6個企業進行房價構成核算。2010年以來隨著地價上升，上市房企的營業收入中成本上升，利潤占比下滑。2020年拿地成本占房價4成以上，稅收占比約14%，政府這兩項收入之和占房價的6成左右。

　　4    房地產是居民主要財富，住房市值418萬億，占股債房的66%

　　根據我們在《中國住房市值報告：2021》測算，2000-2020年中國住房市值從23萬億元增加到418萬億元，年均增長15.6%，超名義GDP的12.3%。因2020年疫情影響了經濟，住房市值與GDP的比例從234%增至414%。2000年中國住房市值僅23.4萬億元，人均1.8萬元，住房市值與GDP比例為233.7%。2010年中國住房市值為136.7萬億元，人均10.2萬元，住房市值與GDP比例為331.1%。到2020年，住房市值達417.9萬億元，人均達29.6萬元，住房市值與GDP比例為413.7%。國際上，從住房市值與GDP的比例看，2020年中國為414%，高于美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。中國住房市值與GDP比例較高源于人地錯配，一二線高房價，三四線高庫存，導致全國住房市值較高。

　　房地產是居民主要財富，2000-2020年中國住房市值增長18.2倍，股市債市規模合計增長27.4倍，住房市值占股債房市值的比例由75%降至66%，但仍遠高于國際水平。2000年中國股市市值只有5.1萬億元，債券僅2.6萬億元，住房市值占股債房市值的75.2%。2010年中國股市市值達30.5萬億元，債券20.7萬億元，住房市值占股債房市值的72.8%。到2020年中國股市市值為86.4萬億元，債券124.5萬億元，住房市值占房債股市值的66.5%。2000年住房市值占股債房比例較高的主要原因在于當時資本市場初步發展，股市債市規模合計7.7萬億元，僅相當于GDP的77.1%。而到2020年，股市債市規模合計達210.9萬億元，相當于GDP的208.8%。在國際上，2020年中國住房市值占股債房市值的66.6%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高不僅在于住房市值較高，還在于中國資本市場發育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低。

　　5    房地產業直接解決我國實體經濟就業近1500萬

　　房地產業解決我國實體經濟大量就業，2004-2018年我國房地產業從業人數由396萬增至1264萬，復合增長率8.6%，預估至2021年我國房地產從業人數將達1500萬，相較2004年規模擴大三倍。由于我國房地產業的快速發展，更多房地產業公司以及中介公司的產生，為社會提供了大量就業機會。根據我國最新的第四次全國經濟普查，2018年房地產業從業人員中，物業管理、房地產開發經營、房地產中介服務、房地產租賃經營從業人員分別占50%、29%、13%、6%，物業與房地產開發從業人數占主流。2004-2018年間房地產中介服務、物業管理、房地產開發經營從業人數規模分別擴大了573%、344%、134%，房地產中介發展最為迅速。從城鎮人員就業情況看，2004-2020年城鎮人員房地產業就業人數從130萬增長至525萬人，復合增長率9.12%，遠高于城鎮就業總人數2.7%的增速。

　　房地產帶動解決上下游行業就業，房地產能夠帶動上下游50多個行業超28%的就業彈性變化，即房地產業經濟增加值帶來的就業吸納能力約占三成。房地產業與其他產業存在著很強的關聯關系。商品房兼具投資和消費屬性，產業鏈條長。房地產的完全消耗需求帶動了商業、建筑等后周期行業，同時也帶動了關聯產業吸納人員就業。根據2018年投入產出表，房地產帶動的就業彈性系數分別為：金融業7.86%、租賃和商務服務業6.59%、批發和零售3.04%、制造業2.82%、電力煤氣及水的生產和供應業1.77%。值得注意的是，房地產業增加值的增長會引起采礦業-0.4%的就業彈性變動，即房地產業的發展會降低該產業的就業。房地產業并非能通過其后向關聯關系來拉動全部行業就業。房地產推動城市邊緣擴張，可能導致部分原始產業從事者轉向其他行業。

　　6    房地產與金融密不可分，房地產貸款占總貸款的27.4%

　　2008-2021年我國房地產貸款余額占總貸款比例從17.9%增至27.4%，2008-2021年間房地產全口徑融資占社融存量比重從17.1%增至19.1%。

　　從存量看，2008-2021年間我國房地產貸款余額從5.3萬億增到50.8萬億元，占各項貸款余額比例從17.9%   增至27.4%，2019年攀升至28.7%。近兩年房地產貸款占比有效降低，主要由于政策引導住房回歸居住屬性，2019年提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”以及2020年針對房企的“三線四檔”融資管理規則、針對銀行的“貸款集中度管理”等。從房地產全口徑融資看，2008年房地產全口徑融資（包括房地產貸款、債券、非標存量）僅6.5萬億，2016年為30萬億，2021年6月達57.7萬億，2008-2021年均復合增速18.3%，高于社融增速的17.3%。2008-2021年房地產融資占社融存量比重從17.1%增至19.1%。

　　從增量看，從新增房貸占比看，2021年上半年，金融機構新增人民幣貸款中個人住房貸款的占比為16.8%，2020年全年占比22.3%，較2016年全年的38.7%有所回落，主要由于2016年以來政策引導房地產回歸實體經濟，實現“穩地價、穩房價、穩預期”的政策目標，弱化房地產投資屬性。從新增房地產融資看，2010-2020年房地產全口徑融資增量從2.5萬億增至6.8萬億，復合增速10.4%，其中主要的房地產貸款從2萬億增至5.2萬億，復合增速9.9%。房地產全口徑融資增量占比社融增量從2010年的18%增至2016年的43%后，隨著政策收緊下降到2020年的20%。

　　7    政策建議

　　7.1 以城市群戰略、人地掛鉤、控制貨幣和房產稅為核心加快構建房地產長效機制

　　一是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。未來應推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地占補平衡與城鄉用地增減掛鉤，允許跨區域用地指標買賣，如東北和西部地區售賣用地指標，可以有效解決目前東北、西部地區用地指標大量浪費的問題；嚴格執行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則。豐富商品房、租賃房、共有產權房等多品類的供給形式，形成政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。

　　二是保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。根據我們在《全球房地產》中的研究，“房地產過度金融化”是風險之源。實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規范房企融資用途，防止過度融資，同時支持房企合理融資需求，提供一些時間讓存在問題的房地產企業有自救機會，即自身債務自清。

　　三是適時適度通過債務貨幣化的方式化解風險。當一個企業體量很大，如果轟然倒下，這會造成很大的社會和金融問題。企業之間的并購重組，國家給予其金融工具的支持。行業內部的并購重組，是企業自身化解風險，政府可以給予并購貸款、并購債的支持。

　　四是穩步推動房地產稅試點。隨著大開發時代結束，存量房時代下土地出讓金減少、交易環節稅收減少，推出房地產稅是大勢所趨。從國際經驗看，房地產稅通常被成熟市場經濟體作為地方財政收入的重要和穩定來源。2021年10月23日，全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定，預計未來房地產稅將在房價上漲壓力較大的熱點城市試點，力度大于上海和重慶現有試點，試點后將逐步擴圍。

　　五是加快推廣房企分級評價制度，完善房地產行業風險預警機制。推廣分級評價制度，完善房企分級評價制定，如對債務未延期、合理融資的房企，維護其融資權利，對出現債務違約和債券到期未及時兌付的房企，分類做好違約信息披露，規范和約束其后續融資行為。根據實際情況，建立一套因地制宜的、動態的監測指標體系以準確判斷、及早發現房地產金融風險，一旦監測指標出現異常變化，及時采取相關應對措施進行處置和調節。

　　7.2 繁榮資本市場，促進居民家庭優化資產配置結構

　　一是堅定推行注冊制，提高直接融資比重，支持服務科技創新企業和實體經濟。資本市場注冊制適合成長期科技創新型企業發展需求，提高對實體企業包容性，服務更多小微科創企業，優化金融資源配置。發揮科創板、創業板引領作用，培育高新科技龍頭企業，支持硬科技。及時總結經驗教訓，并推廣至主板。適當放開混業限制并建立與之對應的監管體系、豐富資本市場層次，提高直接融資比重

　　二是提高機構投資者占比，引導價值投資理念。適當放寬養老金投資股票市場的凈值比例限制，更多引入長期資金，加大投資者教育力度，引導價值投資理念，讓價值投資者在A股博弈中占優，形成A股長牛慢牛發展格局的微觀主體基礎。提升資管機構專業能力，發展資管產品和證券化產品來推動短期資金向長期資金的轉變，優化資本市場投資者結構。

　　三是落實嚴刑峻法、集體訴訟，維護市場公平公正。嚴格執行新《證券法》、《刑法》修正案，提高違法成本，嚴格退市，以信息披露的真實、及時、準確為核心，嚴懲財務造假、操縱市場、內幕交易等違法違規行為。發揮中國版集體訴訟威力，督促中介機構恪守“守門人”職責，顯著提升對造假者、欺詐者的懲戒力度，重塑資本市場良性生態。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)