文/新浪財經意見領袖專欄作家 周浩

　　人民幣今年以來的強勁表現，讓很多人大跌眼鏡。為什么經濟在放緩，美元也在升值，但人民幣仍然表現得異常突出呢？

　　一個說法是出口，因為出口一直表現非常好，因為出口商有大量的結匯需求。另一種說法是疫情，因為疫情之下，中國居民的海外消費等大幅減少，這會體現為購匯需求的降低。

　　但市場的交易最終是通過買賣來實現的，下圖反映的是銀行對客的外匯即期買賣狀況，單位是億美元。這個數據與銀行代客結售匯數據有較為明顯的差異，似乎并沒有明顯表現出我們一般所說的“結售匯順差”。總體而言，買入和賣出外匯的水平大致相當。

　　這兩組數據之間到底存在怎樣的差異，外管局并沒有明確說明，但這個數據至少表明客盤對匯率的影響可能不如很多人想象的那么大。

　　過去幾年中，中國一直存在“結售匯順差”，但事實上人民幣匯率卻顯得相當波動，這在很大程度上表明匯率背后的因素會相對復雜。我們大膽設想一下，如果客盤并不是推動匯率的關鍵因素，那么更可能影響匯率的其實是交易盤。

　　到底什么在影響人民幣匯率呢？今年以來，人民幣兌美元匯率的一個典型特點是“上有頂，下有底”，如果把人民幣匯率和上證指數放在一起，我們會發現一個有意思的現象，就是它們都在一個區間內“嚴格震蕩”。

　　區間震蕩意味著市場的宏觀波動性在降低。從外匯市場而言，這就意味著只有一種交易盤是合理的，那就是套利交易。換言之，如果匯率表現相對克制，那么做多利息較高的貨幣，就會是一個相對安全的交易。而人民幣與美元相比，正是利率較高的貨幣。當然，在外匯市場中，這體現為利差，也就是掉期點數，而掉期點數越高，做多人民幣能獲得的利差也就越多。

　　如果這樣的分析是對的，那么利差交易是推動強勢人民幣的重要因素，其重要性甚至在今年以來超過了“美元”這個關鍵因素。也就是說，即使美元兌多數非美貨幣升值，但人民幣仍然可能在一段時間內保持著自身的特立獨行。

　　接下來的問題是，這樣的情況會持續么？經驗而言，套利交易達到一定的擁擠程度，就可能出現踩踏，而這個時點在年底之前出現的概率越來越大——你可以說美元利率可能會上升，也可以說交易盤“見好就收”。當然，一旦這樣的情況出現，市場也可以解釋為中國經濟下行，或者是人民幣匯率終于需要補償今年以來的美元升值幅度。

　　(本文作者介紹：執業于北京市煒衡律師事務所，聚焦于互聯網金融方面的刑事風險。)