意見領袖丨管濤

　　10月18日，國家統計局發布了前三季度主要經濟數據。雖然主要指標仍運行在合理區間，但當季經濟同比增速還是略弱于市場預期。三季報發布后，市場出現了兩個意外，一是人民幣匯率不跌反漲；二是貨幣政策繼續按兵不動。

　　人民幣匯率不跌反漲

　　18日當天，陸股通項下累計凈賣出80億元，為過去兩個月來最大凈賣出額；境內銀行間市場下午四點半收盤價，人民幣對美元匯率收在6.4345比1，較上個交易日下跌54個基點，較當日中間價下跌45個基點。

　　然而，次日人民幣匯率交易價卻強勢升破6.40，時隔四個多月后重新進入6.30時代。到22日（周五），下午四點半收盤價收在6.3903，較前一個周五上漲0.61%。21日，人民幣匯率中間價也升破6.40，開在6.3890，上周五收在6.4032，較上一個周五上漲0.55%。

　　近期人民幣匯率逆經濟下行而上漲，首先是因為美聯儲年內可能啟動縮減購債的預期基本明朗后，歐央行、英格蘭銀行等其他主要央行緊縮預期漸起，美元指數沖高乏力。10月份，洲際交易所（ICE）美元指數重新跌破94，到18日收在93.96，亞洲時間19日美指繼續下行，觸發了人民幣匯率的加速反彈。但22日，美指收在93.61，較上月末下跌0.7%（見圖1）。

　　其次是因為國內經濟下行的利空出盡。先期發布的9月份制造業采購經理人指數（PMI）跌破榮枯線和社融總規模同比增速創歷史新低（見圖2），讓市場對于三季度經濟下行已有較強預期。國際貨幣基金組織（IMF）日前發布最新世界經濟展望，下調今年全球經濟增長預測值0.1個百分點，其中，將美國增速下調1個百分點，而僅將中國下調0.1個百分點。這顯示世界經濟艱難復蘇且不確定性增加，同時也讓中國經濟下行并不顯得突兀。當中國前三季度數據正式發布后，短期利空出盡，給市場調整交易方向可乘之機。陸股通項下，10月8日~18日累計凈賣出91億元；此后持續凈買入，到22日四個交易日累計凈買入313億元（見圖3）。與港股通凈買入軋差后，10月19~22日，股票通項下北上資金累計凈流入280億元，10月8日~18日為累計凈流出148億元。

　　再次是市場供求驅動。9月份外貿出口和順差繼續超預期，全年貿易順差擴大基本已成定局。經濟下行的利空出盡后，外匯供求的基本面重新主導匯市。今年前三季度，非金融企業新增境內外匯存款625億美元，同比多增34.4%。截至9月末，境內外匯貸存比為55.4%，處于近年來的較低水平。這顯示境內美元流動性較為充裕，導致人民幣美元利差擴大，企業持有美元多頭的成本提高。10月份（截至22日，下同），1年期人民幣美元遠掉期報價平均為1754個點子，較6月份月均上升約200個點子（見圖4）。

　　不排除企業為避免年中集中結匯，延續了9月份美指急漲、人民幣回調時的做法，采取了分批結匯的操作。9月份，銀行代客貿易結售匯順差356億美元，環比增加126億美元，高出同期銀行代客涉外貿易收付順差164億美元，上月為負缺口31億美元（見圖5）。

　　10月19日人民幣匯率升破6.40，當日境內銀行間市場即期詢價交易成交量達到519億美元，為今年以來新高。10月份，銀行間市場即期詢價交易日均成交量450億美元，環比上升了23.4%，較去年12月份峰值還高出2.5%（見圖6）。

　　有人將中債收益率回升作為人民幣匯率的利多，恐值得商榷。因為，最近10年期中債收益率反彈至3%附近，但10年期美債收益率也升至1.7%附近。10月份，日均10年期中美國債收益率差139個基點，為去年3月份以來最低（見圖7）。

　　那么，這波因貿易順差、市場驅動的人民幣升值會升到哪兒呢？這顯然無法給出明確的答案，因為我們無法量化貿易順差對短期人民幣匯率的影響。但是，邏輯比結論重要，研判近期人民幣匯率走勢要把握以下三點：

　　一是不要把人民幣升值等同于升值壓力或預期。恰恰是匯率動起來以后，有助于吸收短期沖擊，釋放市場壓力，避免預期積累。所以，這波人民幣升值會持續多久，取決于價格出清市場的進度。

　　二是匯率波動有利有弊。人民幣再度升值有可能對出口企業的財務壓力、競爭力沖擊重新顯現，這既可能觸發市場的自發調整，也可能又會招致新的預期管理或調控措施。

　　三是未來美指走勢有不確定性。既可能是11月份美聯儲議息會議如期宣布啟動縮減購債，疊加其他央行貨幣緊縮預期，美指繼續回落，也可能是因新的通脹數據重新點燃市場緊縮預期，推動美指重新走強。

　　總之，任何時候，影響匯率升貶值的因素都是同時存在的，只是不同時期不同因素的影響占主導地位。同時，這次人民幣匯率逆勢上揚也再次表明，經濟運行與匯率漲跌并非簡單的線性相關。匯率測不準是必然，雙向波動是常態。

　　貨幣政策繼續按兵不動

　　上次，國家統計局發布上半年主要經濟數據前一周的7月9日，央行在7月7日國常會議剛提出要適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持后不久，就宣布了全面降準0.5個百分點的消息。顯然，此舉是配合穩增長的需要。7月12日，李克強總理在經濟形勢專家和企業家座談會上指出，做好跨周期調節，應對好可能發生的周期性風險，要統籌今年下半年和明年經濟運行，著力保持在合理區間。7月15日統計局公布的數據顯示，二季度經濟實際同比增長7.9%（見圖8），略弱于市場預期。

　　央行在三季度金融統計數據發布會上表示，今年以來，考慮到國際經濟和金融市場環境的變化，以及主要經濟體可能的貨幣政策調整，央行作了前瞻性的安排，降低了美聯儲等發達經濟體央行政策調整可能帶來的外部沖擊。這或是暗示了前期降準操作的政策考量。

　　上周前三季度國民經濟運行情況發布會披露的數據顯示，三季度中國經濟供需兩端增速同時放緩，當季GDP同比增速4.9%，已略低于潛在產出水平（見圖8）。但數據發布前后，央行都沒有采取降準或降息的操作（見圖9）。市場關于貨幣寬松穩增長的預期再次破滅。

　　對中美貨幣政策錯位的擔心，應非中國貨幣政策的掣肘。7月份中國宣布降準后，人民幣匯率走得并不弱。特別是，9月份美指創了年內新高，人民幣匯率卻還在高位震蕩。當月，銀行即遠期（含期權）結售匯也從上月逆差16億美元轉為順差201億美元（見圖6）。

　　至今央行沒有出降準降息的“大招”，也不能說是完全出人意料。7月份以來，政府一再強調做好跨周期調節而非加大逆周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌今明兩年政策銜接，保持經濟運行在合理區間，以及央行關于貨幣政策堅持以我為主、穩字當頭的表態，均已經向市場釋放了保持政策定力的信號。

　　十九大提出我國經濟已由高速增長轉入高質量發展階段，應是理解當前宏觀政策邏輯的重要出發點。去年初，當經濟遭遇新冠疫情嚴重沖擊時，政府就在提出加大宏觀政策對沖力度的同時，依然強調要用改革開放的辦法，走出一條有效應對沖擊、實現良性循環的新路子。去年底中央經濟工作會議指出，要用好寶貴時間窗口，集中精力推進改革創新，以高質量發展為“十四五”開好局。

　　應對保持經濟運行在合理區間面臨的挑戰，至今宏觀政策保持淡定，一方面表明政府關于改革比刺激更重要的決心沒有動搖；另一方面也表明政府認為目前經濟下行是可接受的，經濟韌性和潛力尚存。

　　統計局解釋造成經濟下行的原因時指出，進入三季度以來，國內外挑戰增多，全球疫情擴散蔓延，世界經濟恢復勢頭有所放緩，國際大宗商品價格高位運行，國內部分地區受到疫情、汛情的多重沖擊，經濟轉型調整壓力有所顯現。解決這些困難和問題，貨幣政策顯然不能發揮決定性的作用。

　　不過，貨幣政策也并非不作為。下階段，央行要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩定，增強經濟發展韌性。要運用結構性工具更好服務實體經濟，進一步發揮好再貸款、再貼現和直達實體經濟貨幣政策工具等措施的牽引帶動作用，用好新增3000億元支小再貸款額度，深入開展中小微企業金融服務能力提升工程，支持中小微企業應對挑戰；有序推動碳減排支持工具，支持清潔能源等重點領域的投資和建設，增加能源總體供給能力。要增強信貸總量增長穩定性，指導金融機構對煤電、煤炭企業和項目等予以合理的信貸支持，不盲目抽貸斷貸；指導銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展。

　　此外，加強國內外經濟形勢邊際變化的研判分析，防范外部沖擊，集中精力辦好自己的事，也表明了貨幣政策將以我為主，當出手時就出手。因為正常的貨幣政策是資產而非負債，是留著用而非攢著看的。

　　本文原發于第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)