意見領(lǐng)袖丨靳毅

　　入9月下旬，全球各項能源商品再度加速上揚。其中，9月份布倫特原油現(xiàn)貨平均價格較8月份上漲5.49%，亨利中心天然氣現(xiàn)貨價格較8月份上漲26.69%。我們在《美國通脹“猛獸”離開了嗎？》中指出，美國8月份CPI小幅回落的背后，暗藏著能源價格上漲的“苗頭”。

　　本輪能源價格上揚的根源并非如同上半年出現(xiàn)在原油價格的觸底反彈上，而是出于全球天然氣庫存告急，以歐洲和美國為代表的天然氣庫存均處于歷史同期低位，其中，歐洲的天然氣庫存顯著低于過去5年同期水平的最低值。那么是什么造成了本輪全球天然氣供給的“困局”，天然氣以及能源價格的上揚又是否會對美聯(lián)儲貨幣政策產(chǎn)生影響呢？

　　能源通脹為何卷土重來？

　　本輪天然氣的供給困局實則是全球“碳中和”進程中供需錯配的一個縮影。然而，全球清潔能源升級由來已久，單純靠綠色能源替代傳統(tǒng)石化能源邏輯，并不足以解釋我們正在經(jīng)歷的“能源危機”。今年全球極端氣候頻發(fā)使得“能源升級”中供需錯配問題彰顯，是本輪天然氣供給困局的主要導火索。

　　1．天然氣的“補位”效應(yīng)

　　全球“綠色能源”進程由來已久，以本次能源問題凸顯的歐美為例，2010年起，歐洲石化能源發(fā)電占比就開始不斷下降，取而代之的是以水電、風能和太陽能為代表的可再生能源發(fā)電占比。

　　縱觀過去10年歐美綠色能源的升級進程，石化能源發(fā)電量減少的一半幾乎均由可再生能源接棒，而另一半則依靠天然氣補位。其中，美國對天然氣發(fā)電更加依賴，截至2020年，全美40%的電力生產(chǎn)依靠天然氣發(fā)電支持。在天然氣發(fā)電在各國占比越來越大的環(huán)境下，天然氣在各國能源結(jié)構(gòu)中的重要性越發(fā)凸顯，天然氣庫存水平對天然氣價格的擾動也越發(fā)顯著。

　　2．天然氣困局的導火索

　　今年極端氣候的頻發(fā)是天然氣困局的主要導火索。一般而言，天然氣需求具有季節(jié)性，冬季由于北半球需要用電取暖，往往對天然氣發(fā)電需求較大，是天然氣的去庫期；而年中則是天然氣補庫的重要時間。今年極端天氣對天然氣庫存的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

　　（1）2020年冬天較以往更長更冷，年初天然氣去庫進程更為持久。我們將2000年以來每年的12月份以及次年的1月份、2月份定義為當年北半球的冬季，通過計算NASA統(tǒng)計的全球平均地表氣溫相對歷史均值的偏離度來看，2020年的冬天平均氣溫偏離度為2013年以來的最大值，換言之，2020年北半球經(jīng)歷了一個更為寒冷的冬天。

　　歐洲由于其本身對天然氣存在大量進口需求，供給彈性整體有限。極寒天氣的出現(xiàn)更是使得2021年年初的天然氣去庫時間較往年時間更長，為下半年天然氣的低庫存埋下了伏筆。

　　（2）夏季歐洲缺風，美洲少水，天然氣補庫壓力劇增。正如上文所提及，新能源頂替了部分傳統(tǒng)石化能源發(fā)電的職能，其中歐洲的風力發(fā)電占據(jù)了新能源發(fā)電的“半壁江山”，然而今年夏季歐洲風速低迷，風力發(fā)電表現(xiàn)疲軟，從而對天然氣發(fā)電產(chǎn)生了一定壓力，使得整個歐洲在夏季的天然氣類庫進程大幅減緩，是目前歐洲天然氣庫存遠低于歷史同期水平的主要原因。

　　類似的情況同樣也發(fā)生在美洲大陸上，然而不同的是，美國中部今年的風力發(fā)電尚可，而水力發(fā)電因受持續(xù)干旱天氣影響，得到一定程度的制約，需要天然氣發(fā)電來補位。除此之外，9月份Ida颶風的登陸使得南部海灣的一些石油、天然氣開采停滯，也在供給端上，一定程度減緩了天然氣補庫進程，從而導致了美國天然氣庫存目前低于歷史同期水平。

　　3、天然氣困局將如何演繹？

　　（1）天然氣困局正面臨的兩大痛點

　　本輪天然氣價格的上揚很大程度源于美歐目前低于平均水平庫存的格局下，對今年冬季用電的擔憂。但是從目前來看，美歐的天然氣供需關(guān)系可能較往年更為緊張，天然氣困局正面臨兩大痛點：

　　一是天然氣供給在短期內(nèi)恐難以恢復。正如上文所述，本輪天然氣緊缺的源頭在歐洲，由于歐洲大量依賴天然氣進口，自身供給彈性有限，使得整個能源問題在歐洲尤為凸顯。

　　從庫存水平和天然氣需求量上來看，當下天然氣供需格局與2018年更為類似。天然氣需求上，根據(jù)IEA預(yù)測，2021年歐洲天然氣需求量在545億立方米左右，與2018年的536億立方米左右水平相當；庫存水平上，當下歐洲天然氣庫存水平遠低于過去5年最低值，而2018年全年歐洲天然氣庫存水平也處于過去5年的較低位置。

　　然而，與2018年不同的是，今年天然氣供給端可能更為緊張。作為歐洲天然氣進口最大的供應(yīng)商，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）當前的庫存水平遠低于往年同期。展望四季度，冬季對用電需求的增加在今年歐洲天然氣供需關(guān)系更緊的格局下，將對天然氣價格產(chǎn)生一定支撐。

　　二是今年可能發(fā)生的極寒氣候也將對天然氣價格產(chǎn)生相應(yīng)的推動作用。一般而言，當中東部太平洋的海水溫度偏低時，將有可能造成“拉尼娜”現(xiàn)象。“拉尼娜”氣候的形成將會使得北半球出現(xiàn)“南旱北澇”，更頻繁的臺風活動以及冬日的極寒天氣。

　　從歷史上來看天然氣價格和冬季氣溫異常值存在一定的負相關(guān)性，因此，一旦今年冬季出現(xiàn)極寒氣候，將使得當下天然氣供需錯位“雪上加霜”。

　　（2）天然氣價格對美國通脹影響幾何？

　　我們在前序追蹤美國通脹的報告中曾多次指出，美國通脹在短期內(nèi)難以快速下行。供應(yīng)鏈緊張、招工難以及昂貴的房租都將是未來支撐美國通脹的因素。本次全球天然氣漲價，將為美國通脹問題帶來新的挑戰(zhàn)。

　　美國高度依賴天然氣發(fā)電，截至2020年，全美40%電力由天然氣發(fā)電提供。從歷史上來看天然氣價格領(lǐng)先能源服務(wù)價格2個月左右，經(jīng)測算，美國CPI能源服務(wù)價格或?qū)⒃?1月份繼續(xù)對美國CPI產(chǎn)生0.07個百分點的拉動。

　　因此，在今年天然氣供需關(guān)系偏緊的格局下，疊加可能出現(xiàn)的冬季極寒氣候，或?qū)⑵仁固烊粴鈨r格在短期內(nèi)難以快速下行，與此同時，由于天然氣和原油存在替代效應(yīng)，“氣油共振”肯能會進一步對美國通脹產(chǎn)生支撐。結(jié)合我們在《美國通脹“猛獸”離開了嗎？》中對4季度開始的房租價格上行的判斷，我們認為全球天然氣困局或?qū)⑹沟妹绹浽诙唐趦?nèi)更加難以下行，一旦長期的高通脹形成，將使得美聯(lián)儲不得不更早開啟加息。

　　除此之外，隨著以天然氣為首的能源價格再度上漲和鮑威爾在9月底的一系列鷹派發(fā)言，美債利率震蕩上行，通脹預(yù)期和實際利率均較前期中樞略有抬升，而美股估值依舊高位震蕩，風險溢價受到擠壓。一旦長期高通脹形成，將進一步提高通脹預(yù)期，抬升美債利率，從而使得當下估值較高的美股產(chǎn)生一定的回調(diào)壓力。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)