意見領袖丨中銀研究

　　9月27日，人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第三季度例會。例會延續了上季度例會中“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度、保持流動性合理充裕”等提法，但也出現了“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”、“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”和“增強信貸總量增長的穩定性”等新提法，這主要與近段時間我國經濟金融運行中出現的若干新現象、新問題有關。

　　一是新增社會融資規模出現明顯少增。三季度以來，盡管我國金融市場運行總體平穩，金融對實體經濟的支持力度持續增強，特別是在助力中小企業發展方面的亮點突出，人民幣貸款平穩增長，企業貸款利率降低歷年新低，普惠、小微、綠色等領域貸款增速遠高于全部貸款余額增速。但是，新增社會融資規模也出現了明顯少增的現象。前8個月，累計新增社會融資規模21.7萬億元，同比少增4.36萬億元。其中，除人民幣貸款和股票融資多增之外，其它類別都出現少增。政府債券、企業債券、信托貸款少增幅度最大，分別較上年同期少增2.1萬億元、1.7萬億元和7194億元。政府債券少增主要與2021年以來財政政策邊際收緊、地方專項債發行放緩有關，企業債券融資少增主要與去年底以來債市違約潮的“余波效應”有關。

　　二是房地產違約風險增大。受“三道紅線”、房地產貸款集中度等政策調整影響，2020年以來房地產企業違約風險事件明顯增多，尤其是部分頭部房地產企業先后陷入債務危機，例如華夏幸福、恒大地產等。這也使得部分銀行的房地產貸款不良率明顯上升。截至2021年6月，中國工商銀行、中國建設銀行、中國交通銀行房地產貸款不良率分別為4.29%、1.56%和1.69%，較2020年末分別上升1.97個、0.25個和0.34個百分點。從債券市場看，2021年債券違約涉及的主體分布于15個行業，其中房地產違約數量最多（5家，分別為華夏幸福、泰禾、協信、天房、三盛），違約金額占比最高（共528.6億元，約占全部違約金額的41%）。

　　三是地方專項債發行不及預期。受今年以來財政支出后置等影響，前8個月，累計新增地方專項債券約1.843萬億元，僅完成計劃發行規模的約50.5%，這對基建投資建設形成拖累，加大了經濟下行壓力。1-8月份，基礎設施投資（不含電力）同比增長2.9%，兩年平均增長0.2%，較上半年回落0.5個百分點。

　　四是大宗商品高企背景下中小企業困難增多。進入三季度，我國生產者價格指數（PPI）繼續大幅上漲，8月PPI更是漲幅創今年新高。在全球大宗商品漲勢有所放緩背景下，PPI上漲原因主要與國內因素有關，尤其是能耗雙控背景下煤炭產能收縮導致煤價大幅上漲有關。大宗商品價格上漲對中游及下游企業影響較大。這主要在于終端需求偏弱，難以將上游價格上行的壓力轉給下游或最終消費者，并最終導致中下游企業不得不承受價格上漲帶來的利潤下降的壓力。前7個月，采礦業利潤總額相比疫情之情的2019年同期大幅上漲43%，但同期紡織業、家具制造業等下游企業利潤卻下降了4.3%和1.8%。

　　顯然，上述問題的解決很難單靠金融政策來解決，在此背景下，會議首次提出了“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”和“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”等。為推動貨幣政策與財政、產業、監管政策之間形成協調聯動，解決當前我國經濟金融運行的新問題，筆者提出如下四個方面的建議。

　　第一，結構性貨幣政策仍將是未來貨幣政策調控的重要手段。此次例會雖然延續了上季度例會“進一步發揮好再貸款”、“再貼現和直達實體經濟貨幣政策工具等措施的牽引帶動作用”等說法，但在具體措施上更為具體，提出了“用好新增3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業和個體工商戶貸款”等措施。這預示著加大對中小企業的支持力度仍將是重中之重。此外，過去我國金融逆周期調控的經驗表明，銀行信貸是體現央行調控意圖的關鍵路徑，而債券、股市及非銀行機構等融資渠道則受市場主體等因素影響更大。更加重視銀行信貸的逆周期調控也是今年大多數融資類別少增但信貸平穩多增的重要原因。在此背景下，本此例會強調“增強信貸總量增長的穩定性”即預計未來一段信貸仍是“跨周期”調控實施的最主要領域。

　　對房地產市場的違約風險要高度關注，采取措施促進房地產市場平穩健康發展。今年以來，房地產龍頭企業的違約事件明顯增多。恒大作為房地產行業的龍頭老大，其資產規模約占我國GDP的約2.2%。如果恒大出現違約，將對上下游合作企業、房地產整個行業和社會穩定都將產生系列影響，恒大資金鏈斷裂后引發的樓盤爛尾、住房消費者合法權益得不到保障等問題更是值得擔憂的重點。為此，下階段宏觀金融政策要采取措施防止恒大債務問題升級和更大房地產企業出現違約問題。例如，針對恒大問題摸清債務底細；厘清債務類別；要求企業設定優先債務償付計劃；確保不拖欠工人工資；確保在建項目平穩推進；避免引發社會問題和出現大量爛尾事件等。與此同時，在“三道紅線”監管背景下，房地產企業普遍面臨融資難度加大、債務償付風險上升等問題，可以采取延長過渡期等方式促進房地產平穩調整。

　　強化財政支出的前置效應，促進基建項目資金有效對接。基建項目是實施跨周期調節、促進經濟持續恢復的重要手段。未來一段時間，需要吸取今年財政支出后置的教訓，通過提前確立專項債發項計劃及額度等方式，促進資金籌措、財政支出和基礎投資形成聯動，繼而促進基建投資形成實物工作量。這個過程中，要避免出現“項目等錢”的情況，也要避免出現“錢等項目”的問題。與此同時，要做好財政與金融政策相配合，避免債券的大規模集中發行對市場流動性造成較大沖擊。可通過加大公開市場操作力度、支持銀行購買地方債券等方式促進專項債發行平穩增長。

　　科學制定碳減排措施，防止生產者價格指數繼續大幅上漲對生產經營帶來的不利影響。未來一段時間，北方地區將進入冬季供暖時間，預計對煤炭的需求較三季度將進一步增加，PPI有進一步大幅上行的壓力，要采取措施避免煤炭產能受限對經濟的沖擊。關鍵措施是推動煤炭企業科學減排，通過加大技術改造、促進產業轉型升級和適度增加進口等方式推動其實現“碳中和”而并非簡單的關停并存和運動式簡排。與此同時，要根據各行業供需缺口，差異化制定更加有針對性的大宗商品投放策略，或加大相關領域的進口以緩節煤炭領域的供給壓力等。

　　（點評人：中國銀行研究院主管級高級研究員   李佩珈）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)