意見領袖丨管濤

　　要點

　　按照SDR貨幣權重的審查標準，近年來人民幣國際化程度進一步提高，人民幣權重有所提升，仍維持SDR第三大貨幣權重的地位。

　　自2016年10月1日人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）創設的特別提款權（SDR）貨幣籃子至今，已過去5年時間。這期間人民幣國際化進展如何？本文依據SDR權重審查標準進行評估。

　　2015年SDR籃子貨幣權重的確定方法

　　2015年之前，SDR貨幣籃子權重的決定方法是1978年通過的，每種貨幣權重由SDR審查之前的5年里貨幣發行國的出口和其他國家儲備中對該貨幣的持有量相加得到，并且出口和儲備持有所占的權重在不斷變化，如2010年二者分別為2/3、1/3。但隨著國際資本流動的重要性日益凸顯，以及私營部門資金流迅速增長，這種權重分配方法不再適用于現實情況。

　　2015年，IMF重新審查了SDR貨幣籃子權重的確定方法，在此前公式的基礎上，降低了出口權重，并增加了補充性金融變量，包括外匯交投量、國際銀行負債（IBL）和國際債務證券（IDS）。SDR貨幣籃子權重的計算公式隨即變為，1/2的出口占比加上1/2的綜合性金融指標占比。金融指標的權重平均分為正式部門衡量指標（儲備，1/3）、外匯交投量（1/3）和私營部門國際金融活動貨幣使用指標（即IBL和IDS之和，1/3）（見表1）。大家耳熟能詳的環球銀行金融電信協會（SWIFT）每月發布的主要貨幣全球國際支付份額不在其中。

　　根據新的權重計算公式，2016年10月1日正式生效的SDR貨幣籃子中，美元、歐元、人民幣、日元和英鎊的權重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。相較于2010年的審查結果，美元權重僅下調了0.17個百分點；日元和英鎊權重分別下調了1.07和3.21個百分點；歐元權重下調幅度最大，為6.47個百分點（見圖1）。從這個意義上講，人民幣的權重主要來自歐元和英鎊權重的轉移。 

　　2015年SDR審查以來中國出口占比上升

　　為了反映貨幣在全球貿易中的作用，IMF在確定SDR籃子貨幣構成和權重時，歷來都會將出口作為重點參考指標。在SDR籃子貨幣權重計算公式中，出口占比是指審查之前的5年時間里某一籃子貨幣發行國（或貨幣聯盟）的貨物和服務出口均值占所有籃子貨幣發行國（或貨幣聯盟）出口均值之和的比重。

　　2015年IMF確定SDR籃子貨幣權重時采集的是2010年至2014年的數據。其間，中國是僅次于歐元區、美國的第三大出口國，出口規模占全球出口總規模的比重為9.6%，僅較美國低0.3個百分點，并且顯著高于日本和英國。正是憑借龐大的出口規模優勢，人民幣在2015年SDR定值審查中才得以成為第三大權重貨幣。

　　與上次審查期相比，當前歐元區出口規模排名依然第一，但中國已經替代美國成為第二大出口國。2016年至2019年，歐元區和中國的貨物和服務出口在全球占比分別為15.51%、10.61%，較2010年至2014年均提高了約1個百分點。同期，美國出口占比僅上升0.5個百分點，日本和英國出口占比甚至出現下降。這意味著，中國在SDR籃子貨幣發行國中的出口占比有所上升。

　　根據IMF公布的各國國際收支平衡表的數據計算可得，2016—2020年，中國出口占所有籃子貨幣發行國出口的比例為24.87%，較2010—2014年上升了1.80個百分點（見表2）。根據SDR貨幣權重的計算公式，這1.80個百分點的出口占比升幅可以使人民幣在SDR中的權重提升約0.90個百分點。

　　2015年SDR審查以來人民幣金融指標有升有降

　　官方儲備占比上升

　　創設SDR的目的之一是補充國際儲備資產。為提升SDR作為國際儲備資產的吸引力，IMF在確定籃子貨幣權重時需要重點考慮全球持有該種貨幣的儲備規模。SDR籃子貨幣權重計算公式中的儲備占比，是指審查之前的5年期末，非發行國貨幣當局持有的某一籃子貨幣儲備規模占全部籃子貨幣儲備規模的比例。

　　2016年10月1日人民幣正式進入SDR籃子，因此IMF自2016年四季度開始單獨發布參與官方外匯儲備貨幣構成（COFER）調查的國家持有的人民幣儲備數據。調查數據顯示，2020年四季度，SDR籃子貨幣依然占據了可劃分幣種外匯儲備的90%以上。在五種籃子貨幣中，除美元以外，其他四種貨幣計價的儲備占比較2016年四季度均有所上升，但四種貨幣的上升幅度之和不及美元的下降幅度。因此，除美元以外的四種貨幣在SDR籃子貨幣儲備總額中的占比也紛紛上升。其中，人民幣計價的儲備占比由2016年四季度的1.15%（接近2014年基金組織成員持有的人民幣資產占官方外幣資產總額的1.1%）上升至2020年四季度的2.43%（見表3）。按照SDR貨幣權重的計算公式，人民幣儲備占比上升1.29個百分點可使人民幣在SDR中的權重提升約0.21個百分點。

　　

　　外匯交易占比上升

　　一國貨幣在主要外匯市場上是否被廣泛交易是IMF評判該貨幣是否滿足可自由使用標準的指標之一。在SDR籃子貨幣權重計算公式中，外匯交易占比是指審查之前的5年時間里，某一貨幣占所有籃子貨幣交易總額的比重。

　　國際清算銀行（BIS）三年一次的中央銀行調查統計了主要貨幣的外匯交易情況。我們分別用2010年和2013年、2016年和2019年日均交易額的平均值代表2015年SDR審查和本次SDR審查時的采集數據（根據IMF披露的最新時間表，擬于2022年對SDR權重進行下一次評審，屆時或有2022年BIS的全球外匯交易抽樣調查數據）。

　　數據顯示，SDR籃子貨幣交易額占據了全球外匯市場交易總額的絕大部分。其中，人民幣交易額占全球比重上升了2.5個百分點，美元和英鎊占比升幅小于人民幣，歐元和日元占比下降。在SDR籃子貨幣交易額中，人民幣占比為2.68%，較2010年和2013年均值上升1.63個百分點（見表4）。按照SDR貨幣權重的計算公式，1.63個百分點的外匯交易占比升幅可以使人民幣在SDR中的權重提升約0.27個百分點。

　　國際債務證券占比微降

　　國際債務證券數據反映了國際債務市場中的貨幣使用情況。SDR籃子貨幣權重計算公式中的國際債務證券占比，是指審查結束的5年期末，某一籃子貨幣在全部籃子貨幣的國際債務證券總值中的占比。

　　BIS的數據顯示，2020年四季度，SDR籃子貨幣占據國際債務證券未清償余額的95.1%，較2015年四季度上升0.9個百分點。其中，美元、歐元計價的國際債務證券占比上升，英鎊、日元和人民幣占比下降。在SDR籃子貨幣中，人民幣計價的國際債務證券余額占比由2015年四季度的0.63%降至2020年四季度的0.44%（見表5）。

　　值得注意的是，BIS對債務證券數據進行歸類的方法是，當直接發行人居住地、發行注冊地、管轄法律和上市地點均指向同一國家時，被歸為國內債務證券，否則被歸為國際債務證券。因此，該數據并不包括由非居民投資于本地發行的證券所引起的跨境投資，即不能完全反映債券市場上國際貨幣的使用情況。

　　另外，由于BIS并沒有單獨列出人民幣計價的國際銀行負債數據，因此本文假定2020年年末國際銀行負債占比與2015年相同。那么，按照SDR貨幣權重的計算公式，人民幣計價的國際債務證券占比下降0.19個百分點，可以使人民幣在SDR中的權重下降0.03個百分點。

　　主要結論

　　按照SDR貨幣權重的審查標準，近年來人民幣國際化程度進一步提高。

　　從各項指標的絕對水平來看，中國貨物和服務出口占全部籃子貨幣發行經濟體之比較高，2016年至2020年平均為24.87%，僅次于歐元區；但金融指標中的人民幣占比均較低，2020年年末官方儲備占比為2.43%，2016年和2019年外匯交易額均值占比為2.68%，2020年末國際債務證券占比為0.44%，明顯低于其他四種貨幣。

　　從各項指標的變動情況來看，出口占比、官方儲備占比、外匯交易占比分別上升了1.80、1.29和1.63個百分點，國際債務證券占比下降0.19個百分點。已知SDR貨幣權重計算公式中各指標系數，假定人民幣計價的國際銀行負債占比保持不變，可以估算出人民幣在SDR中的權重可能上升了1.57個百分點，即權重從10.92%升至12.49%附近，仍維持SDR第三大權重貨幣的地位。

　　不過，需要強調的是，這只是根據現有可得數據粗略估計的結果。由于不同指標的時間范圍、公布頻率不同，并且2022年IMF進行SDR定值審查時將采集2017年至2021年（最近五個日歷年）的數據，其在測算過程中也會對部分指標進行調整或補充，因此筆者估計，結果會與2022年IMF給出的最新權重有所出入。但由于出口占比數據可調整的空間較小，并且在SDR貨幣權重計算公式中的份額最大，因此在新一輪SDR定值審查中，如果SDR籃子貨幣權重計算公式不變，預計人民幣權重將有所提升。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)