文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　2021年9月27日，國家統計局公布1-8月工業企業盈利數據。1-8月，工業企業利潤累計同比增長49.5%，比2019年同期增長42.9%，兩年平均增長19.5%；8月份，工業企業利潤當月同比增長10.1%，比2019年同期增長31.1%，兩年平均增長14.5%。

　　價格高位運行下，8月工業企業盈利繼續保持平穩增長，但利潤結構分化依然嚴峻：一是，采礦業與電力供應業盈利分化繼續加劇。在煤價持續上漲下，電力供應企業利潤不斷承壓，營業成本率較年初顯著上升，利潤率較年初明顯回落，與采礦業利潤走勢形成鮮明的反差；二是制造業內部分化繼續加劇，原材料制造業增長顯著，裝備制造、消費制造均繼續放緩。

　　向前看，中小企業恢復仍受到多方面挑戰。9月能耗雙控措施繼續升級，大宗商品價格仍處高位震蕩，將繼續擠壓下游中小企業利潤。正因為如此，9月1日，國常會強調，加大對市場主體特別是中小微企業紓困幫扶力度；9月9日，央行新增3000億元支小再貸款額度，助力中小企業穩固復蘇。

　　一、價格高位運行繼續支撐盈利

　　8月工業企業利潤保持平穩增長。2021年8月，工業企業利潤同比增長10.1%，增速較7月份回落6.3個百分點。與2019年同期相比，兩年平均增長14.5%，較7月份回落3.5個百分點。雖然8月企業盈利增速較7月有所下滑，但仍維持在較高增速區間。

　　價格高位運行繼續支撐企業盈利。受供給收縮影響，8月工業品價格繼續高位運行，PPI同比增長9.5%，比7月上升0.5個百分點；環比來看，8月PPI環比漲幅較上月擴大0.2個百分點至0.7%。價格高位運行下，繼續推動上游企業利潤高速增長，成為工業企業利潤的核心貢獻力量。

　　分行業來看，8月采礦業、原材料制造業利潤保持較高增速。受大宗商品價格總體高位運行推動，8月煤炭行業利潤同比增長241%，增速較上月加快30.0個百分點；油氣開采行業利潤同比增長257%；有色、化工行業利潤分別增長98.9%、66.5%。

　　二、能耗雙控下，電力供應企業盈利承壓

　　8月電力供應企業的盈利壓力明顯加大。1-8月，電力、熱力生產和供應業累計實現利潤總額2422.2億元，同比下降15.3%，相比1-7月的-2.8%繼續擴大；兩年復合平均來看，1-8月電力、熱力生產和供應業利潤同比下降7.7%，相比1-7月下降4.5個百分點。盈利出現明顯回落，主要受到了能耗雙控下，煤價不斷上漲的影響。

　　成本端來看，煤價上漲下，電力供應企業利潤不斷承壓。今年以來，能耗雙控下，煤價保持高位運行，導致電力供應企業的成本壓力持續加大，1-8月，電燃水供應企業的營業成本率已由年初的87.7%上升至今年8月的89.4%；利潤率由年初的6.39%下降至8月的5.52%，經營壓力不斷加大。

　　供給端來看，能耗雙控下，部分地區拉閘限電，電力供應明顯下降。8月中下旬以來，部分地區在“能耗雙控”目標的約束下大幅限產。8月17日，國家發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國19個省份為一級、二級預警。隨后各地相繼出臺嚴格的限電限產舉措，電力供應出現明顯下降，8月火力發電兩年平均同比增長3.4%，顯著低于歷史同期均值。

　　三、行業間利潤分化繼續加劇

　　8月行業間利潤分化繼續加劇。分大類行業來看，1-8月采礦業、制造業和電燃水供應業利潤分別兩年平均增長24.6%、19.1%、-0.18%，相比1-7月分別變動4.86、-0.86、-3.72個百分點。大宗商品價格高位運行推動下，利潤繼續向上游采礦業集中。

　　制造業內部來看，原材料制造業利潤增長顯著，裝備制造與消費制造利潤增速均出現一定下滑。1-8月，原材料制造業利潤兩年平均增長31.2%，相比1-7月加快0.85個百分點；裝備制造與消費制造兩年平均分別增長13.3%、12.2%，相比1-7月分別回落2.52、0.41個百分點，行業間結構分化繼續加劇。另外，從7月制造業投資數據來看，7月制造業投資復蘇進程被打斷，以2019年為基數，7月單月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%，廠商產能擴張速度也在邊際放緩。

　　分企業類型來看，上游漲價繼續擠壓私企盈利。1-8月，國有企業的盈利增速較快，兩年平均增速基本維持在20%以上的高增區間，私營企業盈利修復則相對較慢，近4月利潤兩年平均增速處于下降趨勢。

　　從營業成本率來看，在大宗商品上漲帶動下，國企和民企成本端走勢形成鮮明的反差，今年1-8月，國有企業營收成本率由去年底的82.2%下降至80.7%，而同期私營企業卻從85.8%提高到86.3%，成本走勢分化凸顯。

　　從杠桿率來看，國有企業杠桿率處于穩定狀態，而私營企業杠桿率則不斷攀升。2021年1-8月，國有企業杠桿率總體處于穩定狀態，且相對于疫情之前處于下降狀態；而私營企業杠桿率則逐月攀升，資產負債率由去年12月份的57.4%小幅上升至今年8月份的58.4%，企業生產經營面臨較大壓力。

　　中小企業復蘇不均衡，小微企業生存堪憂。由于小微企業多集中在下游，且分布不集中，因而成本傳導能力差。面對持續走高的原材料價格，成本壓力不斷加大，小微企業的盈利受到明顯壓制。

　　此外，8月大、中、小型企業PMI分別為50.3%、51.2%和48.2%，小企業PMI已經連續四個月低于榮枯線。此外，根據中國中小企業協會數據，8月中國中小企業發展指數為86.6，比7月下降0.4，已經連續5個月回落，成本上升、利潤下滑，小微企業生存堪憂。

　　四、被動補庫繼續得到驗證

　　產成品庫存增速繼續上升，制造業被動補庫繼續得到驗證。8月產成品庫存同比增長14.2%，比7月末上升1.2個百分點，制造業被動補庫繼續得到驗證。在7月工業企業利潤的點評中，我們提到，考慮到工業企業營收增速已呈現見頂回落趨勢，制造業補庫階段可能已經切換，由主動補庫轉入被動補庫。（詳見8月27日外發的報告《下游制造繼續承壓，宏觀政策亟待發力——2021年7月工業企業盈利數據點評》）

　　從8月制造業投資數據來看，受基數影響，8月制造業單月投資增速小幅反彈。8月制造業單月增速7.2%，以2019年為基數，8月單月增速12.5%，相比7月有所反彈，主要是受到2019年同期低基數的影響，從環比來看，8月單月投資增速環比7月下滑2%，恢復節奏仍然偏緩。

　　五、展望：9月能耗雙控升級，將繼續擠壓下游企業利潤

　　9月能耗雙控措施升級，對工業生產造成短期沖擊，同時限產使得上游工業品價格居高不下，繼續擠壓下游企業利潤。9月以來，部分地區能耗雙控措施升級，廣西、廣東、安徽等地實行階段性限電，陜西、云南等地對“兩高”行業推行限產措施，短期工業生產將受到沖擊，有所回落。在上述供給約束下，將進一步推升成本壓力，有色、鋼鐵、建材、化工等商品價格再次階段性沖高，下游企業的成本壓力不斷加大，利潤持續受到擠壓。

　　能源雙控難以全面放松，短期政策可能會有微調，旨在保供穩價以及扶持下游中小微企業。

　　一方面，堅決管控高耗能高排放項目仍是未來政策基調，未來能耗雙控政策的影響可能持續到年底。作為“雙碳”工作的前奏，能耗“雙控”成為倒逼經濟綠色低碳轉型的主要抓手。從部分省份的限產政策來看，針對特定領域的限產措施持續到年底，例如9月11日，云南省發改委印發《關于堅決做好能耗雙控有關工作的通知》，對黃磷、鋁、工業硅等的限產措施持續到年底；廣西對電解鋁的限產措施也持續到年底。總體來看，四季度工業生產仍然會一定程度上受能耗雙控政策的壓制。

　　另一方面，短期政策會進行微調，旨在敦促上游增產、保障生產供應，穩定價格預期。9月21日，國家發改委、能源局聯合開展能源保供穩價工作督導，重點督導有關省區、企業煤炭增產增供政策落實情況，核增和釋放先進產能情況，以及對中長期發電用煤合同全覆蓋落實情況，和煤炭生產、運輸、交易、銷售環節價格政策執行情況進行重點監督。

　　9月23日，國家發改委等13部門印發通知，要求各地和有關中央企業采取有力措施，做好今后一段時間國內化肥保供穩價工作。同時要求，相關部門要協調解決企業生產經營中遇到的困難和問題，積極采取措施助力企業渡過難關。

　　向前看，四季度經濟下行壓力加大，能源雙控仍是未來政策總基調，短期政策可能會有微調，但難以全面放松。正因為如此，9月1日，國常會強調，加大對市場主體特別是中小微企業紓困力度，9月9日，央行新增3000億元支小再貸款額度，助力中小企業穩固復蘇。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)